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　　紀云濤 長江證券

　　事件描述

　　上周我們赴公司調研，現將調研后關于公司的觀點呈列于投資者。

　　事件評論

　　現有業務增長日趨緩慢

　　由于現有泊位趨于飽和，公司吞吐總量和集裝箱吞吐量的同比增速07年開始顯著下降。上半年，公司吞吐總量同比增加16.4%，相比去年同期下降約3個百分點；公司集裝箱吞吐量增速為18.83%，同比下降約2個百分點。從月度情況看，公司3月份以后的增速下降特別明顯，5月份甚至出現過負增長。這主要是因為：1、赤灣港區完全飽和后，收到媽灣港分流的影響。2、媽灣港區在經歷了投產初期的高速增長后，未來增長也將趨于穩定。

　　盡管現有業務增長趨緩，但其盈利能力強勁，是公司不折不扣的“現金牛”。從公司年報情況看，2004-2006，公司現有業務每年產生的經營現金流都在10億元以上，凈利潤主要用于分紅和償還債務，公司歷年的分紅率都在50%以上，而資產負債率則從04年的40%下降到06年的33%。

　　公司以內部挖潛和伺機對外擴張保證長期增長

　　關于內部挖潛，公司主要以來兩條途徑。其一，公司參股30%的媽灣港0、5、6、7號泊位設計能力約為200萬TEU，我們預計07年大約完成145萬TEU，仍有提高的空間，但由于參股比例不高，對公司凈利潤的貢獻有限。

　　其二，公司投資11.45億元開發的麻涌港區四個5萬噸級的散雜貨公用泊位，將于08年開始投產，2010年完全建成。該項目建成后，將為公司新增1000萬噸的散雜貨吞吐能力，同時可以轉移現有赤灣港區一半左右的散雜貨業務，為赤灣突堤發展集裝箱業務騰出一定的土地和岸線資源。公司預計，通過改造赤灣港區的散雜貨碼頭，08年以后赤灣港區可以新增200-300萬TUE吞吐能力。

　　關于對外擴張，在過去的幾年中，深赤灣在擴建自身碼頭的同時，也在全國尋覓新的港口項目，

東莞麻涌項目就是其中之一。但除此之外，由于好的港口地方不希望第三方參與，位置較差的港口投建成本相對較高等種種原因，對外擴張遇到不少困難，但這方面的努力一直在繼續。關于市場近期傳聞的公司收購青島四方碼頭項目，公司不予置評。

　　據我們了解，青島四方項目為4個10萬噸級集裝箱泊位，總投資約48億元，設計吞吐能力為300萬TEU，目前

開發商為公司控股股東中國南山開發(集團)股份有限公司。考慮到股東背景和公司一直以來的對外擴張努力，確實不能排除公司收購的可能。一旦收購成為現實，該項目相當于為公司再造一個赤灣港區，長期增長的瓶頸豁然開朗。盡管目前尚無法確定收購的真實性，但我們依舊可以就該項目對公司的影響做情景分析。但必須提醒投資者注意的是，我們下表的盈利預測并不代表我們已經確定公司收購項目的真實性。

　　公司估值優勢明顯，提高至“推薦“評級

　　我們認為，公司過往的業績和成長已經表明了公司管理層的優良素質，短期成長性的缺乏瑕不掩瑜。盡管公司對外擴張的具體項目尚未確定，但基于公司的歷史和積極進取的態度，我們對管理層最終解決該問題相對樂觀。

　　目前，公司的估值水平相對國內港口業的平均水平低30-40%，這反映了市場對公司成長瓶頸的擔憂，但我們認為這種擔憂有過度之嫌。即便不考慮對外擴張和招商局的整合預期，公司2010前的增長仍可以通過麻涌碼頭和赤灣港區改造解決，我們認為可以給予公司07年30倍PE估值，目標價位30元，提高公司評級至“推薦”。

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