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　　劉軍 安信證券

　　報告關鍵點：

　　控制稀缺焦煤資源..煤焦一體化盈利能力驚人..拐點顯現，進入高速發展期報告摘要：

　　公司主業完成了從制藥向煤焦化的戰略轉型：公司確定了“以煤焦化產業為核心，房地產業為補充”的經營戰略，對麻黃素公司的業務等制藥業務進行了剝離。2004年建設開工50萬噸清潔型焦炭生產裝置，并于2005年順利投產。公司同時加大了對煤礦，尤其是焦煤資源的收購力度。煤焦化業務在主營的占比逐步提高，成為公司的主要利潤來源。

　　控制稀缺焦煤資源，發展煤焦化：新疆焦煤屬于稀缺資源，新疆的焦煤資源可采儲量占全國焦煤的1.64%，公司與阿克蘇地區拜城縣人民政府簽署協議，控制了拜城地區的焦煤資源，在南疆無法再復制一家類似國際實業的焦炭公司。公司目前擁有50萬噸焦炭產能，2008年底在新建70萬噸能力。

　　需求旺盛，煤焦一體化盈利能力驚人：新疆鋼鐵行業發展較快，對焦炭需求旺盛，下游鋼鐵企業與公司簽訂5～10年長期合同，公司具有煤焦一體化的特點，稀缺的焦煤資源確保了公司的盈利能力，毛利率平均維持在40%以上。

　　房地產的結算未來進入加速期：公司在烏魯木齊的商業地塊人民路的房地產項目，面積達到25萬平方米，將在未來3年結算。而烏魯木齊的房價是2006年剛剛啟動，人民路的房價在4000元／平方米以上。因此，該項目在未來3年將貢獻10億元的銷售收入。

　　拐點顯現，進入高速發展期：公司的戰略轉型已經開始發揮效益，煤焦化產業鏈的盈利能力開始不斷釋放，公司的業績將進入高速增長起。焦炭業務和房地產業務成為驅動公司增長的兩駕馬車。預計公司07年EPS 0.38元，2008年為EPS0.78元，若按2009年焦炭供貨量85萬噸計算，09年EPS 1.29元，首次給予“買入-A”評級。

　　1.中報顯示公司完成戰略轉型

　　1.1.中報增長顯著

　　公司的2007年中報顯示，主營收入為2.31億元，同比增長8.4%，凈利潤1527萬元，而去年同期凈利潤為-1579萬元，07年中期實現每股收益0.075元。

　　去年中報，公司由于豁免麻黃素公司債權產生了較大的營業外支出，因此導致06年中期出現虧損。

　　1.2.公司主業完成了從制藥向煤焦化的戰略轉型

　　公司確定了“以煤焦化產業為核心，房地產業為補充”的經營戰略，對麻黃素公司的業務等制藥業務進行了剝離。2004年建設開工50萬噸清潔型焦炭生產裝置，并于2005年順利投產。公司同時加大了對煤礦，尤其是焦煤資源的收購力度。煤焦化業務在主營的占比逐步提高，成為公司的主要利潤來源。

　　2.控制稀缺焦煤資源，發展煤焦化

　　2.1.新疆煤炭儲量豐富，但是焦煤資源稀缺

　　新疆煤炭資源儲量豐富，占全國儲量的40%，但是，新疆的焦煤資源可采儲量僅為10.61萬噸，占全國焦煤可采儲量646.33萬噸的1.64%，因此，在新疆焦煤屬于稀缺資源。

　　2.2.公司控制了拜城地區焦煤資源

　　2006年6月公司與阿克蘇地區拜城縣人民政府簽署協議，政府將其持有的鐵熱克煤業公司(煤焦化公司持有其55%的股份)10%的股份及拜城縣煤炭工業公司(煤焦化公司持有其60%的股份)40%的股份轉讓給公司。因此，公司擁有拜城縣煤炭工業公司100%的股權，鐵熱克煤業公司65%的股權。

　　鐵熱克煤業公司主要生產無煙煤；拜城縣煤炭工業公司主要生產25號焦煤、15號焦煤、1/3焦煤及貧瘦煤，為煉焦配煤。煤炭工業公司的焦煤資源是品種最為齊全的的焦煤資源，公司控制稀缺的為公司發展煤焦化行業提供了資源保障。上述煤礦地質儲量為1.45億噸，原煤產能100萬噸/年。

　　為提高公司對煤礦的控股比例，增加公司煤炭經營業務收益，拜城縣人民政府同意將拜城鎮煤礦(公司子公司煤焦化公司持有其60%股份)40%的股份、種羊場煤礦(煤焦化公司持有其60%股份)20%的股份、察爾齊煤礦(煤炭工業公司持有其55%股份)45%的股份、溫巴什煤礦(煤焦化公司持有其60%股份)40%的股份、托克遜煤礦(煤炭工業公司持有其80%股份)20%的股份轉讓給公司。因此，除了種羊場煤礦公司擁有80%的股權，其他煤礦均有100%的股權。通過收購整合拜城地區的煤炭資源，直接或間接控股14家煤炭生產經營企業，擁有礦井16個。

　　2.3.煤焦化是公司未來的主要發展方向

　　公司的煤焦化一期50萬噸/年焦炭生產項目已經于2005年正式建成投產，2005年和2006年子公司煤焦化公司分別銷售焦炭10萬噸和25萬噸。公司前期公告將通過非定向增發方式募集資金，建設二期70萬噸焦化項目，預計將于08年底建成投產。

　　公司計劃將煤炭產能從100萬噸/年提升至350萬噸/年，預計項目增加焦煤生產能力180萬噸，其他煤種70萬噸。將確保煤焦化二期的焦煤需求。

　　3.焦炭下游需求旺盛，盈利能力驚人

　　3.1.新疆鋼鐵行業發展較快，對焦炭需求旺盛

　　新疆鋼鐵需求旺盛，尚需從疆外調運。而新疆的主要鋼鐵企業為八一鋼鐵，2006年產量為267萬噸，目前在繼續擴能，其擁有150萬噸焦炭能力，未來擴能后仍需外購。2006年新興鑄管集團控股新疆金特和鋼公司，計劃一期投資6億元至8億元，對金特和鋼公司現有設備進行技術改造，兩年內形成年產100萬噸煉鋼能力。二期將依托新興鑄管多項核心技術和高精產品優勢，建成國際領先水平、現代化、外向型的鋼鐵生產基地。因此，新疆鋼鐵行業發展較快，對焦炭需求旺盛。

　　3.2.下游鋼鐵企業與公司簽訂5～10年長期合同

　　2007年5月18日,公司控股子公司煤焦化公司與吐魯番市裕潤鋼鐵工貿有限公司、葉城縣興祚礦業開發有限責任公司簽訂了焦炭購銷合同,合同期限為五年,總供貨量146.5萬噸。

　　2007年6月1日,公司控股子公司煤焦化公司與新疆金特鋼鐵公司簽訂了焦炭購銷合同,合同期限為十年,前五年總供貨量200萬噸。

　　從以簽訂的合同中，我們發現，公司2008年的供應量已經超過目前50萬噸的產能，必須加緊擴能。公司將在未來5年為上述公司提供焦炭346.5萬噸，其中2007供貨量達到36.5萬噸，2008年達到56萬噸，2009年為85萬噸，公司產品銷售獲得充分保障。

　　3.3.煤焦一體化盈利能力驚人

　　公司具有煤焦一體化的特點，稀缺的焦煤資源確保了公司的盈利能力，在南疆無法再復制一家類似國際實業的焦炭公司(八一鋼鐵在北疆)。公司焦炭的毛利率平均維持在40%以上，民用無煙煤的毛利率高達60%。

　　由于焦炭的單價較低，因此其運輸半徑收到了限制，疆外的焦炭無法進入疆內。新疆的焦炭市場基本獨立于疆外，具有封閉性的特點，價格的波動性較小。目前山西的焦炭已經上漲到1250元／噸，而新疆的焦炭僅僅接近900元／噸。

　　新疆焦炭的波動范圍元較疆外小，而公司的成本完全由自己控制，因此，其焦炭業務的盈利能力穩定，波動性也小。

　　4.房地產的結算未來進入加速期

　　公司在烏魯木齊的商業地塊人民路的房地產項目，面積達到25萬平方米，將在未來3年結算。而烏魯木齊的房價是2006年剛剛啟動，人民路的房價在4000元／平方米以上。因此，該項目在未來3年將貢獻10億元的銷售收入。房地產也是公司的重要增長點。

　　5.拐點顯現，進入高速發展期

　　公司的戰略轉型已經開始發揮效益，煤焦化產業鏈的盈利能力開始不斷釋放，公司的業績將進入高速增長起。焦炭業務和房地產業務成為驅動公司增長的兩駕馬車。預計公司07年EPS 0.38元，2008年為EPS0.78元，若按2009年焦炭供貨量85萬噸計算，09年EPS 1.29元，首次給予“買入-A”評級。