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　　趙春 招商證券

　　中華企業(yè)是一家具有53年地產(chǎn)開發(fā)歷史的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商：公司是上海地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司之一，具備卓越的品牌和強(qiáng)大的開發(fā)能力。

　　地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)-項(xiàng)目儲(chǔ)備不足，擴(kuò)張目標(biāo)明確，融資需求迫切：06年末，公司住宅開發(fā)項(xiàng)目儲(chǔ)備權(quán)益面積僅為64.94萬平米，而且其中10.3萬平米為經(jīng)濟(jì)適用房儲(chǔ)備項(xiàng)目(華徑項(xiàng)目)，項(xiàng)目儲(chǔ)備僅夠公司開發(fā)2年左右，但地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)非常明確，公司目前受資金緊缺影響擴(kuò)張動(dòng)力不足，融資需求迫切。

　　商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)具有很強(qiáng)的開發(fā)能力，并且在上海地區(qū)已經(jīng)形成了卓越的品牌。除了傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式之外，公司商業(yè)爛尾樓的整合上具有較強(qiáng)的能力，06年公司出資16億獲得萬泰大廈、張楊路25號(hào)商務(wù)大廈、洛克雙喜商業(yè)樓宇此三個(gè)“爛尾樓“項(xiàng)目，此三項(xiàng)目將于08年、09年全部結(jié)算，屆時(shí)將為公司08和09年合計(jì)帶來約10個(gè)億的毛利。

　　大股東資產(chǎn)注入預(yù)期增強(qiáng)：公司大股東上海地產(chǎn)集團(tuán)，其下屬企業(yè)包括上海灘涂造地公司、上海房地集團(tuán)、中星集團(tuán)、南站廣場投資公司、虹橋聯(lián)合發(fā)展公司等。公司作為集團(tuán)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，大股東將其做大做強(qiáng)的意愿是非常明顯，在目前公司融資需求迫切的情況之下，大股東資產(chǎn)注入預(yù)期增強(qiáng)，注入進(jìn)程可能加快。

　　物業(yè)租賃-可出租面積的快速增長為公司提供大量穩(wěn)定現(xiàn)金流：06年公司出租物業(yè)權(quán)益面積為5.71萬平方米，07年預(yù)期為12.36萬平米，同比增長一倍以上。預(yù)期09-10年公司的物業(yè)可出租權(quán)益面積將達(dá)到30萬平米，屆時(shí)將為公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)每年提供3億左右的現(xiàn)金。

　　投資收益-公司利潤的重要組成部分：公司前期參股了部分上市公司，目前大部分均可以上市流通，我們預(yù)期公司

股票將在07、08兩年減持完成，此將為公司帶來約4個(gè)億的投資收益。09年公司的投資收益的主要來源在于參股50%上海國際客運(yùn)中心B區(qū)29.2萬平米的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，我們保守預(yù)期09年出售2萬平米權(quán)益面積將為公司帶來約4個(gè)億的稅前投資收益。

　　給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)：預(yù)期公司07-09年的EPS分別為0.55元、0.77元和0.92元，三年復(fù)合增長率為25%。考慮到公司存在集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的預(yù)期，給予公司目標(biāo)價(jià)格為25元，對(duì)應(yīng)公司08年32倍市盈水平，給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。

　　一、地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)-項(xiàng)目儲(chǔ)備不足，擴(kuò)張目標(biāo)明確，融資需求迫切

　　中華企業(yè)是一家具有53年地產(chǎn)開發(fā)歷史的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商，公司是上海地產(chǎn)行業(yè)的龍頭公司之一，具備卓越的品牌和強(qiáng)大的開發(fā)能力。

　　06年末，公司住宅開發(fā)項(xiàng)目儲(chǔ)備權(quán)益面積僅為64.94萬平米，而且其中10.3萬平米為

經(jīng)濟(jì)適用房儲(chǔ)備項(xiàng)目(華徑項(xiàng)目)，經(jīng)濟(jì)適用房毛利率水平較低(華徑項(xiàng)目毛利率為5%)。公司目前的項(xiàng)目儲(chǔ)備僅夠公司開發(fā)2年左右，那么09年以后公司普通住宅開發(fā)上存在結(jié)轉(zhuǎn)面積大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)期公司07-09年住宅開發(fā)結(jié)算面積分別為26.7萬平米、39.4萬平米和25.8萬平米。

　　在其他土地儲(chǔ)備方面，公司在上海崇明地塊擁有4655萬畝(310萬平米)的灘涂土地儲(chǔ)備，但此土地儲(chǔ)備為農(nóng)業(yè)用地儲(chǔ)備，由農(nóng)用地轉(zhuǎn)性到住宅用地或者商業(yè)用地目前尚沒有明確的時(shí)間表。

　　公司將地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)的戰(zhàn)略目標(biāo)非常明確，公司住宅項(xiàng)目萎縮的主要原因是公司資金問題，公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，較高的負(fù)債率使得公司短期擴(kuò)張能力不足，在06年出資16億收購萬泰大廈、張楊路25號(hào)商務(wù)大廈、洛克雙喜國際大廈三個(gè)“爛尾樓”項(xiàng)目后，06年公司在住宅開發(fā)上再無大規(guī)模擴(kuò)張的能力。公司要在住宅地產(chǎn)開發(fā)上實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張必須借助于再融資。

　　我們看好公司的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)能力。公司在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)具有很強(qiáng)的開發(fā)能力，并且在上海地區(qū)已經(jīng)形成了卓越的品牌。除了傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)模式之外，公司商業(yè)爛尾樓的整合上具有較強(qiáng)的能力，其中比較成功的包括淮海中華大廈(原中誠大廈)、御品大廈(原金龍廣場)、靜安中華大廈(原置信大廈)等項(xiàng)目。06年，公司獲得萬泰大廈、張楊路25號(hào)商務(wù)大廈、洛克雙喜商業(yè)樓宇此三個(gè)“爛尾樓“項(xiàng)目，此三項(xiàng)目將于08年、09年全部結(jié)算，屆時(shí)將為公司08和09年合計(jì)帶來約10個(gè)億的毛利。

　　公司主要的地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目均集中在上海，公司在上海地區(qū)主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到90%。但是公司的戰(zhàn)略導(dǎo)向并不局限于上海，其戰(zhàn)略定位是成為全國性的大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)開發(fā)商，以長三角為中心，輻射全國，公司的目標(biāo)是做大地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，以地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主、租賃為輔，以中高檔住宅開發(fā)為主、商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為輔。那么要實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，公司未來必然將在全國范圍內(nèi)囤積項(xiàng)目。但是我們目前還看不到公司擴(kuò)張的勢頭，主要因素是公司的資金緊張。

　　公司目前的資產(chǎn)負(fù)債率為65.4%，由于

房地產(chǎn)企業(yè)自有資金必須達(dá)到35%，因此，公司的銀行貸款基本達(dá)到了飽和的程度，公司的融資需求迫切。公司目前正在研究多元化的融資計(jì)劃，大股東資產(chǎn)注入為可能性較大的方案。

　　公司大股東為上海地產(chǎn)集團(tuán)，其下屬企業(yè)包括開發(fā)類地產(chǎn)和項(xiàng)目儲(chǔ)備公司上海灘涂造地公司、上海房地集團(tuán)和中星集團(tuán)；優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)包括南站廣場投資公司、虹橋聯(lián)合發(fā)展公司。公司作為集團(tuán)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的整合平臺(tái)，大股東將其做大做強(qiáng)的意愿是非常明顯的，在目前公司融資需求迫切的情況之下，大股東很可能會(huì)加快其資產(chǎn)注入的進(jìn)程。

　　二、物業(yè)租賃-可出租面積的快速增長為公司提供大量穩(wěn)定現(xiàn)金

　　流物業(yè)租賃為公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，06年公司出租物業(yè)權(quán)益面積為5.71萬平方米，07年可出租物業(yè)權(quán)益面積預(yù)期為12.36萬平米，同比增長達(dá)一倍以上。隨著公司古北商務(wù)分區(qū)9-3地塊、古北商務(wù)分區(qū)9-4A地塊、上海國際客運(yùn)中心的建成投入，(考慮到公司資金緊張，未來這幾個(gè)項(xiàng)目有可能出售部分)，公司的物業(yè)可出租權(quán)益面積將達(dá)到30萬平米，屆時(shí)將為公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)每年提供3億左右的現(xiàn)金。

　　三、投資收益-未來三年公司利潤的重要組成部分

　　投資收益是公司利潤的重要組成部分，公司的投資收益主要由股票和地產(chǎn)項(xiàng)目投資兩部份組成。

　　公司前期參股了部分上市公司，目前公司參股股票大部分均可以上市流通，公司打算將公司參股股票通過二級(jí)市場減持，從而專注于公司地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。我們預(yù)期公司股票將在07、08兩年減持完成，此將為公司帶來約4個(gè)億的投資收益。

　　09年公司的投資收益的主要來源在于參股50%上海國際客運(yùn)中心B區(qū)29.2萬平米的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，受資金短缺影響，預(yù)期公司將出售其中部分商業(yè)地產(chǎn)面積，我們保守預(yù)期09年出售2萬平米權(quán)益面積將為公司帶來約4個(gè)億的稅前投資收益。

　　四、盈利預(yù)測及投資評(píng)級(jí)我們預(yù)期

　　公司07-09年住宅結(jié)算面積分別為26.7、39.4和25.8萬平米，商業(yè)地產(chǎn)結(jié)算面積07-09年結(jié)算面積分別為0、7.1和8.8萬平米。預(yù)期公司07-09年的EPS分別為0.55元、0.77元和0.92元，三年復(fù)合增長率為25%。考慮到公司存在集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的預(yù)期，給予公司目標(biāo)價(jià)格為25元，對(duì)應(yīng)公司08年32倍市盈水平，給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。

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