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　　劉輝 華泰證券

　　投資要點：

　　引發我國重卡行業發展的內在驅動力將依然保持強勁。我們堅持認為，包括物流行業的迅速發展，宏觀經濟的持續向好，計重收費的實施等引發行業銷量高增長的內在驅動因素在未來幾年內并不會發生較大的改變。同時在2008年前后，我國重卡行業將迎來車輛更新的高峰期，這都保證了重卡行業的強景氣周期將至少延續至2009年。此外，我們判斷重卡產品由于具備較強的生產資料屬性，因而其需求相對具有一定的剛性，歐III標準的實施并不會對行業銷量的增長構成較大的壓力。

　　公司橋箱廠資產注入的盈利能力超出了市場預期。1季度公司整體毛利率已經達到了13.72%，盈利能力的增長速度超出了我們的預期，我們判斷公司全年的毛利率水平仍將維持較高的水平。

　　出口將成為推動公司銷量高增長的另一個持續動力。我國重卡產品具備較強的性價比優勢。中國重卡產品價格只有國外產品價格的50%-60%,海外市場開拓潛力巨大。目前公司已經積極開拓了伊朗、俄羅斯、東南亞和非洲市場，我們判斷這將成為推動公司銷量快速增長的持續動力。

　　財務政策穩健，重汽香港收購上市公司股權，業績將或有驚喜。公司會計政策變更，固定資產折舊年限縮短導致公司計提的折舊率相應上升，這將導致公司利潤的后續釋放，有利于業績增長的持續穩定。此外，重汽香港收購A股上市公司股權，我們猜測由于公司控股股東的港資背景，或將能夠享受外資企業待遇，進而對企業實際所得稅率產生影響，預計在公司3季報或年報中將會有所體現，公司業績將或有驚喜。

　　市場對于行業發展的誤解終將消除，維持“買入”的投資評級。我們判斷公司憑借深厚的技術沉淀及提升能力將會在未來行業的競爭格局中顯著勝出，對此市場應給予一定的估值溢價。預計公司07、08、09年的EPS將分別為1.60、2.26及2.75元，年均復合增長率在40%以上，我們認為，景氣周期中的龍頭公司可以享有08年30XPE的估值水平，目標價位67.80元，目前仍有50.67%的潛在上漲空間，維持“買入”的投資評級。

　　結構性高增長—行業發展的外在表現形式

　　重卡行業近年來一直表現為結構性的高增長，而我們判斷其中的決定性力量來自于半掛牽引車的持續高增長，原因在于在我國經濟持續保持高速增長引發物流行業的快速發展從而推動對于半掛車的強勁需求。統計數據分析表明，半掛車的銷量在重卡行業的結構占比中一直維持快速上升的態勢，從04年的28%逐漸提高至07年1-5月的37.37%，而重卡整車及底盤的比重則維持下降態勢。此外，2007年1-5月整車及重卡底盤的同比增長分別為52.04%和36.67%，均低于行業增幅，而半掛車的同比增長則達到了126.17%的高位。因此對于07年以來重卡行業銷量同比高增長63.66%的解讀，依然得出同樣的結論，即半掛車是導致行業高增長的決定性力量。

　　行業發展內在驅動力將依然保持強勁

　　我們堅持認為，推動重卡行業快速發展的內在驅動因素將來自于〈1〉我國宏觀經濟的持續增長，高速公路等道路基礎設施的不斷完善以及我國地理上廣闊的內陸空間等因素的合力將會引發物流行業的快速興起，從而導致對于半掛牽引車的需求將繼續保持強勁�！�2〉固定資產投資引發的對于重卡整車及底盤的強勁需求。我們認為宏觀調控是針對高能耗高污染的項目而非針對所有的項目，“十一五”規劃后續既定投資項目的陸續開工亦保證了一定的需求支撐�！�3〉國家治理

超載，計重收費實施范圍的不斷擴大將導致對于載重15噸以上的大馬力大噸位重卡需求持續上升，因此這亦是推動行業銷量高增長的另一個重要因素。我們判斷，在未來兩年內以上導致行業銷量快速增長的因素并不會發生較大的改變，行業發展的內在驅動力將依然保持強勁。

　　2008年前后將迎來我國重卡行業車輛更新的高峰期

　　2000年是我國重卡行業車輛更新的一個高峰，大量的車型已經更換，而其中絕大部分車型為實際載重在小于15噸的準重卡產品，按照重卡行業車輛平均8年左右的更新周期來看，那么在2008年及2009年將會迎來我國重行業車輛更新的又一個高峰期，而這將成為推動未來2年內重卡市場銷量持續高增長的一個有力保證。

　　歐III標準實施不會對行業銷量的增長產生太大的壓力

　　我們認為歐III排放標準的實施預期并不會對08年重卡銷量的增長構成較大的影響。首先，我們判斷排放法規本身并不是決定重卡行業發展的根本性因素。其次，我們認為重卡行業本身的生產資料屬性決定了它的需求具有一定的剛性，只要支撐行業高增長的外部因素如宏觀環境，固定資產投資以及物流行業的蓬勃發展等未發生較大的改變，那么對于一輛價值20幾萬元的重卡產品，消費者并不會因為價格提高1-2萬元而放棄購買計劃，需求相對具有剛性。綜合以上因素分析后，我們判斷歐III排放標準的實施，并不會對行業銷量的增長構成較大的壓力，市場疑慮終將消除，對此，投資者無須過分擔心。

　　重卡景氣周期將至少持續到2009年

　　當

中國經濟的高速發展對公路物流業的要求爆發式提高之時，重卡廠家迎來了歷史必然的巨大發展契機；當前有利于重卡發展的機遇很多，目前我國的重卡市場正處于持續增長期，潛力十分巨大。從宏觀經濟上看，國家將繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，今年GDP增長速度至少將在10%以上；固定資產投資仍將保持較高的增幅；重大建設項目的實施及大量基礎設施投入等因素都將對重型汽車市場的發展起到較強的拉動和支撐作用。目前我國高速公路里程已躍居世界第二位，在300到500公里內的運輸及更長距離的門到門服務，均需要重型卡車。我國高速公路網絡的發展，物流市場的擴展以及廣大用戶對安全性、可靠性的高度重視都將促使大馬力、高技術含量的重型車快速發展。我國已經進入重化工業時代，在貨物、道路條件、運輸效率以及產品檔次等方面均將拉動公路貨物運力結構升級，從而為重卡提供歷史性發展機遇。我們判斷在這些重要因素的推動下，我國重型卡車行業的持續增長將至少持續到2009年。

　　未來一段時間內中國重汽將會成為重卡市場的主導力量

　　在對于目前市場競爭結構的判斷上，我們認為當中國經濟的高速發展對公路物流業的要求爆發式提高之時，重卡廠家迎來了歷史必然的巨大發展契機。但是需要提請投資者注意的是，這種市場過于迅猛的發展，各大廠商自由發展必然造成了一些階段性成功的偶然案例，然而當市場經歷這種必然與偶然融合的波瀾階段后，勢必依據客觀規律形成全新的競爭態勢，消費者認知也必然回歸理性，屆時大多數重卡廠家將會面臨著技術提升能力所帶來的發展瓶頸，而中國重汽將會由于自1983年引進斯太爾平臺，經過20多年的消化和吸收，具備較強的技術提升能力，未來在用戶對于產品質量的要求日漸提升的條件下，中國重汽將會在競爭中遠遠勝出。

　　此外，需要強調說明的是，在未來重卡企業核心競爭力的體現將會是“對于技術的提升能力”對于重卡整車制造而言，其產品質量的定義遠非“優質零部件的組裝”那樣簡單，整車的設計則為一個整體，一個系統的匹配過程，而這往往需要多年的技術沉淀和提升，這將會決定未來企業的進一步發展。截至目前，公司對其產品進行的技術提升項目多達60幾項，通過采用世界最新的技術，全面改進和提升中國重汽的產品品質，公司已經邁向了“生產一代，貯備一代，設計一代”的新臺階。

　　橋箱廠資產注入的盈利能力超出市場預期

　　我們之前根據對橋箱廠注入資產盈利能力的估算，模擬預測了中國重汽的合并財務報表，預期07年之后在能夠實現橋箱廠資產全年并表的條件下，公司整體毛利率將會達到12.99%，遠遠超出合并之前的8.38%，然而1季報顯示，1季度公司整體毛利率已經達到了13.72%，盈利能力的增長速度超出了我們的預期。其中最重要的原因在于今年以來重汽的銷量結構中，多軸車型(半掛牽引車)的銷售維持快速增長，而其銷量的快速增長則相應帶動了對橋箱廠產品的需求，毛利率水平相應自然提高，我們判斷公司全年的毛利率水平仍將維持較高的水平。

　　出口將成為推動公司銷量高增長的另一個持續動力

　　我國重卡產品具備較強的性價比優勢。中國重卡產品價格只有國外產品價格的50%-60%,對于國外重卡巨頭而言，由于其已經占據了高端市場，不會輕易進入低端市場，進而損壞其品牌形象，這解釋了為什么在國內市場自主品牌將長期占據市場，同樣亦將給我國重卡企業帶來海外市場擴張的難得機遇。而對于重卡行業企業而言，還有另外一個重要的意義，那就是海外市場的擴張將會降低行業周期性波動所帶來的影響，有利于企業的持續發展和壯大。公司早在2005年就已經確定了進軍國際市場的戰略定位，目標市場為以〈1〉伊朗為代表的中東國家，2006年公司在伊朗國內重卡市場已經超過沃爾沃成為該國重卡第一大供應商�！�2〉同時，公司認為在俄羅斯等獨聯體國家公司也蘊含著巨大的重卡需求，公司產品憑借高性價比和完善的銷售網絡迅速進入�！�3〉此外，對于長期被日系車型壟斷的東南亞市場，由于該地區天然氣資源豐富，重卡多采用天然氣

發動機，公司為此加大了天然氣發動機的研制，成功突破技術難題為進軍市場掃清了技術障礙。〈4〉目前公司正積極開拓非洲市場，據報道，中國重型汽車集團有限公司6月26日與南非超級集團公司(SUPERGROUP)在濟南簽署合作框架協議，中國重汽產品將首次進入南非市場。根據框架協議,南非超級集團將首批采購中國重汽300輛水罐車，銷往南非及周邊非洲市場，并計劃在年內再采購1800輛中國重汽重卡產品。南非超級集團還將協助中國重汽在南非上產品目錄，為下一步中國重汽產品進入南非市場做好準備。公司表示非洲市場正處于經濟發展的起步階段，大量基建設施的開工將會導致對重卡的強勁需求，同時與我國相似的大陸型地理特征也將為重卡市場的發展提供堅實的基礎，相對國外品牌，公司產品的性價比優勢將得到充分的發揮，市場前景十分看好。綜合分析后，我們認為出口將成為推動公司銷量高增長的另一個持續動力。

　　財務政策穩健，重汽香港收購上市公司股權，業績將或有驚喜

　　根據公司06年年度報告披露，公司會計政策變更，固定資產折舊年限縮短導致公司計提的折舊率相應上升，從而減少當年可實現利潤1896萬元，影響每股收益約為0.03元，我們認為此項會計政策變更顯示了公司財務政策的穩健，這將導致公司利潤的后續釋放，有利于業績的持續穩定性。此外，6月2日公告，重汽香港收購A股上市公司股權，完成了股權變更的手續，我們猜測此項股權變更雖然對公司實際經營并未產生重大影響，但是由于公司控股股東的港資背景，或將能夠享受外資企業待遇，進而對企業實際所得稅產生影響，預計在公司3季報或年報中將會有所體現，公司業績將或有驚喜。

　　市場對于行業發展的誤解終將消除，維持“買入”的投資評級

　　我們判斷，導致我國重卡行業持續高增長的驅動力在未來幾年內將會依然保持強勁，重卡行業的強景氣周期將依然維持，歐III排放標準的實施并不會對行業銷量的增長構成較大的壓力，市場對于行業發展的誤解終將消除，行業的投資價值終將得到市場的認同。

　　預計公司07、08、09年的EPS將分別為1.60、2.26及2.75元，年均復合增長率在40%以上，作為重卡行業的龍頭公司，憑借深厚的技術沉淀及提升能力將會在未來行業的競爭格局中顯著勝出，對此市場應給予一定的估值溢價，景氣周期中的龍頭公司可以享有08年30XPE的估值水平，目標價位67.80元，目前仍有50.67%的潛在上漲空間，維持“買入”的投資評級。

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