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　　蘇純 天相投顧

　　中集集團是全球集裝箱、專用車、罐式儲運設備、機場設備制造和銷售服務的主要供應商，2006年公司實現主營業務收入、凈利潤分別為331.68億元、27.72億元，上市12年來凈利潤復合增長率為32.64%；公司以“提供世界一流的現代化交通運輸裝備和相關服務”為使命，擁有優秀的管理層和由此形成的先進管理模式。

　　集裝箱行業觸底反彈，公司07年集裝箱業務發展將超出預期。2007年1-5月集裝箱銷量估計為82萬TEU,干箱實際執行單價為2000美元/TEU以上，從公司手持訂單情況來看，集裝箱7、8月收入增速不會有大幅下降。我們預計07年集裝箱業務收入增速為26.70%，毛利率小幅提升，08年公司集裝箱業務將實現穩定增長。我們看好公司參股的中鐵聯合國際集裝箱有限公司未來發展，預計將為公司帶來6300萬元/年投資收益，“十一五”期間復合增長率將超過33%。

　　公司專用車1-6月估計銷售6萬臺，預計全年實現銷售將在12萬臺以上。預計07年將取得40%-50%的收入增長，凈利潤增速將達到80%，08年將繼續取得40%以上收入增長；毛利率將持續提升。基于公司的外延擴張計劃和道路車輛市場的廣闊發展空間，我們認為公司道路車輛業務5年內將實現高增長。

　　罐式儲運設備業務后續將成為公司業務支撐點；鐵路貨車業務在政策性障礙消除后，將實現快速成長。

　　我們預計公司07、08年每股收益分別為1.35元、1.68元，同比分別增長29.18%、25.16%，我們認為專用車業務在公司毛利構成中的比例08年將達到40%以上，集裝箱業務有望穩定增長，考慮到公司優秀的管理層以及以往的持續快速增長，我們對公司后續的增長充滿信心，認為可以給予公司更高估值。我們分別給予公司集裝箱業務、專用車業務07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標價40元，調至“買入”評級。

　　風險提示。我們認為道路車輛業務與集裝箱業務相比較，具備定單分散的特點，且與鐵路貨車業務、罐式裝備業務一樣，大部分定單在海外，能否充分利用中國優勢尚存在不確定性；掛車

出口退稅率繼續下調的風險；鋼材價格向下波動帶動集裝箱價格走低的風險；

人民幣升值影響公司收益。

　　1.世界一流的運輸設備供應商

　　1.1公司概況

　　中集集團1980年創立于深圳，是中國最早的集裝箱專業生產企業和中外合資企業之一，1993年改組為公眾股份公司，1994年在深圳證券交易所上市，是全球集裝箱、專用車、罐式儲運設備、機場設備制造和銷售服務的主要供應商。

　　上市12年以來，公司經營業務規模得到了持續快速發展：主營業務收入由1994年的13.42億元上升到2006年的331.68億元，收入增長約24倍，年復合增長率為30.64%；凈利潤由1994年的9349萬元上升到2006年的27.72億元，凈利潤增長約29倍，年復合增長率為32.64%。

　　主營業務構成中，集裝箱占比重最大，對收入、利潤影響最為明顯，半掛車占主營業務、毛利比重逐步提升。

　　1.2公司戰略

　　公司以“提供世界一流的現代化交通運輸裝備和相關服務”為使命，在業務發展戰略上有如下規劃：

　　提高在集裝箱產業的全球領導地位；加快專用車發展，成為全球主要供應商；發展罐式儲運設備業務，使之盡快成為業務支撐點；適時啟動現代化交通運輸裝備和服務中的新業務，如鐵路車輛和工程機械等。

　　1.3公司具備核心競爭能力

　　集裝箱、專用車、罐式儲運設備作為機械傳統產業，市場普遍認為產品簡單、技術含量不高、附加值低，不具備高成長性。但上市12年來，中集集團凈利潤復合增長率為32.64%，保持長期快速增長，思考中集集團的成長經歷，能讓我們更清楚理解公司的企業價值。

　　簡單的說，我們認為中集的成長主要在于優秀的管理層和由此形成的先進管理。

　　中集在戰略規劃、采購、資產整合、產品創新上處處顯示出其競爭能力，在戰略規劃上，公司選擇進入的產業都有足夠大的市場規模、原材料主要為鋼鐵、焊接為主要工藝之一，能充分利用公司的管理和技術優勢；公司集中進行采購，規模效益帶來采購成本的下降；公司通過收購行業相關資產，進行整合，迅速擴大規模，實現高速增長。

　　公司在集裝箱、專用車、機場設備等領域中，都充當著產業領導者的角色，堪稱傳統產業與中國優勢的完美結合。鑒于公司的核心競爭能力，我們看好公司未來的持續發展。

　　2.集裝箱業務分析

　　2.1集裝箱行業

　　在波動中不斷增長，07年觸底反彈全球集裝箱需求量主要由全球貿易增長、集裝箱淘汰更新量、港口與航運商運營效率所決定，長期來看，全球經濟將保持穩定增長，全球貿易也將持續增長，因此全球集裝箱需求將保持穩定增長。但就具體年份而言，受航運商對航運需求、集裝箱價格走勢判斷影響，波動比較大。2004年全球集裝箱產量創歷史新高，由于出現超買，2005年全年產量較2004年回落，2006年大幅增長，達到300萬TEU。

　　集裝箱價格與鋼鐵價格正相關，并受行業供求關系的影響，2006年國內集裝箱價格下降幅度較大，導致行業收入、利潤總額同比分別下降3.23%、58.50%。我們預期鋼鐵價格短期內不會出現大的回落，并認為行業內的船務公司參與集裝箱業務只是一種討價還價的策略，不可能作為主業來參與市場競爭，因而對集裝箱的供給不會造成大的影響，所以集裝箱價格短期內大幅下降的可能性不大。

　　國家統計局統計數據表明，2007年1-5月中國集裝箱行業收入、利潤總額增速分別為71.94%、161.71%，同比大幅增長；毛利率為8.42%，比2006年同期提升1.02個百分點，比2006年全年高出0.42個百分點。海關總署統計數據表明2007年1季度我國集裝箱出口量同比增長86.1%，出口額同比增長110%。對比2006年中國集裝箱行業收入、利潤總額的雙雙下降，我們認為中國集裝箱行業06年已經處于底部，07年為反彈年，具體表現在量、價齊升。

　　2.2 2007年公司集裝箱業務超預期

　　2006年公司集裝箱銷售156萬TEU,同比增長15.19%；實現銷售收入257.48億元，同比下降3.36%，主要原因在于平均箱價下降。

　　2007年1季度，公司集裝箱銷售47萬TEU以上，同比增長69.3%，我們估計公司2007年1-5月銷量約為82萬TEU，經溝通，從公司手持定單情況來看，預計7、8月仍將取得不錯的增長；2007年1-5月干箱實際執行價格在2000美元/TEU以上，處于較高水平；集裝箱綜合毛利率小幅提升。

　　總體而言，我們預計2007年公司集裝箱銷量增速、收入增速分別為20.52%、26.70%，集裝箱產品均價、綜合毛利率均小幅提升。預計2008年集裝箱銷量增速為7.1%，實現平穩增長，產品均價、毛利率均與07年持平。

　　2.3鐵路集裝箱業務

　　中鐵聯合國際集裝箱有限公司負責運營全國18個鐵路集裝箱物流中心，項目投資120億元，注冊資本為總投資額的35%，中集集團占據10%的股份。

　　據我們所知，中集集團在中鐵聯合國際集裝箱有限公司成立時，曾承諾公平競爭，不利用公司的股東優勢為中集集團的鐵路集裝箱銷售謀取額外權益。我們看鐵路集裝箱業務，主要是看中中鐵聯合國際集裝箱有限公司的未來發展。

　　根據與公司溝通，參考鐵路物流企業大秦鐵路、鐵龍物流15%以上的凈資產回報率，我們認為中鐵聯合國際集裝箱有限公司能夠實現15%的凈資產回報率，年凈利潤約為6.3億元。2006年鐵路集裝箱發送量315萬TEU,根據鐵道部規劃，2010年、2020年分別將達到1000萬TEU、2000萬TEU，“十一五”期間復合增長率為33%，我們認為中鐵聯合國際集裝箱有限公司的凈利潤增長率也將保持在33%以上。對中集集團而言，我們預計能取得6300萬元/年的投資收益，后續年份將獲得33%的增長。

　　對鐵路集裝箱銷售來說，2005年全國鐵路集裝箱保有量約為20萬TEU,根據對鐵路集裝箱周轉量增長的估算，假設2010年鐵路集裝箱周轉效率提高60%，2010年鐵路集裝箱保有量與2005年相比，將實現翻番，我們認為中集集團鐵路集裝箱業務的發展值得期待。

　　3.專用車業務分析

　　3.1專用車全球市場容量大

　　專用車主要分為貨運類、工程類、特殊行業裝備類、城建環衛類四大類，其中貨運類主要包括半掛車和底盤改裝車；工程類主要包括自卸車、散裝水泥車、混凝土攪拌車、泵車；特殊行業裝備類主要包括罐車、冷藏車、郵政、運鈔、消防、軍事指揮、高速公路養護等；城建環衛類主要包括汽車起重運輸車、垃圾運輸車、掃路車、消防車、高空作業車等。據估計，全球專用車總需求大約218萬輛，總市值(不含底盤和拖頭)大約6000-7000億元，其中主要產品(主要包括普通半掛車、廂式車、自卸車、混凝土攪拌車、環衛車、普通罐車、油罐車、冷藏保溫車、低溫壓力罐車)總需求約為105萬輛，市值1700-1800億元。

　　3.2國內專用車市場潛力大

　　國內專用車市場發展不成熟。根據2005年汽車工業年鑒數據統計，中國專用車為54.6萬輛，占國內載貨車比重的36%，市值不含底盤大約為210億元，而發達國家專用車占載貨車總產量的比重在70%左右；國外專用車品種已達6000多種，而我國僅為2000多種；國外專用車行業注重引導市場消費，而我國尚處于滿足顧客需求階段。國內專用底盤較為缺乏，大多數專用車使用載火車底盤改裝，而國外針對不同的專用車進行底盤研發；此外，國內對科技含量高的產品缺乏自主研發能力，如消防車中一些50m以上登高消防車的上裝部分，混泥土攪拌車中部分關鍵部件。

　　國家政策支持專用車發展。節能環保汽車是公路運輸裝備發展的重點，2004年4月，國家頒布《道路車輛外廓尺寸、軸荷及質量限值標準》，輕質、大容積的廂式半掛車將取代落后車輛；2004年出臺的《汽車產業發展政策》提出，2010年前我國要大力扶持和發展專用汽車的要求，重點要發展重型專用汽車；2005年國家發改委編制的《節能中長期專項規劃》明確提出要加速淘汰高耗能的老舊汽車，加快發展專用車，推廣廂式貨車，發展集裝箱化專業運輸車輛；國家對公路超載超限的治理與公路收費的指導意見中，也明確傳達了發展重型專用車輛的意見。

　　3.3公司專用車輛業務發展優勢公司以收購兼并為主有效的快速擴張。公司目前在全球已有16個工廠，在美國和歐洲均有生產據點，年生產能力已超過12萬臺，公司致力于成為幾個專用車細分行業(如自卸車、混泥土攪拌車)的單打冠軍，并開始向技術含量高、附加值高的產品(如消防車)拓展，努力提高細分產品的市場份額。

　　充分利用集裝箱業務原有資源與成功經驗。公司集裝箱業務的先進管理可以復制到專用車輛業務，此外專用車輛生產原材料主要為鋼鐵，焊接為主要工藝之一，在原材料集中采購、生產技術上可以受益。

　　與上游主機廠開展廣泛戰略合作。公司目前與陜重汽、中國重汽等主要主機廠均有合作。

　　創新的4S店模式。公司在全國將采用4S店管理經銷商，目前已經有5家分店，4S店的優點在于能夠全國統一銷售，能避免下屬車輛企業無序競爭，能有效降低期間費用率。公司預計在全國開50家左右4S店，預計布局完成后4S店銷售能占到80%以上。其中上海、北京、天津等地的中心店將以購買土地自建的方式，預計單店投資將在億元以上，行業內其它企業復制難度較大。

　　3.4公司專用車輛業務突飛猛進

　　公司2002年進軍專用車輛業務，2006年專用車輛產銷規模已位居全球第一，專用車輛業務占公司主營業務收入、毛利比重分別達21.38%、28.26%，毛利率提升至17.85%。

　　鑒于專用車輛的廣闊市場與公司的核心競爭能力，對歐洲博格的收購使公司在歐洲市場的拓展更加便利，完善了全球布局，我們認為后續公司將繼續穩步的進行外延擴張，整合全球資源。

　　我們預計公司專用車輛業務5年內將保持高速增長，2007年公司專用車輛業務銷量將超過12萬輛，銷售收入同比增長40%-50%，凈利潤增速將達到80%；2008年銷售收入仍將保持40%以上增長；產品均價、毛利率、凈利率將持續提高。

　　4.罐式裝備業務將成為公司未來業績增長點中集集團目前已擁有張家港中集圣達因低溫裝備有限公司和博格公司的罐式裝備業務，我們預計全球普通罐車、油罐車、低溫壓力罐車全球市場容量分別為224億元、30億元和6.6億元，目前公司對博格的收購已經完成，我們預計后續公司將整合該塊業務，該業務有望成為公司未來業績增長點。

　　圣達因主要產品為低溫液體儲罐、低溫液體運輸車輛、低溫液體罐式集裝箱、低溫絕熱氣瓶、液化天然氣應用工程與儲運裝、空溫式汽化器，公司擁有雄厚的技術力量，是中國石油化工集團公司一級供應網絡成員單位，2006年銷售規模約為4億元。

　　博格公司主要業務為罐車和靜態儲罐，罐車主要包括粉罐、液罐、油罐、冷藏車等，以特種產品為主，年產3000臺左右，占歐洲市場約6%的市場份額；靜態儲罐主要涉足不銹鋼食品、化工級儲罐、儲罐碼頭、船用儲罐，此外還有少量槽罐車。2006年博格實現銷售收入2.26億歐元，實現凈利潤913萬歐元，公司擁有博格80%的股份。

　　5.鐵路貨車業務

　　只欠東風市場容量大。目前，全球鐵路貨車保有量約為480萬輛，貨車需求為16萬輛左右，年交易份額約為46億歐元，市場前景廣闊。貨車交易主要集中在發達國家與地區，其中北美約為20億歐元，占據全球40%以上的份額。

　　中國鐵路貨車制造水平高。美國鐵路貨車以重載為主要發展方向，編組長，運行速度普遍較慢，在70-80KM/小時之內；歐洲鐵路貨車以高速為主要發展方向，運行速度普遍在100KM/小時以上，編組短，運行距離在500-600公里以內；中國鐵路火車以重載和高速為發展方向，能兼顧美國和歐洲鐵路貨車市場需求。

　　公司具備5年澳洲鐵路貨車市場銷售經驗，一旦國內政策性障礙消除，即放開路外企業進入鐵路貨車市場，公司鐵路貨車業務將快速成長。

　　6.盈利預測與估值

　　6.1盈利預測盈利預測前提和假設：

　　1) 2007年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長26.69%、46.27%，2008年公司集裝箱、道路車輛收入同比分別增長9.68%、41.76%；2) 07年公司集裝箱業務毛利小幅提升、08年持平，07、08年道路車輛毛利持續提升；3)實際費用率逐步下降；4)投資收益得到維持(鐵路集裝箱投資收益與新股認購)；5)稅率不變；6)博格并表對業績的增厚與掛車出口退稅率下調影響相抵消(博格凈利潤對中集完整年度EPS影響約為0.04元，掛車出口退稅率下調對中集07年影響不超過0.015元)。

　　6.2調至“買入”評級估值考慮因素：

　　1)優秀的管理層應該使公司享受溢價。公司上市12年來，凈利潤復合增長率為32.64%，公司的過往業績充分說明了公司的核心競爭能力在于優秀的管理層和由此形成的先進管理模式；

　　2)高增長的道路車輛業務占毛利比重08年將達到40%，5年之內有望實現高速增長，集裝箱業務后續年度有望穩定增長，可以給予公司更高估值；3)公司正在培育的罐式裝備業務、鐵路貨車業務有望成為公司未來業績增長的保障。

　　我們分別給予公司集裝箱業務、專用車業務07年25倍、40倍的PE，綜合PE為30倍，目標價40元；調至“買入”評級

　　7.風險提示

　　我們認為道路車輛業務與集裝箱業務相比較，具備定單分散的特點，且與鐵路貨車業務、罐式裝備業務一樣，大部分定單在海外，能否充分利用中國優勢尚存在不確定性；掛車出口退稅率繼續下調的風險；鋼材價格向下波動帶動集裝箱價格走低的風險；人民幣升值影響公司收益。

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