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　　徐穎真 國信證券

　　從地方電力公司轉變為央企直接控制的電力公司

　　華電集團在06年下半年開始增持公司股權，目前以25.31%的股比保持相對控股權，董事會及公司管理層也在07年上半年完成了更替。從地方企業向央企的轉變為公司未來發展孕育了一定機會。

　　05年上市以來項目推進正常，未來3年公司裝機規模將如期實現快速增長

　　公司以35%的股比控股的北盤江公司下屬的光照、董箐、馬馬崖電站將在07-11年逐步投產，2008年底公司權益裝機將比06年實現接近翻番的增長，到2011年公司權益裝機達到133萬千瓦，將成為中等規模水電公司。

　　新項目預期回報具有較大的不確定性

　　貴州境內水電開發條件最好的是烏江流域，而公司正在開發的電站主要分布在芙蓉江、北盤江，由于近年水電開發成本大幅提高，而上網標桿電價未能同步提高，按照當前標桿電價測算的北盤江下屬的光照電站投產后將不可避免發生虧損，董箐和馬馬崖電站情況略好，但預期回報率仍低于公司下屬的引子渡、普定電站

　　預測2007-2009年EPS分別0.12、0.16、0.42元，目前股價高估

　　公司目前股價對應09年36倍PE，估值明顯高于行業平均水平，基于公司非常小的股本以及較大的經營杠桿的運用，未來新項目建成如能落實高于標桿水平的電價則構成業績超預期的因素，目前給予“中性”評級

　　公司概況

　　公司2005年在

中小企業板上市，發行股本5000萬，總股本1.4億，上市之初，公司股權非常分散，華電集團以17.65%的股比成為第一大股東，僅較第二大股東國投電力公司持股高0.5%。05年11月股改流通股東10送3.2股，流通股本達到6600萬，06年12月部分限售股上市后流通股本達到9817萬，另4183萬將在07年11月、08年11月流通。06年底華電集團及關聯公司通過二級市場增持公司股權并于07年上半年實現公司董事會的改組。

　　旗下資產詳細情況

　　公司裝機將在07-10年間實現較快增長，按現在投產規劃計算，2008年底權益裝機將比06年接近翻番。到2011年權益裝機達到133萬千瓦，將成為中等規模水電公司。

　　貴州水電開發情況

　　烏江流域是貴州省第一大流域，烏江流域干流的開發權在華電集團，此外貴州省還有芙蓉江、北盤江等，烏江流域屬于長江水系，北盤江流域屬于珠江流域，黔源電力開發項目分布在烏江支流三岔河、芙蓉江、北盤江。目前三個流域已開發裝機占規劃可開發裝機不到1/3。

　　目前烏江流域已開發裝機約300萬千瓦，待開發裝機約700萬千瓦，預計將在2011年前后全面建成投產。

　　從下表看，烏江流域梯級電站的設計裝機發電小時數基本在2000-4000小時之間，與長江三峽、紅水河以及四川境內流域相比開發經濟性顯得較差。已投產項目歷史開發成本較低，回報能力仍較強，但近年受水電開發成本特別是移民成本大幅提升影響，新建項目如果上網電價不能適度上調可能出現一投產就虧損的局面。

　　貴州電力市場

　　華電集團為貴州境內第二大發電商，貴州境內第一大發電商是金元公司，金元公司僅參股了北盤江水電這一唯一的水電項目，其他資產均為火電。華電集團在貴州境內的發電資產分別在烏江公司和華電貴州公司旗下，2007年1月11日，華電集團公司研究，并征得貴州省同意后，貴州烏江水電開發有限責任公司(烏江公司)

　　與華電集團公司貴州公司(華電貴州公司)正式宣布管理整合。

　　截至2006年烏江公司擁有可控裝機容量為1116萬千瓦。包括：1)烏江公司絕對控股裝機容量為858萬千瓦：已投產發電容量314.5萬千瓦；2)其他可控裝機容量47萬千瓦(包括：控股開發烏江支流清水河流域梯級電站35萬千瓦，30%的股份；控股畢節東華熱電有限公司30萬千瓦，55%股份；參股彭水電站175萬千瓦，12%股份；3)黔源電力12.01%股份。截至2006年華電貴州公司裝機規模為258萬千瓦：目前已發電裝機容量198萬千瓦(包括：貴州華電遵義發電有限公司25萬千瓦、貴州華電清鎮發電有限公司53萬千瓦、貴州華電大龍發電有限公司60萬千瓦、貴州大方發電有限公司已投產60萬千瓦；在建容量為60萬千瓦，擬建容量270萬千瓦。

　　華電截至2006年底，烏江公司、華電貴州公司已投產發電裝機512.5萬千瓦，約占貴州全省電網統調裝機的30%，為貴州電力市場中的第二大發電企業。

　　華電集團在貴州境內的發展規劃，預計到2012年左右，華電在黔總裝機容量將超過1400萬千瓦，占貴州全省電網統調裝機的50%左右。其中，烏江公司可控裝機容量為858萬千瓦，目前在建項目總裝機容量為543.5萬千瓦，2011年左右可全部建成投產；華電貴州公司為500萬千瓦，目前擬在建項目總裝機容量330萬千瓦，2011年左右可全部建成投產。

　　07-09年公司主要在建項目盈利前景分析

　　光照電站投產之初可能嚴重虧損

　　光照水電站為北盤江“龍頭”梯級電站，具有不完全多年調節性能,被貴州省政府列入第二批“西電東送”四個水電電源點之一, 4臺26萬千瓦機組，總裝機104萬千瓦，年發電量27.54億千瓦時。工程建設計劃靜態總投資57.33億元，但由于近年移民成本大大提高、財務費用提高，預計動態投資可能達到65億。

　　同時由于該電站設計年利用小時僅2648小時，如果上網電價僅目前貴州平均水電電價0.23-0.24元則投產就會虧損。

　　我們測算即使電價達到0.28元，到2009年光照項目完全投產后該項目的ROE也僅4.5%左右，回報率相當低。

　　董箐、馬馬崖電站2011年全面投產后才能帶來北盤江公司盈利的較大改善

　　董箐、馬馬崖電站裝機分別88萬千瓦和60萬千瓦，2個電站全面投產分別在2009年和2011年，由于處在光照電站的下游，設計利用小時數將比光照電站高約1000小時，因此回報率也將略高。我們按照投產后不同電價水平對2電站全面投產后完整年度的盈利作如下預測。

　　07-09年公司業績預測

　　在下半年水情正常的假設下2007年預計凈利潤1727萬，EPS為0.12元

　　影響公司業績的最重要因素是水情，回顧過去3年，04年來水最好，屬于平水偏枯年，05年枯水，06年為百年一遇的嚴重枯水。05年EPS為0.34元，06年EPS為-0.28元。06年業績大幅下降還因為對水城火電廠進行了大額計提。

　　截至07年上半年，公司完成發電量符合年初所作全年平水偏枯的預測，也就是和04年的來水情況比較接近。

　　2008年、2009年業績變化的主要因素

　　2007年之后影響公司業績的主要在北盤江公司即光照、董箐、馬馬崖投產帶來的變化，由于是新電站投產，電價、發電量等具有較大的不確定性，因此預計2008、2009年業績彈性較大，同時公司還將對北盤江公司進行注資，本部的財務費用也將有比較大的提高，業績預測的假設及結論如下。

　　估值與投資建議

　　公司目前股價對應09年36倍PE，估值明顯高于行業平均水平，基于公司非常小的股本以及較大的經營杠桿的運用，未來新項目建成如能落實高于標桿水平的電價則構成業績超預期的因素，目前給予“中性”評級。

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