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　　程雪婷 長江證券

　　事件描述

　　日前去七匹狼公司調研，與公司副總兼董秘楊鵬慧先生進行了交流。

　　事件評論

　　第一，休閑服為公司收入及利潤的主要來源公司是對以茄克為主的休閑系列服裝進行品牌經營的企業，七匹狼牌茄克被中國商業聯合會、中華全國商業信息中心評為“連續六年同類產品市場占有率第一”。公司主要產品是以茄克為主的休閑服、T恤、休閑褲、襯衫、毛衫。以茄克為主的休閑服是公司主要收入來源，06年占主營收入的49.2%，占主營利潤的41.6%。其次為T恤和休閑褲。

　　近三年公司產品綜合毛利率為36%、35%、32%，從各產品來看近兩年T恤和休閑褲的毛利率有一定上升，休閑服、襯衫和毛衫的毛利率都有一定的下降。毛利率下降的原因在于公司為擴大市場份額對代理商給予一定的優惠，預計今后公司的綜合毛利率應該維持在30%以上的水平。

　　第二，規模擴張靠渠道

　　不同于一般的生產型企業，公司的規模擴張依靠的不是產能擴張，而是渠道擴張。

　　通過IPO募集資金，公司的產能由306萬件增加到目前的461萬件茄克當量，暫時沒有進一步擴張產能的計劃。

　　公司的生產基地在晉江，目前自有產能生產的產品主要是茄克和休閑褲，今后則主要生產公司的主打產品茄克，其余服裝都以委托加工方式生產，預計07年自制服裝占比將小于一半。

　　公司的主要銷售方式為省級代理制，依靠發展代理商來擴大銷售規模。公司對代理商銷售以“賣斷”的形式進行，即款到后付貨，優點是降低財務風險，缺點是不利于代理商的擴張。受資金和管理限制，公司直營店面比較少，到06年末僅42家。

　　投資愛都：擴張的另一種方式。我們從公司了解到，日前公司斥資400余萬收購了愛都30%的股權，成為愛都第二大股東。愛都擁有優秀的設計團隊和較好的終端，愛都的男裝風格優雅，與

　　第三，設計與推廣是品牌發展另兩個重要手段

　　七匹狼的品牌發展之路除了擴張代理渠道外，設計與品牌推廣也是非常重要的兩個方面。

　　公司的設計團隊分為五個層次：一是聘請法國設計師，每年為公司設計出一批款式，主要目的是為了與國際流行趨勢接軌；二是香港團隊，主要負責設計指導，包括服裝設計、店面設計、陳列設計等；三是上海設計團隊，負責具體的款式設計；四是廈門的設計團隊，主要負責將上海設計的產品轉換成一系列生產產品，與生產部門對接；五是半緊密合作關系的設計團隊，如韓國、香港、臺灣等地的設計工作室。

　　公司的品牌推廣主要為廣告投入，占銷售收入的6-8%，今年公司簽下了CCTV-10的獨家服裝廣告權。除電視廣告以外，公司還通過贊助等形式進行品牌推廣，如2003年、2005年的“

　　第四，增發項目保證公司未來三年高速擴張

　　公司目前正在申報增發項目，此次增發是為了繼續擴張渠道建設，計劃投資20家男士生活館、200家旗艦店、600家普通代理店。20家生活館為直營店，其中的10家計劃購買店面，其余租賃。項目建成后，店面數量將達2277家，其中代理店2215家。

　　第五，我們首次給予七匹狼“謹慎推薦”評級

　　如果不考慮增發項目，我們預計公司07、08、09年EPS分別為0.39、0.48、0.57元，相對應的PE值為52倍、42倍、36倍，估值已趨于合理，基于公司增發項目會更好的支持未來三年的規模擴張，因此給予“謹慎推薦”評級。

　　財務預測假設條件：

　　1、近三年銷售收入增長率30%，毛利率水平與06年相當；

　　2、06年分配方案實施后公司目前總股本為1.66億股；

　　3、所得稅稅率25%。