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　　徐靜歡 興業(yè)證券

　　2007年7月10日，我們參加了第一食品的股東大會(huì)，與公司高管進(jìn)行了溝通交流。

　　投資要點(diǎn)：

　　從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，從2001年-2006年間，浙江省黃酒企業(yè)的利潤總額一直在1.8億元附近徘徊不前,而上海地區(qū)黃酒企業(yè)的利潤總額卻從03年開始保持一個(gè)高速增長(最高增幅為77.47%)。至2007年1-5月，浙江省黃酒企業(yè)的利潤總額和上海市黃酒企業(yè)的利潤總額已經(jīng)持平，兩者利潤總額已占全國黃酒行業(yè)利潤總額的83.99%，因此全國黃酒的利潤增長基本由浙江省與上海市的黃酒企業(yè)共同貢獻(xiàn)，而且貢獻(xiàn)幅度也已基本持平。07年1-5月，全國黃酒利潤總額為2.79億元，同比增長54.15%，其中同比增長的9803萬元中有3822萬元來自于上海市黃酒企業(yè)利潤增長貢獻(xiàn)。

　　雖然現(xiàn)在浙江省黃酒企業(yè)的利潤總額和上海市黃酒企業(yè)的利潤總額已經(jīng)持平，但從2001-2007年1-5月間，浙江省黃酒企業(yè)的銷售收入基本是上海市黃酒企業(yè)銷售收入的4倍左右，因此，浙江省黃酒企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)低于上海市黃酒企業(yè),也說明上海黃酒企業(yè)產(chǎn)品中中高檔黃酒銷量占比遠(yuǎn)高于浙江省黃酒企業(yè)。

　　2001-2006年間，金楓酒廠的銷售收入占上海市黃酒銷售收入的比例基本保持在45%左右，但是至2005年，其利潤總額已占上海市黃酒企業(yè)利潤總額的93.16%。目前上海地區(qū)黃酒的市場格局未發(fā)生較大變化，因此，上海市黃酒企業(yè)的利潤增長主要來自于金楓的利潤增長。上海黃酒企業(yè)07年1-5月利潤總額增幅維持在一個(gè)較高的位置(50.47%)，而金楓07年上半年黃酒整體銷量有所下降，因此，我們得到最終結(jié)論是石庫門銷量同比仍有較大幅度的增長，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)得到優(yōu)化。

　　關(guān)于黃酒市場競爭日趨激烈，同質(zhì)化產(chǎn)品增多，部分黃酒企業(yè)開始打價(jià)格戰(zhàn)等現(xiàn)象，公司表示會(huì)采取產(chǎn)品調(diào)整策略，但不會(huì)對(duì)石庫門系列以上的黃酒進(jìn)行降價(jià)政策，這樣有助于維護(hù)其中高檔黃酒的品牌。

　　黃酒發(fā)展戰(zhàn)略。公司未來高端黃酒產(chǎn)品走禮品化路線，低檔產(chǎn)品走飲料化路線，這樣一方面有利于維持公司黃酒高端品牌形象，另一方面又能拓寬黃酒的消費(fèi)群體，打破目前區(qū)域局限的格局，使得黃酒銷量有一個(gè)質(zhì)的飛躍。

　　食糖業(yè)務(wù)利潤07年將有所下降。受07年廣西受災(zāi)嚴(yán)重和遇到公司3年換種期的影響，預(yù)計(jì)公司07年糖產(chǎn)量與去年持平，約為12萬噸，加上06/07榨季糖價(jià)回落，公司07年食糖業(yè)務(wù)利潤將同比有所下降。

　　品牌代理業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，

零售業(yè)務(wù)利潤有所下滑。目前公司零售門店只剩下南京東路店、長寧店和五角場店，由于商品結(jié)構(gòu)、定位不同，加上南京東路店的特殊性使得南京東路店的毛利率維持在20%以上，但其他兩家還在培育期，且五角場店剛開業(yè)，會(huì)影響公司零售業(yè)務(wù)業(yè)績也在預(yù)期之內(nèi)。

　　關(guān)于整合問題。考慮到同業(yè)競爭等問題，我們認(rèn)為“和酒”并入上市公司是早晚的事情，應(yīng)該在冠生園的股權(quán)結(jié)構(gòu)理順之后，預(yù)計(jì)可能在07年下半年會(huì)有所進(jìn)展。此外，我們也不排除存在剝離公司非黃酒業(yè)務(wù)的可能性。

　　估值討論。預(yù)計(jì)公司07、08、09年的EPS分別為0.58、0.90、1.13元，動(dòng)態(tài)市盈率分別為43.56、28.07、22.36倍。我們?nèi)匀豢春霉�司的黃酒業(yè)務(wù)以及對(duì)“和酒”并入上市公司的預(yù)期，公司的合理估值為35元左右，仍維持前期“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

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