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　　邱春城 海通證券

　　行業(yè)所在的毛利率在10.00%-29.00%不等，行業(yè)成長(zhǎng)速度在11.00%左右，企業(yè)利潤(rùn)和加工費(fèi)緊密相關(guān)，屬于典型加工制造業(yè)；公司處于國(guó)內(nèi)同業(yè)第二，客戶結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)秀，具備一定進(jìn)口替代優(yōu)勢(shì)；募集資金項(xiàng)目在2008下半年達(dá)產(chǎn)，同時(shí)優(yōu)化部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(提高毛利率)，并帶來(lái)成長(zhǎng)，公司價(jià)值投資區(qū)間在12.00~15.00元左右，建議申購(gòu)。

　　行業(yè)分析。國(guó)內(nèi)公司的同業(yè)產(chǎn)品70.00%需要進(jìn)口，有進(jìn)口替代需求。但行業(yè)成長(zhǎng)性一般，大約在8.00~12.00%左右，產(chǎn)品的利潤(rùn)和加工費(fèi)緊密相關(guān)，屬典型的加工制造業(yè)。毛利率比較低，大約在10.00%-29.00%不等，毛利率更高的自粘線(29.00%)成長(zhǎng)速度和毛利率都更突出，也許是企業(yè)未來(lái)突破口。

　　公司的主營(yíng)分析。公司收入中，低毛利率(10%左右)的常規(guī)微細(xì)線約占95.50%，高毛利率(29%左右)自粘線約占4.50%，常規(guī)產(chǎn)品為主導(dǎo)，公司定價(jià)以“銅價(jià)＋加工費(fèi)”為原則，最近幾年收入高速成長(zhǎng)和銅價(jià)上漲相關(guān)，毛利率穩(wěn)定主要依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善和逐漸穩(wěn)定的“加工費(fèi)”定價(jià)能力。

　　公司競(jìng)爭(zhēng)力分析。1)經(jīng)過(guò)多年積累，公司形成了一批以國(guó)際和國(guó)內(nèi)知名電子元器件企業(yè)為主體的穩(wěn)定、高端客戶群；2)公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上處于第二，在內(nèi)資企業(yè)中處第一，在國(guó)內(nèi)具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)；3)公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是德國(guó)、日本等境外企業(yè)，但公司規(guī)模仍然比較小，原料價(jià)上漲將對(duì)營(yíng)運(yùn)資金形成較大的壓力。

　　募集項(xiàng)目分析。公司募集資金項(xiàng)目市場(chǎng)中，自粘線的成長(zhǎng)性和毛利率都更高一些，募集資金項(xiàng)目2008年7月第一批設(shè)備后達(dá)產(chǎn)，2009年中期后開(kāi)始穩(wěn)定達(dá)產(chǎn)，我們預(yù)期明確的成長(zhǎng)在2009年，且需要跟蹤進(jìn)展。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議�；�于假設(shè)和利潤(rùn)預(yù)測(cè)模型，我們預(yù)計(jì)公司2007~2009年的攤薄每股收益分別為0.33，0.51元和0.87元。公司上市后合理目標(biāo)價(jià)在12.00~15.00元/股左右，建議申購(gòu)。

　　主要不確定因素。原材料價(jià)格波動(dòng)和稅收政策變更。

　　1.公司概況

　　1.1股東概況

　　本次IPO發(fā)行2030萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的25.00%，發(fā)行價(jià)格為8.51元/股。

　　本公司的控股股東為珠�？埔�(jiàn)，諸建中先生因持有珠�？埔�(jiàn)78.33%股權(quán)而間接持有本公司23.69%股份，是本公司實(shí)際控制人，現(xiàn)任本公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；其妻子金美蓉女士因持有香港冠策80%股權(quán)而間接持有本公司10.80%股份；其妹夫秦勇先生因持有香港億濤45%股權(quán)而間接持有本公司11.25%股份。諸建中先生及其家族成員間接持有本公司股份比例共計(jì)45.74%。

　　圖1和圖2為2006年公司主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)的構(gòu)成，可見(jiàn)主營(yíng)收入和主營(yíng)利潤(rùn)來(lái)自常規(guī)微細(xì)線，以產(chǎn)能和銷(xiāo)量計(jì)算，常規(guī)微細(xì)線約占96.6%，自粘線約占3.4%；以銷(xiāo)售額計(jì)算常規(guī)微細(xì)線約占95.5%，自粘線約占4.5%，由于自粘線毛利高，自粘線占主營(yíng)利潤(rùn)的11%左右。

　　2005和2006年的公司收入分別同比成長(zhǎng)46%和61%。呈現(xiàn)高速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中一個(gè)重要原因是，本行業(yè)產(chǎn)品以“銅價(jià)＋加工費(fèi)”為定價(jià)原則，近3年銅價(jià)逐年上漲，加上產(chǎn)品市場(chǎng)需求增長(zhǎng)較快，導(dǎo)致產(chǎn)品平均售價(jià)大幅提高，2004～2006年產(chǎn)品售價(jià)從41.73元/公斤上升至70.09元/公斤，上升幅度約28.36元/公斤。價(jià)格大幅上升導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于產(chǎn)品銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)率。

　　1.3加工性質(zhì)濃厚，毛利率下降，加工費(fèi)逐漸穩(wěn)定

　　在本公司兩大產(chǎn)品中，自粘線毛利率相對(duì)較高，達(dá)到29%左右，常規(guī)微細(xì)線毛利率相對(duì)較低，在10%左右。最近3年，公司綜合毛利率從19%下降到11%，逐年下降，這和主導(dǎo)產(chǎn)品為常規(guī)產(chǎn)品比重大直接相關(guān)。

　　較低的毛利率從一個(gè)側(cè)面反映出公司所處的競(jìng)爭(zhēng)狀況。公司產(chǎn)品以“銅價(jià)＋加工費(fèi)”為定價(jià)原則，原材料銅桿的采購(gòu)成本直接轉(zhuǎn)移至下游客戶，單位產(chǎn)品的利潤(rùn)主要來(lái)自于單位產(chǎn)品加工費(fèi)收入。

　　單位產(chǎn)品加工費(fèi)指每銷(xiāo)售1個(gè)單位的微細(xì)漆包線可獲得的、除去銅板價(jià)格(一般為SHME或LME銅板結(jié)算價(jià)格)外的收入。單位產(chǎn)品加工費(fèi)收入扣除銅桿供應(yīng)商的加工費(fèi)(將銅板加工成銅桿)、單位成本中的絕緣漆、電等其他材料成本以及直接人工和制造費(fèi)用后，即為單位產(chǎn)品的毛利。因此，單位產(chǎn)品加工費(fèi)是本公司產(chǎn)品利潤(rùn)的直接基礎(chǔ)，近年來(lái)本公司單位產(chǎn)品加工費(fèi)水平基本維持穩(wěn)定，隨年度競(jìng)爭(zhēng)狀況有所波動(dòng)；在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，細(xì)線、微線和自粘線因技術(shù)含量高，單位產(chǎn)品加工費(fèi)相對(duì)較高。2003、2004、2005及2006年度公司產(chǎn)品平均加工費(fèi)分別為17.70元/公斤、19.10元/公斤、17.10元/公斤及18.75元/公斤。本公司單位產(chǎn)品加工費(fèi)總體水平基本穩(wěn)定。

　　圖4為2006年公司生產(chǎn)成本構(gòu)成，銅桿是公司產(chǎn)品最主要的生產(chǎn)成本。近3年銅價(jià)持續(xù)大幅上漲的影響，銅桿在生產(chǎn)成本中所占的比重由2004年的71.66%上升到2005年的87.19%，上升幅度為15.53%；絕緣漆及其他成本和制造費(fèi)用如電費(fèi)等在生產(chǎn)成本中所占比重下降。

　　未來(lái)公司利潤(rùn)成長(zhǎng)，最有效的措施應(yīng)該是增加高毛利率產(chǎn)品的比重。

　　2.行業(yè)簡(jiǎn)介

　　2.1基本分類(lèi)

　　根據(jù)

信息產(chǎn)業(yè)部《電子信息產(chǎn)品分類(lèi)注釋》的分類(lèi)，漆包線按線徑規(guī)格劃分為普通漆包線和微細(xì)漆包線兩類(lèi)。普通是指線徑規(guī)格大于Φ0.6mm的漆包線；微細(xì)漆包線是指線徑規(guī)格小于Φ0.6mm的漆包線，在實(shí)際工作中一般指規(guī)格小于Φ0.2mm的產(chǎn)品。

　　常規(guī)微細(xì)漆包線是指由金屬導(dǎo)體和涂覆的絕緣漆膜構(gòu)成的導(dǎo)線，常規(guī)微細(xì)漆包線主要應(yīng)用于繼電器、微特電機(jī)、電子變壓器和電磁閥等電子元器件生產(chǎn)。

　　微細(xì)自粘線是指通過(guò)在絕緣漆膜的外層再加涂覆一層自粘漆膜而構(gòu)成的具有自粘性能的導(dǎo)線。自粘微細(xì)漆包線主要應(yīng)用于電聲器材、空心杯電機(jī)、非接觸式IC卡微小型的電子元器件和電子產(chǎn)品等。

　　據(jù)公司自身調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2004～2006年在該等目標(biāo)市場(chǎng)領(lǐng)域，全國(guó)微細(xì)漆包線銷(xiāo)售量(含進(jìn)口)分別約為29萬(wàn)噸、31萬(wàn)噸及34萬(wàn)噸，年均增長(zhǎng)率超過(guò)8%；其中，本公司主要優(yōu)勢(shì)細(xì)分領(lǐng)域—繼電器用線領(lǐng)域增長(zhǎng)尤為突出，同期年均增幅達(dá)20%。據(jù)預(yù)測(cè)，至2010年該等細(xì)分目標(biāo)市場(chǎng)總銷(xiāo)售量將達(dá)46萬(wàn)噸，以2006年價(jià)格靜態(tài)測(cè)算，銷(xiāo)售額將超過(guò)300億元，年均增幅約為9%。

　　表3和表4分別為2類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算。可見(jiàn)成長(zhǎng)速度一般，其中微細(xì)線成長(zhǎng)速度比常規(guī)產(chǎn)品的成長(zhǎng)速度高2%左右，總體行業(yè)成長(zhǎng)速度仍然比較一般。

　　3.公司競(jìng)爭(zhēng)分析

　　3.1優(yōu)質(zhì)客戶

　　經(jīng)過(guò)近15年的積累，公司形成了一批以國(guó)際和國(guó)內(nèi)知名電子元器件企業(yè)為主體的穩(wěn)定、高端客戶群。

　　公司是世界最大的繼電器廠商美國(guó)泰科(TYCO)和中國(guó)最大的繼電器廠商廈門(mén)宏發(fā)的微細(xì)漆包線主要供應(yīng)商；與國(guó)際知名企業(yè)德國(guó)益利素勒公司及日本富士發(fā)英公司等共同成為全球繼電器用微細(xì)漆包線三大主要供應(yīng)商；在微特電機(jī)用線領(lǐng)域，本公司已成為日本三美、松下、惠州LG等高端微特電機(jī)企業(yè)的供應(yīng)商；在電磁閥產(chǎn)品用線領(lǐng)域，本公司擁有國(guó)內(nèi)最大電磁閥企業(yè)浙江三花等客戶，且于2006年開(kāi)始為歐洲最大電磁閥廠商意大利畢勤公司提供批量供貨。在自粘線市場(chǎng)，本公司擁有國(guó)內(nèi)主要卡類(lèi)生產(chǎn)企業(yè)中山達(dá)華及華坤天地等客戶，并已成為國(guó)內(nèi)目前最主要的自粘線生產(chǎn)企業(yè)之一。

　　3.2較高的市場(chǎng)占有率

　　據(jù)本公司市場(chǎng)調(diào)查的信息，2006年國(guó)內(nèi)微細(xì)漆包線銷(xiāo)售量約為34萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)本土企業(yè)總產(chǎn)能僅約4萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)外資廠產(chǎn)能約5萬(wàn)噸/年，國(guó)內(nèi)需求總量的70%左右需要進(jìn)口。在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)微細(xì)漆包線產(chǎn)品中，在占公司收入及利潤(rùn)來(lái)源約60%、規(guī)格為Φ0.100mm以下的高端微細(xì)漆包線市場(chǎng)中，公司2006年在國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)份額約為12%，市場(chǎng)占有率位居國(guó)內(nèi)本土企業(yè)第一(若包括國(guó)內(nèi)外資企業(yè)在內(nèi)，則排名第二)。

　　在本公司傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)細(xì)分領(lǐng)域-繼電器用線領(lǐng)域中，公司近3年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額平均約為38%，并呈逐年遞增趨勢(shì)，2004～2006年度，本公司產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)繼電器用微細(xì)漆包線市場(chǎng)占有率分別為36%、38%和40%。

　　3.3競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手

　　國(guó)內(nèi)高端微細(xì)漆包線市場(chǎng)目前主要由德國(guó)、日本等境外企業(yè)主導(dǎo)。本公司是本土企業(yè)中最早專業(yè)化從事Φ0.100mm以下微細(xì)漆包線生產(chǎn)的制造商，是微細(xì)漆包線領(lǐng)域中極少數(shù)總體工藝技術(shù)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平、某些優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域已達(dá)國(guó)際領(lǐng)先水平，且具備了規(guī)�；�生產(chǎn)能力的本土企業(yè)之一；也是唯一能夠在高端微細(xì)漆包線細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域與國(guó)際先進(jìn)企業(yè)進(jìn)行規(guī)�；�競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)企業(yè)，是我國(guó)微細(xì)漆包線行業(yè)進(jìn)口替代的主要力量。

　　3.4其它競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)、劣勢(shì)

　　作為國(guó)內(nèi)本土微細(xì)漆包線行業(yè)龍頭企業(yè)，本公司在極限制造、精益生產(chǎn)、精細(xì)化管理等方面形成了自身特有的技術(shù)特色和管理體系，并在技術(shù)、規(guī)模和市場(chǎng)品牌等方面形成了自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　微細(xì)漆包線行業(yè)是資金密集型行業(yè)，資金規(guī)模的大小直接影響企業(yè)的產(chǎn)能和規(guī)模效益。相對(duì)于國(guó)際大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，本公司資金規(guī)模較小，融資渠道單一，將限制公司的生產(chǎn)規(guī)模及承接大訂單的能力，最終制約公司的發(fā)展。

　　4.募集資金項(xiàng)目分析：2009年產(chǎn)生明顯效益

　　公司本次IPO計(jì)劃募集資金投向如表6所示。公司方面預(yù)期，預(yù)計(jì)可于2008年7月實(shí)現(xiàn)第一期設(shè)備投產(chǎn)，2009年7月開(kāi)始全面穩(wěn)定生產(chǎn)。我們預(yù)期微細(xì)自粘線項(xiàng)目能給毛利率(利潤(rùn))帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的推動(dòng)。

　　5.利潤(rùn)預(yù)測(cè)與估值分析

　　5.1利潤(rùn)預(yù)測(cè)的基本假設(shè)

　　我們假設(shè)為未來(lái)銅價(jià)還在高位挺拔，2007、2008、2009年公司的銷(xiāo)售收入成長(zhǎng)率分別為15.00%、25.00%和30.00%。我們根據(jù)產(chǎn)能達(dá)到之后的情況，假設(shè)2009年常規(guī)產(chǎn)品和微細(xì)自粘線毛利率分別為10%和25%，則根據(jù)產(chǎn)能配比，預(yù)計(jì)2009年的綜合毛利率在13.57%左右，假設(shè)隨市場(chǎng)變化，進(jìn)一步降低到13%左右。

　　我們假設(shè)管理費(fèi)率、營(yíng)業(yè)費(fèi)率和所得稅率分別維持在3.00%、1.55%和15.00%，最終得到的預(yù)測(cè)如三大附表所示。

　　5.2市盈率相對(duì)估值

　　我們根據(jù)國(guó)內(nèi)電子行業(yè)的估值的進(jìn)行比較，得到當(dāng)前行業(yè)2007、2008和2009年的平均PE水平為36、28和24倍，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)，可以給予2008年25~28倍PE水平，則公司合理價(jià)值區(qū)間在12.00~ 15.00元左右的水平，建議參與申購(gòu)。

　　市場(chǎng)經(jīng)常對(duì)眾多盈利模式不穩(wěn)定(這里并不指本企業(yè))、核心競(jìng)爭(zhēng)力并不突出的中小企業(yè)(蘿卜頭企業(yè))，寄托了更高的成長(zhǎng)期待，也往往給予不理性的高估值水平，我們認(rèn)為需要冷靜跟蹤企業(yè)一段時(shí)間后，再逐步確認(rèn)更為穩(wěn)妥。

　　6.投資風(fēng)險(xiǎn)

　　原材料價(jià)格波動(dòng)：銅價(jià)上漲將引致對(duì)流動(dòng)資金需求的增加，從而提高公司整體財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。

　　稅收優(yōu)惠政策變化風(fēng)險(xiǎn)，目前所得稅稅率為15%的，2008年1月1日可能施行企業(yè)所得稅的稅率為25%，這里在盈利預(yù)測(cè)中仍然假設(shè)按照15%征收。

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