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　　邱志承 海通證券

　　地處寧波地區(qū)的優(yōu)勢(shì)和民營(yíng)中小企業(yè)的市場(chǎng)定位使寧波銀行獲得了低信貸風(fēng)險(xiǎn)下的高利差，進(jìn)而帶來(lái)非常優(yōu)秀的資產(chǎn)盈利能力。

　　寧波銀行所處地域給寧波銀行帶來(lái)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。寧波是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最活躍的地區(qū)之一，GDP增長(zhǎng)率持續(xù)高于全國(guó)水平；寧波市地處全國(guó)最佳的信用環(huán)境——長(zhǎng)江三角洲，有全國(guó)最好的信用環(huán)境。良好的區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境為寧波銀行帶來(lái)巨大的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。

　　寧波銀行目標(biāo)市場(chǎng)定位合理，使其充分分享寧波經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)。寧波銀行公司貸款的目標(biāo)客戶以中小型企業(yè)為主，零售業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶為高端個(gè)人客戶和個(gè)體私營(yíng)業(yè)主。已經(jīng)成功推出一系列針對(duì)目標(biāo)客戶的金融產(chǎn)品。

　　地域優(yōu)勢(shì)和合理的市場(chǎng)定位，為寧波銀行帶來(lái)了很高的利差和很低的信貸成本。得益于地域優(yōu)勢(shì)、中小企業(yè)零售業(yè)務(wù)的合理市場(chǎng)定位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，寧波銀行的利差是上市銀行中最高的，并且在未來(lái)仍將保持穩(wěn)定。寧波銀行優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量不僅是得益于大力度的核銷，更是來(lái)自于國(guó)內(nèi)銀行很低的不良貸款形成率。

　　我們對(duì)寧波銀行的跨區(qū)域總體上持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。寧波銀行優(yōu)秀的資產(chǎn)質(zhì)量有一定的特殊性，第一，寧波是中國(guó)信用環(huán)境最好的地區(qū)。第二，業(yè)務(wù)長(zhǎng)期集中在一個(gè)城市，容易建立起依賴人際關(guān)系的信息網(wǎng)，加上管理層次較少，客戶與銀行之間的信息不對(duì)稱性問(wèn)題較小，寧波銀行在地域擴(kuò)張時(shí)難以復(fù)制現(xiàn)有信貸風(fēng)險(xiǎn)管理模式。

　　未來(lái)5年寧波銀行的凈利潤(rùn)將保持高增長(zhǎng)。2007-2011年寧波銀行的凈利潤(rùn)復(fù)合年增長(zhǎng)率為31%，主要原因?yàn)椋豪�差的保持穩(wěn)定，信貸持續(xù)較快增長(zhǎng)帶來(lái)了保持了凈利息收入的較快增長(zhǎng)，而且，非利息收入也將高速增長(zhǎng)，而規(guī)模經(jīng)營(yíng)效應(yīng)使費(fèi)用收入比的逐漸下降，使撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)高于營(yíng)業(yè)凈收入增長(zhǎng)；而撥備支出壓力和所得稅率的下降，使其凈利潤(rùn)增進(jìn)一步提高。

　　寧波銀行總資產(chǎn)盈利能力幾乎是最優(yōu)秀的。2006年RoAA在A股上市銀行中處于最高水平，這主要是得益于最大的利差水平、合理的成本費(fèi)用控制和較低的有效稅率。其總資產(chǎn)收益率在未來(lái)仍有上升的空間，動(dòng)力主要來(lái)自于中間業(yè)務(wù)收入比重的上升，費(fèi)用收入比的進(jìn)一步下降，兩稅合并帶來(lái)的稅賦下降。在A股發(fā)行后，RoAE有短期大幅下降，但益于逐漸上升的總資產(chǎn)平均收益和較快的規(guī)模擴(kuò)張速度，其RoAE會(huì)持續(xù)上升。

　　我們對(duì)寧波銀行的目標(biāo)價(jià)格為13.20元，建議投資者積極申購(gòu)。我們使用相對(duì)估值法對(duì)寧波銀行進(jìn)行估值，估值區(qū)間為11.4-15.8元，我們?cè)儆肊VA和DDM兩種模型對(duì)寧波銀行進(jìn)行估值，估值區(qū)間為11.80元到14.49元，我們認(rèn)為寧波銀行6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為13.20元，與申購(gòu)價(jià)上限9.2元比有43.4%的空間，建議投資者積極申購(gòu)。

　　1.寧波銀行——最優(yōu)秀的城商行之一

　　1.1多家城市信用社合并組建寧波銀行

　　2006年末，寧波銀行總資產(chǎn)565.5億元，各項(xiàng)存款余額461.9億元，貸款余額為277.6億元；員工為1,393名，下轄68個(gè)分支機(jī)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)覆蓋寧波全市。2006年，被我《銀行家》雜志評(píng)為全國(guó)城市商業(yè)銀行財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力之首，被英國(guó)《銀行家》雜志列為2005年度全球1,000家銀行的第937位。以資產(chǎn)總額計(jì)，2005年，寧波銀行在我國(guó)的商業(yè)銀行中排名第23位。

　　寧波銀行成立于1997年4月10日，由寧波市財(cái)政局、寧波經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)務(wù)公司、城市信用合作社及市聯(lián)社的原股東共364家機(jī)構(gòu)及企業(yè)法人和2,421名自然人，共同以發(fā)起方式設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。寧波銀行成立后，分別在2001、2004和2006年增資擴(kuò)股，在2006年的增資，引入了新加坡的華僑銀行。此次A股發(fā)行后的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下。

　　1.2所處地域給寧波銀行帶來(lái)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)

　　寧波是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最活躍的地區(qū)之一，在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的“2005年中國(guó)城市競(jìng)爭(zhēng)力排行榜”上，寧波市位列第6位。寧波市2001-2005年GDP的年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.9%，高于全國(guó)平均13.6%的水平；進(jìn)出口額的年復(fù)合增長(zhǎng)率為39.3%，高于全國(guó)平均29.2%的水平；2005年人均GDP達(dá)44,156元，是全國(guó)平均水平的3.2倍；2005年居民人均年可支配收入為17,408元，是全國(guó)平均水平的1.7倍。

　　以中小型企業(yè)為主體的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是寧波市經(jīng)濟(jì)的主角和增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α＝刂?006年6月，寧波市的包括個(gè)體工商戶、私營(yíng)企業(yè)和其他混合型企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)實(shí)體占全市37萬(wàn)余戶各類經(jīng)濟(jì)主體總數(shù)的96%。2005年，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)對(duì)寧波市GDP貢獻(xiàn)率達(dá)到84%，在寧波市制造業(yè)的占比近75%，在寧波市中小型企業(yè)的占比達(dá)90%，在出口企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)占比近70%。根據(jù)寧波市的計(jì)劃，到2020年，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平，成為東北亞航運(yùn)中心深水樞紐港，華東地區(qū)重要的先進(jìn)制造業(yè)基地、現(xiàn)代物流中心和交通樞紐，浙江省對(duì)外開(kāi)放窗口。

　　寧波的優(yōu)勢(shì)不僅僅來(lái)自于發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，更來(lái)自于其良好的信用環(huán)境。2005年度，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所和人民出版社共同舉辦的“城市金融生態(tài)綜合排名”中，寧波市僅次于上海，名列全國(guó)第二，金融生態(tài)環(huán)境被評(píng)為最高的I級(jí)；同時(shí)寧波市地處全國(guó)最佳的信用環(huán)境——長(zhǎng)江三角洲，該區(qū)域的不良貸款比率遠(yuǎn)低于全國(guó)其他地區(qū)。2006年全市銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的不良貸款比率僅為1.98%，遠(yuǎn)低于7.5%的全國(guó)平均水平。

　　1.3寧波銀行目標(biāo)市場(chǎng)定位合理

　　寧波銀行公司貸款的目標(biāo)客戶以中小型企業(yè)為主，已經(jīng)形成了針對(duì)中小型企業(yè)客戶的業(yè)務(wù)流程和體系。主要選擇產(chǎn)品前景良好、主業(yè)突出的中小型企業(yè)作為目標(biāo)客戶，大力發(fā)展有自營(yíng)進(jìn)出口權(quán)的中小型企業(yè)客戶，并推出針對(duì)中小型企業(yè)客戶的特點(diǎn)與需求的多款產(chǎn)品。

　　2006年底寧波銀行的中小型企業(yè)授信客戶占全部公司客戶的94.8%；中小型企業(yè)貸款余額占全部公司貸款余額的92.9%，不良率僅為0.37%。寧波銀行在中小企業(yè)貸款市場(chǎng)上的份額為14%左右，明顯高于其全部貸款的市場(chǎng)份額。

　　寧波銀行的零售業(yè)務(wù)的目標(biāo)客戶為高端個(gè)人客戶和個(gè)體私營(yíng)業(yè)主。截至2006年底，寧波銀行個(gè)人貸款在寧波市的市場(chǎng)份額約為15.6%，進(jìn)一步高于中小企業(yè)的市場(chǎng)份額。

　　寧波銀行除了開(kāi)發(fā)傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)，推出“個(gè)人VIP”、“白領(lǐng)通”外，還將零售業(yè)務(wù)與小企業(yè)信貸結(jié)合起來(lái)，針對(duì)個(gè)體私營(yíng)業(yè)主推出的“貸易通”，為寧波市數(shù)量龐大的個(gè)體私營(yíng)業(yè)主提供了便捷的融資渠道，是寧波銀行極具品牌優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。截至2006年12月31日，“個(gè)人VIP”、“白領(lǐng)通”和“貸易通”共為寧波銀行貢獻(xiàn)貸款46.5億元，占全部個(gè)人貸款的57.2%；不良貸款比率僅為0.06%。

　　得益于成功的市場(chǎng)定位和開(kāi)拓，寧波銀行在本地上占有較大的市場(chǎng)份額，存貸款份額的市場(chǎng)排名分別為第四和第五名，貸款排名相對(duì)較后，主要是因?yàn)榇婵罹鶃?lái)自于寧波，在一定程度上受存貸比的限制，影響了貸款的發(fā)放能力。

　　2.寧波銀行的盈利驅(qū)動(dòng)分解與預(yù)測(cè)

　　我們已經(jīng)分析了寧波銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，下面我們將對(duì)寧波銀行盈利驅(qū)動(dòng)的進(jìn)行量化分析。

　　2.1寧波銀行的盈利驅(qū)動(dòng)

　　基于上面我們對(duì)寧波銀行經(jīng)營(yíng)的判斷，我們對(duì)寧波銀行未來(lái)5年，2007-2011年的收入、盈利驅(qū)動(dòng)進(jìn)行分解。在未來(lái)幾年，寧波銀行存貸款仍將保持較快的增長(zhǎng)，寧波經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展、適度的跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)使寧波銀行的存貸款高增長(zhǎng)得以持續(xù)；得益于中小企業(yè)和零售業(yè)務(wù)的合理市場(chǎng)定位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其利差水平在3%以上，是上市銀行中最高的，并且受利率市場(chǎng)化和脫媒影響很小，在未來(lái)仍將保持穩(wěn)定；非利息收入比重雖有所提高，但對(duì)于利潤(rùn)貢獻(xiàn)相對(duì)有限；此外，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)將逐漸體現(xiàn)，其費(fèi)用收入比將保持目前的下降趨勢(shì)，最后，在兩稅合并及工資全額抵稅后，其有效稅率下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　2.2寧波銀行資產(chǎn)質(zhì)量仍將保持優(yōu)秀

　　寧波銀行經(jīng)營(yíng)上的過(guò)人之處于不僅僅在于較大的利差水平，而是一方面獲得了較大的利差，另一方面較好的控制了風(fēng)險(xiǎn)，寧波銀行0.33%的不良貸款率僅僅是得益于大力度的核銷，更來(lái)自于很低的不良貸款形成率，2005-2006年其不良貸款形成率僅為0.1%左右，要好于信貸風(fēng)險(xiǎn)管理較好的招商銀行，為國(guó)內(nèi)銀行中最優(yōu)秀的水平。

　　我們假設(shè)未來(lái)5年，寧波銀行保持過(guò)去3年平均的不良貸款形成率，不良貸款回收率、核銷力度和撥備覆蓋率，對(duì)未來(lái)5年其資產(chǎn)質(zhì)量和撥備支出水平進(jìn)行預(yù)測(cè)。

　　我們進(jìn)一步對(duì)寧波銀行的盈利進(jìn)行杜邦分析，2006年寧波銀行的凈資產(chǎn)平均收益率為23%，在A股上市銀行中處于最好水平，如此這高凈資產(chǎn)平均收益主要得上市銀行中最高的總資產(chǎn)收益率。2006年寧波銀行的總資產(chǎn)平均收益率達(dá)到1.25%，在A股上市銀行中處于最高水平，要明顯高于中間業(yè)務(wù)收入比重較高的中國(guó)銀行和招商銀行，這主要得益于其較高的益于最大的利差水平、合理的成本費(fèi)用控制和較低的有效稅率。

　　總資產(chǎn)收益率在未來(lái)仍有上升的空間，動(dòng)力主要來(lái)自于中間業(yè)務(wù)收入比重的上升，費(fèi)用收入比的進(jìn)一步下降，2008年兩稅合并帶來(lái)的稅賦下降。

　　在A股發(fā)行后，相對(duì)原有凈資產(chǎn)融資規(guī)模較大，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)大幅下降，其凈資產(chǎn)平均收益也有明顯的下降，但益于逐漸上升的總資產(chǎn)平均收益，較快的規(guī)模擴(kuò)張速度帶來(lái)的杠桿倍數(shù)回升，其凈資產(chǎn)平均收益將逐步回升，到2011年，該指標(biāo)回升到接近20%左右的水平。根據(jù)我們預(yù)測(cè)即使到2011年，寧波銀行的杠桿倍數(shù)也僅有11倍，要明顯低于其他大中型銀行的水平，核心資本充足率高達(dá)14%，要大幅高于4%的銀監(jiān)會(huì)標(biāo)準(zhǔn)，寧波銀行仍有很大的潛力通過(guò)資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張來(lái)進(jìn)一步提高凈資產(chǎn)平均收益水平，并同時(shí)保持較高的分紅比率。

　　對(duì)比了成長(zhǎng)性，我們進(jìn)一步對(duì)比幾家A股銀行的盈利能力，我們用四項(xiàng)指標(biāo)來(lái)觀察銀行的盈利能力，分別是凈資產(chǎn)平均收益率(RoAE)、資產(chǎn)平均收益率(RoAA)、資產(chǎn)撥備前平均收益率(RoAA,拔備前)和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)平均收益率(RoRWA)，之所以選擇平均收益率是因?yàn)殂y行的主要經(jīng)營(yíng)收入和支出為利息收入和支出，而利息收入和支出都是依照存貸款和債券持有的平均余額而不是期末余額計(jì)算，我們認(rèn)為平均收益率更能反映真實(shí)盈利性。

　　凈資產(chǎn)平均收益率(RoAE)是最能夠反映銀行為股東創(chuàng)造價(jià)值能力的指標(biāo)，但銀行的杠桿倍數(shù)很高，再融資行為對(duì)于RoAE影響很大，而融資并不反映銀行的經(jīng)營(yíng)。

　　資產(chǎn)平均收益率(RoAA)不受再融資的影響，能更為客觀的反映銀行運(yùn)用資產(chǎn)盈利的能力，不過(guò)也存在一定的缺陷，主要是受銀行撥備計(jì)提政策的影響較大，而銀行經(jīng)常會(huì)通過(guò)撥備計(jì)提來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。

　　資產(chǎn)撥備前平均收益率(RoAA Pre-Provision)則能夠消除撥備調(diào)節(jié)對(duì)利潤(rùn)的影響，該指標(biāo)不足之處是沒(méi)有考慮銀行資產(chǎn)質(zhì)量的波動(dòng)。

　　風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)平均收益率(RoRWA)是凈利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)(RWA)之比，能夠反映銀行通過(guò)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)盈利的能力。

　　對(duì)比幾家上市銀行的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)寧波銀行的資產(chǎn)盈利能力在所有銀行中是非常優(yōu)秀的，發(fā)行后雖然RoAE在上市銀行中僅為中等水平，但這是由最低的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)帶來(lái)的，而RoAA寧波銀行要高于所有其他銀行，根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，寧波銀行的RoAA在未來(lái)3年始終要高于目前其他上市銀行水平。

　　如果我們觀察RoAA(撥備前)，2006年寧波銀行這一指標(biāo)為1.77%，也為上市銀行中最高，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，在2009年寧波銀行這一領(lǐng)先指標(biāo)才有可能被招商銀行趕上。

　　如果我們進(jìn)一步觀察RoRWA，寧波銀行也是上市銀行最好的，在未來(lái)3年還將在上市銀行中保持最好水平。

　　A股發(fā)行后，寧波銀行的資本充足率將達(dá)到20%，核心資本充足率達(dá)到18%以上，從理論上講，寧波銀行的核心資產(chǎn)，可以支持的資產(chǎn)規(guī)模為現(xiàn)有水平的四倍以上。其較高的資本充足率一方面提高了經(jīng)營(yíng)的安全性，更重要的是這為其跨區(qū)域擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。

　　我們對(duì)于寧波銀行的跨區(qū)域總體上持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度，因?yàn)槟壳皩幉ㄣy行優(yōu)秀的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理成績(jī)是在本地區(qū)取得的，因?yàn)椋�第一，寧波是中�?guó)信用環(huán)境最好的地區(qū)之一第二，寧波銀行業(yè)務(wù)長(zhǎng)期集中在一個(gè)城市，容易建立起依賴人際關(guān)系的信息網(wǎng)，加上管理層次較少，客戶與銀行之間的信息不對(duì)稱性問(wèn)題較小。所以，寧波銀行現(xiàn)有信貸風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和制度不一定能適應(yīng)其他地區(qū)，不可能在地域擴(kuò)張時(shí)簡(jiǎn)單復(fù)制現(xiàn)有信貸風(fēng)險(xiǎn)管理模式。我們判斷寧波銀行的跨區(qū)域擴(kuò)張?jiān)谙喈?dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都將是嘗試性的。

　　我們?cè)賹?duì)目前A股上市銀行的估值水平進(jìn)行對(duì)比，我們以2007年7月11日各家銀行的收盤(pán)價(jià)和寧波銀行以詢價(jià)區(qū)間的上限為基礎(chǔ)，分別計(jì)算各家銀行的P/E、P/B、P/PPoP和PEG指標(biāo)。

　　根據(jù)A股上市銀行估值區(qū)間和寧波銀行每股指標(biāo)，我們計(jì)算出其相對(duì)估值區(qū)間應(yīng)該為18-7元，這一區(qū)間過(guò)大。由于寧波銀行基本面在上市銀行中居于中上水平，估值水平也應(yīng)該在這一區(qū)間的中上部分，我們?nèi)∵@一區(qū)間40-80%部分，估值區(qū)間相應(yīng)在15.8-11.4元的水平。

　　3.2絕對(duì)估值法也驗(yàn)證了相對(duì)估值的結(jié)論

　　對(duì)比了相對(duì)估值，我們?cè)賹?duì)寧波銀行進(jìn)行絕對(duì)估值。因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)的特殊性，一般較難使用DCF(現(xiàn)金流模型)進(jìn)行估值。寧波銀行因股利支付率較平穩(wěn)，可以適用DDM(股利貼現(xiàn)模型)估值，不過(guò)DDM(股利貼現(xiàn)模型)較不穩(wěn)定，估值結(jié)果對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)期的假設(shè)十分敏感。

　　為克服上述缺點(diǎn)，我們將采用EVA模型對(duì)上市銀行進(jìn)行估值，該模型精確預(yù)測(cè)期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結(jié)果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是估值結(jié)果不受銀行通過(guò)撥備計(jì)提調(diào)節(jié)等會(huì)計(jì)手段對(duì)利潤(rùn)的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對(duì)寧波銀行進(jìn)行估值，同時(shí)也參考DDM的估值結(jié)果。

　　EVA模型估值

　　EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為公司的股東帶來(lái)價(jià)值。EVA的計(jì)算公式為：

　　EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))-Ke(股權(quán)成本)*IC(資本投入)；或：EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)=[ROIC(資本投入回報(bào)率)-Ke(股權(quán)成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC(資本投入回報(bào)率)=NOPAT(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))/IC(資本投入)，公司股權(quán)價(jià)值即為IC與所有EVA折現(xiàn)值總和。　

　　要計(jì)算銀行的NOPAT，要對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)一系列的調(diào)整，主要包括剔除非經(jīng)營(yíng)性損益，剔除當(dāng)時(shí)遞延稅款增長(zhǎng)，因?yàn)榇蟛糠诌f延稅款難是回轉(zhuǎn)的；將當(dāng)期的撥備計(jì)提金額替換為真實(shí)信貸成本(為貸款真實(shí)損失額)。同樣，在計(jì)算IC時(shí)，也需要將凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，首先要加上撥備余額，再減去真實(shí)的信貸損失額，然后還要剔除轉(zhuǎn)遞延稅款的余額。我們假設(shè)寧波銀行未來(lái)5年是高速增長(zhǎng)期，高速增長(zhǎng)期的NOPAT由寧波銀行的財(cái)務(wù)模型直接測(cè)算出來(lái)。5年之后寧波銀行進(jìn)入過(guò)渡期，過(guò)渡期為20年，在過(guò)渡期寧波銀行的ROIC線性平滑下降，過(guò)渡期結(jié)束后ROIC=Ke，EVA也相應(yīng)消失，寧波銀行進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期。在高速增長(zhǎng)期，由于業(yè)務(wù)相對(duì)較為集中，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要大于其他全國(guó)性銀行，股價(jià)波動(dòng)會(huì)略大于大盤(pán)，BETA值設(shè)為1.05，在永續(xù)增長(zhǎng)期，寧波銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)進(jìn)一步下降，周期性有也有所下降，BETA值設(shè)為0.9，在過(guò)渡期內(nèi)寧波銀行的BETA線性平滑下降。為了行文的簡(jiǎn)潔，我們把EVA的詳細(xì)測(cè)算過(guò)程放在附表中，供投資者參考。需要投資進(jìn)行注意的是，在目前的牛市情況下，為反映市場(chǎng)情緒對(duì)于股價(jià)的影響，我們估值所選擇的指標(biāo)處于合理樂(lè)觀上限。

　　根據(jù)DDM模型，寧波銀行每股價(jià)值為13.89元，核心估值區(qū)間為12.43元到14.49元，與EVA模型估值區(qū)間相近。

　　綜合EVA和DDM的估值結(jié)果，同時(shí)參考相對(duì)估值，基于目前較高的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度，我們對(duì)寧波銀行6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)格為13.20元，對(duì)應(yīng)2007年和2008年的目標(biāo)P/E為40倍和25倍，目標(biāo)P/PPoP為28倍和20倍，目標(biāo)P/B為4.2倍和3.7倍，其PEG水平為1.05和0.91也在合理范圍內(nèi)。現(xiàn)在的9.20申購(gòu)價(jià)上限具有較強(qiáng)的吸引力，建議投資者積極申購(gòu)。