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　　周海鷗 國元證券

　　投資摘要：

　　資產注入明確，煤炭產能未來幾年大幅增長。近日國家發改委對山西離柳礦區興縣區總體規劃進行了批復，該礦區建設總規模1500-2500萬噸/年，煤炭儲量136億噸，煤種為氣煤和少量1/3焦煤，被列入國家十三個大型煤炭基地規劃。預計2009年斜溝投產后，公司的煤炭產能將實現翻番，2011年以后公司的總產能達到4000萬噸以上，公司作為焦煤行業龍頭公司的地位更加穩固。中長期看，公司具備整合所在地區煤炭資源的實力，具有比較明確的資產注入預期，將受益煤炭行業整合。

　　煤價上升勢頭強勁。由于煉焦煤資源稀缺，同時下游的鋼鐵行業和焦炭行業保持較快的增長，預計公司煉焦煤價格未來將保持平穩上升趨勢。4月份，山西焦煤集團與下游進行了價格的再談判，主焦煤價格上漲40元/噸，瘦焦煤價格上漲30元/噸。公司2006年綜合煤價399.21元/噸，預計2007、2008年公司綜合煤價分別相比上年上漲60元/噸、30元/噸。政策性成本上升也推動煤炭上揚。

　　非煤業務向縱深拓展。公司現有發電裝機容量合計210萬千瓦，此外還持有山西國際電力華光公司10%的股權其2×60萬機組將分別于2007年9月、2008年初投產。古交二期2×60萬機組正在報發改委審批。整體看，公司的電力項目正在積極向前推進，有利于降低公司的運營成本，提高盈利能力。

　　資源壟斷性提升成本控制能力，保障盈利水平。公司焦煤肥煤資源優勢比較突出，具有較強的定價權。隨著定價權的提升，公司可以將增加的政策性成本順利地向下游的焦炭、鋼鐵行業進行轉移，公司的利潤得到保障。

　　公司業績預測，未來三年凈利潤同比增長17.05%、28.83%、35.98%。隨著公司興縣礦井的陸續興建投產，預計公司2007年-2009年煤炭銷售量分別相比上年增加大約100噸、200噸、400噸，同期綜合售價分別為450元/噸、480元/噸、510元/噸。在此基礎上，我們預計未來三年主營業務收入相比上年分別增長17.18%、20.12%、27.47%，凈利潤同比增長17.05%、28.83%、35.98%，每股收益分別為0.94元、1.21元、1.65元，對應的動態市盈率(采用7月10日收盤價)分別為31.87倍、24.74倍、18.19倍。

　　投資評級：推薦。隨著下游電力、焦炭、鋼鐵行業的快速發展，煤炭行業景氣度不斷上升，作為焦煤龍頭企業，公司具有長線投資價值，維持對其投資評級“推薦”，長期合理動態市盈率應在30倍左右。

　　一、公司煤炭產能未來幾年大幅增長

　　公司目前的煤炭產量主要來自屬于西山礦區的4個礦：西曲礦、鎮城底礦、馬蘭礦以及西銘礦。控股子公司山西晉興能源有限責任公司(控股99.33%)正在開發的離柳礦區興縣區已經列入國家十三個大型煤炭基地規劃，礦區煤炭儲量136億噸，煤種為氣煤和少量1/3焦煤。7月6日，公司接到報告，國家發改委對山西離柳礦區興縣區總體規劃進行了批復，礦區建設總規模1500-2500萬噸/年。其中：斜溝一期1000萬噸/年，后期達到1500萬噸/年；興縣一期500萬噸/年，后期達到1000萬噸/年。公司2006年原煤產量為1516萬噸，預計2009年斜溝投產后，公司的煤炭產能將實現翻番，2011年以后興縣煤礦投產，公司的總產能達到4000萬噸以上，公司作為焦煤行業龍頭公司的地位更加穩固。

　　公司具備整合所在地區煤炭資源的實力，具有比較明確的資產注入預期，將受益煤炭行業整合。在未來的幾年里，我國煤炭行業的發展將以整合為主、新建為輔。對中小煤礦實施整合改造，實現資源、資產、技術、人力等生產要素的整合和重組。在大型煤炭基地內，一個礦區原則上由一個主體開發，推進企業整合。鼓勵大型煤炭企業整合重組和上下游產業融合，提高產業集中度，形成6～8個億噸級和8～10個5000萬噸級大型煤炭企業集團。我國煤炭行業產業結構的調整，行業準入門檻的提升，抗風險能力的提高，有利于提升公司競爭優勢，尤其給公司帶來通過兼并收購式外延擴張，迅速擴大產能，實現超常規快速發展的大好機遇

　　西山煤電大股東山西焦煤集團實力雄厚、煤資源豐富，位居中國煤炭企業100強排名榜第6位，集團銷售收入是同期股份公司銷售收入的4.42倍，資產注入的潛力很大。

　　二、煤價上升趨勢顯著，行業景氣度上升

　　國際煤價在過去的半年多時間里上漲了61%。由于全球最大煤炭進口國日本經濟的快速增長導致國際煤炭需求增長，而煤炭出口大國中國減少了國際煤炭供應量，國際煤炭價格自2006年11月以來保持較為強勁的上漲態勢，其中澳大利亞動力煤現貨價格2007年6月28日為68.75美元/噸，相創下歷史新高，比去年11月初的價格42.65美元/噸上漲了61%。我們預計未來一段時間里，國際煤價將繼續高位運行，2008年年中有可能創出80美元/噸的歷史新高。

　　國內煤價在過去的一年時間里上漲了20%。由于用煤行業電力、焦炭、鋼鐵、建材等行業快速發展導致煤炭需求大幅增長，而國家關停中小煤礦，限制煤礦產能快速擴張，以致煤炭供不應求導致煤價上揚。從商務部煤炭市場現貨平均價格走勢圖可以看出，我國煤炭現貨平均價格從2006年7月的370元/噸開始回升，2007年6月份煤價創出歷史新高，達到439元/噸。我們預計目前國內煤炭價格正處于新的一輪上升通道中，這種趨勢至少可以延伸到2008年年末，并有望創出470元/噸的歷史新高。

　　受益這個煤炭行業煤價整體上揚，公司煤價上升趨勢顯著。由于煉焦煤資源稀缺，同時下游行業鋼鐵行業和焦炭行業仍將保持較快的增長，可以預計煉焦煤價格未來將保持平穩上升趨勢。公司的主要煤炭品種為肥精煤、焦精煤、瘦精煤和動力煤，其主要用途是煉焦炭，焦炭多用于煉鋼，是目前鋼鐵等行業的主要生產原料。今年上半年，鋼鐵行業、焦炭行業產量增速均達20%以上，而同期焦煤的產量增長不到10%。由于下游需求旺盛而供給相對不足，導致煉焦煤具有強勁的上漲動力。

　　政策性成本增加推動煉焦煤價格上漲。如國家對主焦煤及肥煤資源稅的增加、《山西煤炭可持續發展基金征收管理辦法》對煉焦煤的征收標準為20元/噸、山西省4月份開始征收10元/噸的礦山環境治理恢復保證金和5元/噸的煤礦轉產發展基金等。由于煉焦煤企業一般具有較強的低價能力，政策性成本可以轉嫁到下游的焦炭企業、鋼鐵企業，推動煤價上漲。

　　煤炭市場最新行情顯示，山西焦煤集團在07年初煤炭價格談判中，除了主焦煤提價30元/噸外，還留有“如果政策性成本增加，將重談價格”的附加條款。4月份，山西焦煤集團與下游進行了價格的再談判，主焦煤價格上漲40元/噸，瘦焦煤價格上漲30元/噸。5月份焦煤價格也出現一定程度的上調，全國多數地區、多數品種的煉焦煤價格每噸上調20至40元之間。西山煤電公司過去幾年煤銷售綜合價格如下圖所示，04年綜合煤價334.71元/噸,同比增長37.83%；05年綜合煤價430.81元/噸,同比增長28.71%；06年綜合煤價399.21元/噸，同比降低7.33%，原因是2006年商品煤銷量中，晉興公司銷量增加，售價低所致。我們預計2007、2008年公司綜合煤價分別為450元、480元。

　　三、非煤業務穩步推進

　　公司目前主營業務收入的85%來自煤炭業務，另有15%左右來自于電力業務。公司現有二個電廠，古交電廠(2×30萬千瓦)和西山熱電廠(3×50萬千瓦)，發電裝機容量合計210萬千瓦。此外公司還持有山西國際電力華光公司10%的股權其2×60萬機組將分別于2007年9月、2008年初投產。古交二期2×60萬機組正在報發改委審批。整體看，公司的電力項目正在積極向前推進，有利于降低公司的運營成本，提高盈利能力。

　　6月底公司計劃出資不超過7000萬元人民幣，投資太原和瑞實業有限公司，占出資比例的40-49%，建設年產4萬噸HRS復合解堵劑項目。我們認為這個項目與公司的主營煤炭業務相差太遠，公司非相關多元化發展值得謹慎看好。

　　四、公司資源壟斷性提升成本控制、轉移能力

　　我國煉焦煤資源相對較少，僅占國內煤炭總儲量27.65%。西山煤電的主要煤種為焦煤和肥煤，資源優勢比較突出，加上下游焦炭、鋼鐵行業的快速發展，使得焦煤供不應求，公司具有較強的定價權。隨著定價權的提升，公司可以將增加的政策性成本順利地向下游的焦炭、鋼鐵行業進行轉移，在山西收取“兩費一金”后，西山煤電兩次提高產品售價，充分顯現了公司定價的能力，公司的利潤也得到保障。

　　五、公司業績預測

　　隨著公司興縣礦井的陸續興建投產，預計公司2007年-2009年煤炭銷售量分別相比上年增加大約100噸、200噸、400噸，同期綜合售價分別為450元/噸、480元/噸、510元/噸。在此基礎上，我們預計未來三年主營業務收入相比上年分別增長17.18%、20.12%、27.47%，凈利潤同比增長17.05%、28.83%、35.98%，每股收益分別為0.94元、1.21元、1.65元，對應的動態市盈率(采用7月10日收盤價)分別為31.87倍、24.74倍、18.19倍。

　　六、公司投資評級：推薦

　　鑒于公司未來幾年煤炭產能快速擴張，2009年末有可能實現翻番的目標，達到3000萬噸，2011年以后公司的總產能將達到4000萬噸以上；同時受益國際、國內煤價強勁上揚，公司煤炭因稀缺，上升幅度將更大；西銘礦洗煤廠技改項目、公司鐵路建設項目、電廠3號機組等項目的未來經濟效益都不錯，因此公司業績具有快速增長的潛力。從長期看，隨著下游電力、焦炭、鋼鐵等行業的快速發展，煤炭景氣度不斷上升，作為焦煤龍頭企業，公司長線投資價值非常顯著，因此我們維持對其投資評級“推薦”，長期合理動態市盈率應在30倍左右。

　　七、附錄：煤炭行業2007年下半年投資策略

　　1、煤炭價格：上升之勢銳不可當。

　　由于電力等用煤行業的快速發展導致的煤炭需求大幅增長，而國家關停中小煤礦，限制煤礦產能快速擴張，以致煤炭供給增速的放慢；加上鐵路瓶頸因素的長期存在，煤炭價格成本構成機制的理順，導致煤炭企業開采生產成本的上升，形成對煤價的強勁支撐等制度性因素的共同作用，我們認為2007年下半年及未來較長時間里，煤炭呈現大體供需平衡、輕微的供不應求局面，同時局部地區、部分煤種、個別時段出現供應偏緊的情況難以避免，預計煤炭價格將繼續呈現高位運行、小幅上揚的趨勢。

　　2、煤炭行業的資源整合、資產注入帶來的機遇。

　　在未來的幾年里，我國煤炭行業的發展將以整合為主、新建為輔。對中小煤礦實施整合改造，實現資源、資產、技術、人力等生產要素的整合和重組。按國家規劃，2010年我國煤炭產量控制在26億噸，新增煤炭產量以大型煤礦為主，中型煤礦為輔。壓減小型煤礦產量，嚴格限制煤礦超能力生產，大型煤礦、中型煤礦、小型煤礦分別占全部產量的56%、17%、27%。重點建設10個千萬噸級現代化露天煤礦，10個千萬噸級安全高效現代化礦井。我國煤炭行業產業結構的調整，行業準入門檻的提升，抗風險能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地內的上市公司自身以及集團的實力和競爭優勢，尤其給煤炭上市公司帶來通過兼并收購式外延擴張，迅速擴大產能，實現超常規快速發展的大好機遇。

　　3、煤炭行業投資評級：推薦。

　　進入2007年以來，煤炭板塊作為估值洼地，其投資價值初步得到挖掘，價值得以回升。但是由于未來較長時間里煤炭價格將繼續呈現高位運行、小幅上揚的趨勢，行業景氣度持續上升；尤其煤炭資源整合、資產注入給相關上市公司帶來快速發展的大好機遇。我們認為，煤炭板塊現在投資價值仍然被低估了，存在繼續上漲的強勁動力，主要煤炭上市公司的動態市盈率應該在30倍左右。我們給予煤炭板塊的投資評級為“推薦”，或言之“優于大勢”、“買入”。

　　4、煤炭行業投資主題：資產注入、煤價上揚

　　重點關注：近期有明確計劃，通過內部新建或改建、外部資產注入，實現煤炭產能大幅增加的公司。煤炭產能擴張方式大致包括兩種：內部建設與外部擴張，前者主要通過公司本身新建礦井、或技術改造提高現有礦井產能來實現，速度比較慢；后者則通過整合、收購其他已達產或在建煤礦(包括大股東資產)，短期內可以實現資產的快速膨脹，因此比前者具有明顯的優勢。我們建議重點關注大股東實力雄厚、煤資源豐富的公司，如大同煤業、西山煤電，其控股股東分別位居2006中國煤炭企業100強排名榜的第5位、第6位，集團銷售收入分別是同期股份公司銷售收入的8倍、4倍以上，資產注入的潛力很大。另外恒源煤電、開灤股份、靖遠煤電、安源股份等公司控股股東資產注入的潛力也較大，值得關注。

　　關注：擁有稀缺煤種，近期煤價可能較大幅度上漲的上市公司。煤種優劣成為判斷上市公司盈利的重要參考因素。按國家規劃，2010年我國煤炭產量控制在26億噸，主要增加優質動力用煤和優質高爐噴吹用煤生產，適度增加優質煉焦用煤和無煙塊煤生產，控制高硫高灰煤炭生產。在很長時間里，優質動力煤、高爐噴吹用煤、煉焦煤供不應求且價格上漲較大，直接提升相關上市公司的業績。相關上市公司兗州煤業、大同煤業、西山煤電、平煤天安、開灤股份、潞安環能值得重點關注。