新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　招商證券 張良勇

　　技術優勢顯著：公司是本土企業中最早專業化從事Φ0.100mm以下微細漆包線生產的制造商，是微細漆包線領域中極少數總體工藝技術達到國際先進水平、某些優勢領域已達國際領先水平，且具備了規模化生產能力的本土企業之一；也是唯一能夠在高端微細漆包線細分市場領域與國際先進企業進行規模化競爭的中國企業，是我國微細漆包線行業進口替代的主要力量；

　　市場空間廣闊：微細漆包線是社會信息化、智能化和現代化的基礎原材料，應用范圍廣泛。隨著我國電子產品消費需求的擴大及國際電子制造產業向我國轉移，我國微細漆包線行業保持著持續增長態勢。隨著電子元器件及電器產品向“輕、薄、微、智能”方向發展，微細漆包線具有良好的發展前景；

　　高端、高忠誠度的客戶群：公司擁有一批以國際和國內知名電子元器件企業為主體的穩定、高端客戶群，如世界最大的繼電器廠商美國泰科電子和中國最大的繼電器廠商廈門宏發，已形成了一定的品牌號召力；繼電器用線市場占有率排名多年來處于國內行業領先地位，已成為全球繼電器用微細漆包線三大主要供應商之一；

　　募投到位，確保業績快速提升：公司目前產能已處于滿負荷中。本次募集資金的到位，將加快公司規模化、專業化戰略的實施，提升供貨能力，特別是提高發展前景廣闊的微細自粘性漆包線項目的產能，為后期公司業績的快速提升奠定基礎；

　　業績預估：我們預計公司07-09年EPS分別為0.34、0.50、0.71元，2008、2009年業績增長率分別為46%和44%；

　　合理估值區間：我們認為公司合理估值將在12.0-13.6元之間，相當于08年業績的24-27倍。

　　估值分析估值：

　　我們按照相對和絕對兩種估值方法對公司進行估值。我們的估值結果顯示，公司上市后合理估值區間將在12.0-13.6元之間，相當于08年24-27倍的動態市盈率。

　　DCF估值：

　　我們根據公司的產能擴張情況和微細漆包線行業未來的增長情況，將估值階段分為顯性期(2007-2009年)、半顯性期(2010-2016年)和永續增長期(2016年以后)三個階段。根據目前公司的資本結構和行業平均Beta值計算，得出公司WACC為10.5%。

　　中小板上市公司估值比較：

　　在中小板上市公司中，我們選取了兩組指標公司：

　　一是中小板電子類上市公司，我們選取了6家股本規模與蓉勝超微相仿的公司。這些公司的06年平均PE為65倍，07年動態PE均值為44倍，08年動態PE均值為35倍。

　　另外一組是今年以來在中小板上市的其它類公司，從它們上市以來表現看，按發行后股本計算的07年平均市盈率在55倍，市盈率中值為46倍。08年的平均PE為39倍，PE中值為37倍。以蓉勝超微的盈利增長，我們認為上市后的估值應當能達到中小板平均水平。

　　出于保守起見，我們傾向于以08年25-30倍PE計算，蓉勝超微的合理估值區間為12.5-15.0元。

　　估值結果：

　　綜合DCF估值和中小板上市公司相對估值分析，我們認為，蓉勝超微上市后的合理估值定位將在12.0-13.6元之間，相當于08年動態市盈率24-27倍。

　　公司簡介

　　蓉勝超微是中國本土企業中規模最大、技術領先的微細漆包線專業制造商，先后獲得“廣東省高新技術企業”、“2004年度廣東省優秀企業”、“2005年珠海市十大民營企業”等榮譽，“蓉勝”牌微細漆包線于2005年榮獲“廣東省著名

商標”稱號。此外，蓉勝超微先后入選德勤“2006年中國高科技、高成長50強”企業、《福布斯》(中文版)

　　2006年度“中國潛力100持續創新的中小企業”。

　　公司主要產品線徑規格介于Φ0.016-Φ0.55mm之間，最細線徑相當于頭發絲的1/5，主導產品是Φ0.1mm以下(即上圖中的細線和微線)、附加值較高的微細漆包線。

　　主要客戶行業分布：微細漆包線直接用于生產微小型、精密電子元器件，目前蓉勝超微的產品主要用于繼電器、微特電機、電子變壓器、電磁閥等電子器件制造，以2006年銷售額計算，繼電器行業占公司銷售收入近50%，同時，蓉勝超微也是繼電器用微細漆包線的全球三大供應商之一。

　　銷售以內銷為主：蓉勝超微的微細漆包線以境內銷售為主，境內銷售又分為內銷和間接出口，綜合來看，2006年內銷比重達66%，間接出口比重為33%，真正境外銷售(直接出口)僅1%。

　　行業發展、經營模式、公司競爭優勢是我們了解蓉勝超微的三個主要方面。后面的內容將圍繞以上三方面展開分析：

　　微細漆包線：產業空間廣闊漆包線：制造線圈，實現電能與機械能轉換的必備關鍵材料漆包線是指用絕緣漆作為絕緣涂層、用于繞制電磁線圈的金屬導線，也稱電磁線，主要應用于電子和電器產品中，通過繞制線圈，產生電磁效應，利用電磁感應原理實現電能與磁能轉換、動作控制和信號傳輸。

　　根據信息產業部《電子信息產品分類注釋》的分類，漆包線按線徑規格劃分為普通漆包線和微細漆包線兩類。普通漆包線是指線徑規格大于Φ0.6mm的漆包線；微細漆包線是指線徑規格小于Φ0.6mm的漆包線，在實際工作中一般指規格小于Φ0.2mm的產品。

　　微細漆包線具備線徑小、漆膜薄、性能穩定、對生產工藝要求高等特點。其具體特點可通過與普通漆包線的比較來體現：

　　按線徑分布，微細漆包線又可分為中線、小線、細線和微線四類，具體數據見上圖。通常而言，加工難度隨線徑變小而提高。國內水平最高的蓉勝超微已可做到Φ0.016mm，國際最高水平已到Φ0.01mm。

　　精密、微小型電子元器件的關鍵原材料微細漆包線行業的上游主要是銅桿加工行業。微細漆包線的生產以優質高精度銅桿為主要原材料，銅桿的質量直接影響微細漆包線產品的質量。由于國內高精度銅材冶煉技術相對落后，目前微細漆包線所用銅材還需大量進口。國內微細漆包線行業的發展，將促進國內銅桿加工技術的提高。

　　微細漆包線行業的直接下游是電子元器件行業，間接下游是電子信息產業。微細漆包線直接用于生產微小型、精密電子元器件，并廣泛應用于通訊設備、計算機、汽車電子、消費類電子產品等終端電子信息產品中。

　　上游：銅桿..中游：漆包線：常規現(中線、小線、細線、微線)、自粘線

　　直接下游：電子元器件：繼電器、微特電機、電子變壓器、電磁閥等

　　行業穩步增長，進口替代空間十分巨大蓉勝超微常規微細線產品以繼電器用線、微特電機、電子變壓器、電磁閥用線等細分產品為目標市場；微細自粘線產品主要以電聲器材、激光磁頭、空心杯電機和非接觸式IC卡等為目標市場。

　　國內微細漆包線行業年均增長8%：

　　以上述市場為統計對象，據蓉勝超微調查統計，2004～2006年在該等目標市場領域，全國微細漆包線銷售量(含進口)分別約為29萬噸、31萬噸及34萬噸，年均增長率超過8%；據預測，至2010年該等目標市場總銷售量將達46萬噸，以2006年價格靜態測算，銷售額將超過300億元，銷售額年均增幅約為9%。蓉勝超微2006年的銷售額才剛過5億元。

　　繼電器用線領域增長尤為突出：

　　在蓉勝超微主要優勢細分領域—繼電器用線領域，增長尤為突出，2004-2006年均增幅達20%。

　　進口替代空間十分巨大：

　　據公司調研數據，2006年國內微細漆包線銷售量約為34萬噸，而本土企業總產能僅約4萬噸，如果再加上國內外資廠的約5萬噸的年產能，國內需求總量的70%需要依賴進口。對快速發展的本土企業而言，進口替代的空間十分巨大。

　　產業增長的內生與外在推動力量推動各類電子元器件配套增長的最終動力無疑都來自于電子終端產品的不斷增長，在此基礎上，我們對中國微細漆包線產業觀察的重點落腳在兩個方面，其一、電子產品的“輕、薄、微、智能”化發展，成為推動微細漆包線增長的內生動力；其二、外在推動力量則來自產業轉移與內需增長，中國日益成為世界工廠，在通訊、計算機、消費電子整機等各方面，正成為全球信息產業最重要的產業基地。

　　對于產業轉移和內需增長，我們不妨可以從另外的角度繼續看看有關數據。上世紀90年代開始，從電腦、游戲機到手機，由于電子產品開始在人口龐大的發展中國家迅速普及，發展中國家在全球集成電路(IC)需求中的比重也在快速提升。

　　2000年以來，發達國家IC需求的增長放緩，而發展中國家人口持續增長，消費需求提升，開始大量購買電腦、手機等電子產品，對IC的需求出現了爆炸式增長。因此，從全球來看，自2000年以后IC供貨量在急劇增長。

　　發展中國家人口的增長和電子產品的普及今后仍會持續，發展中國家所占的IC需求比例還會迅速上升，到2010年發展中國家IC需求將占據整體需求的半壁江山。

　　與此相適應，隨著全球電子產品轉移至中國生產制造，中國的IC產業持續的高增長。

　　2002年中國IC產值僅269億人民幣，到2006年已達1006億元，2002-2006年年均復合增長率高達40%，而且歷年產值增長率均遠高于全球水準。

　　微細漆包線細分目標市場增長情況預估蓉勝超微常規微細線產品以繼電器用線、微特電機、電子變壓器、電磁閥用線等細分產品為目標市場；微細自粘線產品主要以電聲器材、激光磁頭、空心杯電機和非接觸式IC卡等為目標市場。

　　(1)常規微細漆包線..繼電器：中國是目前全球最大的繼電器生產和使用國。據中國電子元件行業協會控制繼電器分會(CCRIA)的統計，我國繼電器制造業生產規模從1991年的0.47億只迅速提高到2005年的30億只，增幅達62倍，目前約占世界繼電器總產量的25.6%；2005年繼電器用微細漆包線總用量超過9,000噸。

　　2006～2010年我國繼電器產業將步入一個相對平穩的發展周期，預計年均增速為16%左右；到2010年國內繼電器年產量將達60億只，約占世界市場總份額的1/3強，繼電器用微細漆包線年需求量將達18,000噸；..中國目前是全球最大的微特電機生產和使用國，現有微特電機生產及配套廠家800多家，主要分布在長江三角洲、珠江三角洲、環渤海區等三大區域，年產量占世界總產量的1/2，產品大量出口。由于全球高端微特電機生產商主要為日資企業，如日本萬寶至(MABUCHI)、三洋(SANYO)、松下(PANASONIC)、三美(MITSUMI)等，國內微細漆包線產品進入高端微特電機用線的門檻較高，高端微特電機用微細漆包線現仍主要依賴進口。

　　隨著我國電子信息、汽車產業發展對微特電機制造要求的提高，以及國際電子制造業向中國的轉移，我國微特電機的產品檔次、制造能力亦將逐步提高，我國高端微細漆包線生產企業也將相應獲得更多市場份額。

　　據電線電纜行業協會的統計，2005年中國的微特電機產量突破48億臺，使用微細漆包線約24萬噸。據預測，未來5～10年，微特電機年需求增長率平均約8%，至2010年，中國市場微特電機的年產量將達到70億臺，微細漆包線年需求量將達35萬噸；

　　中國現已成為世界電子變壓器生產大國，生產量占全球總量20%以上，其中60%用于供應國際市場。2005年中國電子變壓器產量約49.24億只，微細漆包線使用量約5萬噸，預計至2010年電子變壓器年產量將達70億只，微細漆包線年需求量約為7萬噸；

　　2005年國內應用于洗衣機、冰箱和空調等消費類電子產品中的電磁閥用線量總計約為7,000余噸；根據消費類電子產品的增長趨勢，預計至2010年電磁閥用線需求總量將超過1萬噸；綜上，據預測，到2010年，常規微細漆包線產品在國內繼電器、微特電機、電子變壓器和電磁閥等用線目標市場的容量情況如下表：

　　(2)自粘線微細自粘線產品主要面向電聲器材、激光磁頭、空心杯電機和非接觸式IC卡等目標市場。作為一種環保、節能型新材料，目前該等市場容量雖遠不如常規微細線大，但其增長幅度相對更快，據蓉勝超微市場調查統計，2004～2006年國內微細自粘線市場產銷量年均增幅約為20%。若以該增長率估算，預計至2010年國內市場微細自粘線需求量將超過1.5萬噸。

　　我國電聲器材行業在“十五”期間得到了大力發展。據統計，2003年我國揚聲器產量已超過40億只，約占全世界產量的85%；2005年我國揚聲器的產量達60億只，自粘線用量約為6,000噸。保守預計至2010年，國內電聲器材制造廠家對微細自粘漆包線的年需求量至少為10,000噸；

　　據統計，2005年國內僅手機用空心杯電機及遙控玩具用空心杯電機產量約為5.2億只，使用微細自粘漆包線約53噸，保守估計至2010年國內通信行業及遙控玩具用空心杯電機對微細自粘漆包線的年需求量將超過100噸；

　　國家金卡工程協調領導小組辦公室的相關資料表明，中國的卡類市場已經成為世界IC卡市場重要的組成部分，潛在市場容量高達25億張以上，其中非接觸式IC卡占一半以上。預計“十一五”期間非接觸式IC卡發卡量將達5.6億張，至2010年非接觸式IC卡用微細自粘線年需求量將接近150噸。

　　綜上，保守預計自粘線產品在國內電聲器材、激光磁頭、空心杯電機和非接觸式IC卡等用線目標市場的需求情況如下：

　　行業競爭格局：蓉勝超微的主要競爭對手為德、日先進企業目前，國內微細漆包線行業主要由外國廠商所主導，國內生產能力遠遠無法滿足需求。

　　尤其在高端微細漆包線領域，產品主要從德國、日本、韓國及臺灣地區的廠商處進口，該等主要國際企業均在國內設立了工廠。

　　目前中國本土廠商中有能力進行高端微細漆包線專業化、規模化生產的企業較少，蓉勝超微是微細漆包線領域中極少數總體技術水平達到國外先進水平、某些優勢領域已達到國際領先水平，且具備了規模化生產能力的本土企業之一。

　　產能規模方面，據2005年行業協會資料及蓉勝超微市場調查顯示，蓉勝超微是目前國內唯一一家年總產量超過5,000噸的微細漆包線本土生產企業。公司現有微細漆包線總產能為8,000余噸，其中Φ0.1mm以下的高端微細線產能超過4,600噸，遠高于其余本土競爭對手，規模優勢十分明顯。

　　行業內主要競爭對手情況蓉勝超微目前在國內市場主要競爭對手為德國和日本的先進企業。蓉勝超微與主要競爭對手的比較情況如下：

　　總體而言，與以上兩類主要競爭對手相比，蓉勝超微的細線(規格為Φ0.050mm～Φ0.099mm)在規模、價格、本地化生產、快速反應及就近服務等方面均具有較大競爭優勢；在微線(規格小于Φ0.050mm)方面，目前國際先進企業仍具有技術及市場優勢；繼電器用微細漆包線的部分性能指標蓉勝超微已達到國際領先水平。

　　顯著的競爭優勢：建立在極限制造、精益生產基礎上的高壁壘我們認為，蓉勝超微憑借領先的技術優勢，高端的客戶群體，樹立了較高的行業壁壘，在國內微細漆包線生產領域具有顯著的競爭優勢。

　　中國微細漆包線行業進口替代的主要力量國內高端微細漆包線市場一直以來主要由德國、日本等境外企業主導。蓉勝超微在本土企業中最早專業化從事Φ0.100mm以下微細漆包線生產，是微細漆包線領域中極少數總體工藝技術達到國際先進水平、某些優勢領域已達國際領先水平，且具備了規模化生產能力的本土企業之一；也是唯一能夠在高端微細漆包線細分市場領域與國際先進企業進行規模化競爭的中國企業，是中國微細漆包線行業進口替代的主要力量。

　　技術水準：國內領先、國際先進掌握了微細漆包線核心技術：蓉勝超微是一家具有自主開發能力的高新技術企業，微細漆包線的研發和生產工藝技術在同行業中處于國內領先、國際先進水平，某些優勢細分領域已達到國際領先水平。蓉勝超微是目前中國極少數掌握了微細漆包線核心技術、并能與國際先進企業進行規模化抗衡的本土企業之一。

　　推動并直接參與標準制定：蓉勝超微還推動并直接參與了中國微細漆包線技術標準的制定，在微細漆包線生產的極限制造、質量高度穩定、一致性及耐加工等方面，具有多項自主核心技術及明顯優勢。

　　珠海市科技百萬重獎：公司開發的多項產品先后獲得包括“廣東省優秀新產品”、“廣東省科技進步三等獎”在內的科技榮譽，其中“微細高性能漆包銅圓線”的成功開發打破了歐美及日本企業在該領域的壟斷地位，并獲得了2000年度“珠海市科技進步突出貢獻獎(特等)”(即2000年度珠海市科技百萬重獎)。

　　特有的技術優勢：根據微細漆包線行業的技術含量的幾個具體體現，蓉勝超微在以下幾個方面(極限制造、精益生產、精細化管理等)形成了自身特有的技術優勢：

　　(1)極限制造技術

　　微細漆包線是一種精密材料，極限化和精益的生產工藝是微細漆包線生產最核心的技術。蓉勝超微已具備了規模化生產線徑為Φ0.016mm的微細漆包線的能力，生產工藝上要求可達到可將長度為1m、線徑為Φ8mm或以上的普通銅桿連續不間斷地拉制成長度為250公里、直徑相當于普通人頭發絲1/5～1/6，且表面光潔、線徑均一和物理機械性能優良的微細銅絲的技術實現能力。

　　(2)專用設備的開發和改造能力

　　改造設計技術是行業的核心技術機密：微細漆包線的生產基本上無法直接采用通用設備，必須對通用設備進行改造，或自行開發專用設備，方可達到規模化極限制造和精益生產的工藝要求。該行業的世界領先企業均自行開發生產設備，并實現嚴格的技術封鎖，對專用設備的改造設計技術是微細漆包線生產企業主要的核心技術機密。

　　蓉勝超微的裝備水平國內領先：公司通過對外購設備進行改造或自行開發部分設備來實現生產工藝技術要求，通過十多年工藝經驗和技術參數的積累，蓉勝超微已擁有獨特的、對微細漆包線設備改造及自制能力，尤其是拉絲模具基本自制，外界難以復制。

　　(3)產品的耐加工優勢

　　此項技術優勢所反映的微細漆包線所能承受的繞線速度，直接決定了下游企業的生產效率。業內一般企業產品所能承受的加工轉速一般為4000-8000轉/分鐘，而蓉勝超微的產品能承受高達24000轉/分鐘的轉速，本土企業唯此一家，極大的提高了下游企業的生產效率。

　　高端、高忠誠度的客戶群體蓉勝超微經過近15年積累，形成了一批以國際和國內知名電子元器件企業為主體的穩定、高端客戶群。

　　繼電器用線領域：全球繼電器用微細漆包線的三大供應商之一，蓉勝超微如今已是世界最大的繼電器廠商美國泰科電子和中國最大的繼電器廠商廈門宏發的主力供應商，還包括深圳歐姆龍、常州富士通等高端客戶；微特電機用線領域：蓉勝超微在微特電機領域，已成為日本三美(珠海)、松下、雷利(常州)、惠州LG等高端微特電機企業的供應商；電磁閥領域：客戶包括國內最大電磁閥企業浙江三花等，并于2006年開始為歐洲最大電磁閥廠商意大利畢勤公司批量供貨；電子變壓器：主要客戶包括惠州天祥、東莞立德等。

　　自粘線市場，蓉勝超微近幾年高速增長，已經成為國內目前最主要的自粘線生產企業之一，主要消費群體為電聲器材、激光磁頭、空心杯電機、非接觸式IC卡等生產企業，目前主要客戶包括中國知名的IC卡生產企業中山達華及華坤天地，空心杯電機生產企業松下馬達等。

　　客戶忠誠度很高：這是由產業特點所決定，微細漆包線是精密和微小型電子元器件的關鍵原材料，其性能直接影響下游產品品質。在下游采購時，由于微細漆包線線段長、用線盤繞線包裝等原因，下游用戶無法通過抽樣等傳統手段即時對全部產品質量作出合理判斷和檢驗，使用微細漆包線所生產的下游產品若存在質量缺陷，則只能在終端產品客戶的使用中才能得以反映。

　　因此，客戶在選擇微細漆包線供應商時均必須經過長時間的試用過程，以便對供應商產品的質量穩定性獲得全面了解；而下游客戶一旦選定供應商后一般均在長時間內保持穩定，客戶忠誠度較高，同時也意味著行業的市場進入壁壘很高。

　　規模優勢：國內市場占有率多年領先國內最具規模：蓉勝超微是目前國內本土企業中規模最大的微細漆包線專業生產企業。

　　目前年產能8,000噸(06年本土企業總產能約4萬噸)，其中Φ0.100mm以下高端產品年產能超過4,600噸。現擁有常規微細漆包線和微細自粘線2大類不同線徑、不同絕緣漆、不同耐熱等級的近1,000種規格的產品，年產能與其余本土企業相比，規模優勢明顯。

　　國內市場占有率多年領先：尤其在線徑更細的高端微細漆包線市場中，蓉勝超微產品市場優勢更為突出。據統計，2006年蓉勝生產的Φ0.1mm以下的高端微細漆包線產品在國內產品的市場份額約為12%，市場占有率位居國內本土企業第一(若包括國內外資企業在內，排名第二)；傳統優勢細分領域優勢更是突出：繼電器用線領域中，公司近3年國內市場份額平均約為38%，并呈逐年遞增趨勢，已與國際知名企業德國益利素勒公司及日本富士發英公司等共同成為全球繼電器用微細漆包線三大主要供應商。

　　精益生產、精細化管理優勢微細漆包線要求極限制造、精益生產；同時，產品具有規格多、批次多而單批量小、交貨期短等特性，要求較高生產組織管理和較快的市場反應能力。公司已形成了以“微細化產品、極限制造、精益生產、快速反應”為核心的精細化管理體系，在精益生產和精細管理方面積累了豐富經驗，在產品質量控制、成本管理、產品個性化與生產規模化的有機結合和快速供貨等方面形成了獨到的整體優勢。

　　公司是國內同行業中較早通過ISO9000質量管理體系認證、業內首家通過QS9000管理體系及ISO/TS16949管理體系認證的企業。

　　“銅價+加工費”的經營模式：轉嫁成本，鎖定利潤

　　從毛利率說起從最近幾年看，公司綜合毛利率呈逐年下降的趨勢，2004年綜合毛利率水平為19.4%，到2006年下降至11.2%，下降了8個百分點。那么，此種毛利率逐年下降的現象是否意味著公司盈利能力的下降呢？

　　定價模式在解答上述問題之間，我們先看看公司的銷售定價模式。

　　根據行業特點和慣例，蓉勝超微產品的定價原則是“銅價+加工費”。

　　“銅價”是以倫敦金屬期貨交易所(LME)或上海期貨交易所(SHME)銅板現貨月度平均價為基準進行確定；

　　“加工費”是根據產品性能和市場供求等因素由供需雙方約定。

　　“銅價+加工費”模式下的毛利率不能成為判斷公司盈利能力的指標僅僅是自然財務現象或者是財務假象：

　　了解了上面的定價模式，再考慮近幾年銅價持續上漲的背景，我們就可以看到，在“銅價+加工費”的產品定價方式下，如果我們假定單位產品毛利基本穩定，毛利率將隨著銷售收入基數提高而出現自然下降，這是一種自然財務現象，換句話說是一種財務假象，毛利率已經不能成為判斷公司盈利能力的指標。

　　單位產品利潤指標是反映產品盈利能力最直接、有效的指標：

　　事實上，微細漆包線行業以“銅價＋加工費”為產品定價原則，原材料銅桿采購價格的上漲幅度會基本等額傳遞至產品售價上，進而通過銷售傳遞至下游客戶，公司每銷售1噸產品將獲得的基本穩定的加工費收入和毛利。

　　由于“銅價＋加工費”的定價模式對銅成本轉移作用，在銅價出現大幅波動的情況下，常用的毛利率指標已不能完全有效地反映產品的盈利能力，而單位產品利潤指標則始終是反應產品盈利能力最為直接、有效的指標。

　　轉嫁成本、鎖定利潤由此，我們考察公司的盈利能力，觀察公司以下幾個指標即可：

　　(1)銅價與產品價格的變動關系：

　　銅桿是生產微細漆包線最主要的原材料，2004、2005及2006年度銅桿在蓉勝超微主營業務成本中所占的比例分別為71.66%、77.47%及87.19%。下圖列示了2004Q1-2006Q4蓉勝超微銅平均采購成本價格與產品平均銷售價格的變動情況。

　　從下圖明顯可見，近3年度采購價格曲線和銷售價格曲線基本平行，銅價上漲的因素有效地得到了轉移。

　　(2)加工費基本維持穩定“單位產品加工費”，是指每銷售1個單位的微細漆包線可獲得的、除去銅板采購成本外的收入。單位產品加工費的水平由微細漆包線的技術含量及市場競爭情況決定，它是公司產品銷售毛利的直接基礎，其高低直接影響盈利水平。

　　近年來蓉勝超微單位產品加工費水平基本維持穩定，如04-06年加工費分別為19.1、17.1、18.8元/公斤，隨年度競爭狀況有所波動。但從長期來看，公司加工費水平基本穩定。在我們的盈利預測中，我們預計未來三年公司加工費維持在18-19元/公斤的水平。

　　(3)單位產品利潤變動情況公司單位產品利潤，是指每銷售1公斤微細漆包線可獲得的利潤(以利潤總額/銷售量計算)，直接反應產品的獲利邊界。近年來盡管毛利率逐年下降，公司單位產品利潤仍基本穩定。

　　(4)凈資產收益率維持穩定即使在銅價大幅上漲，導致公司毛利率逐年大幅下降的情況下，我們看到公司最近3年的凈資產收益率(全面攤薄)基本維持在約20%的水平上。

　　公司凈資產收益率基本穩定的主要原因，主要可以歸因于“銅價+加工費“的定價原則，反映了公司運用資產獲利的能力未受到實質影響：

　　在“銅價＋加工費”的定價原則下，銅價上漲的因素基本向下游轉移，銅價上漲對主營業務利潤沒有實質性影響；

　　銅價上漲除了造成公司營運資金需求增大、財務費用支出增加外，對其他期間費用沒有實質性影響；

　　綜合以上因素，銅價上漲并未對公司運用資產獲利能力造成實質性影響。

　　此外，公司在外部經營環境發生變化的背景下，財務杠桿基本維持不變，通過加強生產和銷售管理，提高了資產周轉能力，近年公司產量及銷量均逐年提高，應收帳款和存貨周轉能力良好，從而促進了凈資產收益率保持穩定。

　　轉嫁成本，鎖定利潤：綜合而言，根據以上定價模式，公司采取將銷售基準銅價與采購基準銅價相掛鉤的方式基本轉移產品中的銅價成本及其波動風險，鎖定了加工利潤。同時，在單位產品加工費基本穩定的情況下，產能和銷量的擴大成為促進利潤穩步持續增長的基礎。

　　因此，銅價上漲主要影響蓉勝超微的流動資金占用、增加單位產品的財務費用，對凈利潤的影響較小。

　　同時，由于下游產品電子信息產業的持續景氣，銅價上升引致產品售價的提高并未導致公司產品市場需求的下降，并有利于優勢企業進一步擴大市場份額。

　　銅價上漲的影響但是，銅價的上漲對公司經營確實也存在影響，主要體現在以下幾個方面：

　　1、銅價的上漲直接導致了蓉勝超微產品成本的提高；2、銅價持續上漲導致公司用于材料采購等方面的營運資金需求增加，使得銀行貸款增長較多，財務費用從04年的367萬元增長之06年的822萬元，吞噬了不少利潤；3、銅價的持續上漲一定程度上加大了本行業的經營壓力，將會促進行業內企業的優勝劣汰，在規模和技術上具備競爭優勢的公司將可能搶占更多的市場份額。

　　基本結論：產能增長VS利潤增長簡單而言，在“銅價+加工費”的定價模式下，公司具備較為充分的成本轉嫁能力，同時高端的產品加上高端的客戶群，保證了加工費的相對穩定，這就意味著產能的增長通常會帶來利潤的增長。這是我們看好公司募投項目的基礎。

　　財務簡析資產周轉：管理優勢公司資產周轉能力較好，總體資產周轉率逐年提升。2004、2005及2006年應收帳款周轉率分別為5.18、5.27及6.89次，顯示了公司對應收帳款回收風險的有效控制及在經營資金周轉、貨款回籠等方面的良好管理能力。

　　2004、2005及2006年存貨周轉率分別為5.31、6.01及8.42次，存貨的周轉速度在公司主營業務收入大幅提高和原材料價格上漲的情況下，保持了平穩上升趨勢，顯示公司存貨管理能力較好。

　　公司良好的資產周轉能力是推動公司盈利增長的重要因素。

　　主營業務產生盈利和現金的能力較強

　　蓉勝超微主營業務產生盈利和現金的能力較強，近3年度EBITDA逐年增加，現金流量情況良好，經營活動每股經營活動現金流量與每股收益基本匹配，說明公司收益質量良好。

　　蓉勝超微目前處于擴張期，近3年投資活動現金流量凈額均為負數，為擴大產能和經營規模，在新增設備等固定資產投資方面現金支出較多所致。

　　增長分析

　　未來公司的利潤來源將主要產生于三部分，其一、本部現有業務；其二、本次募集資金投向的項目；其三、兩個發展中的子公司，珠海一致電工和嘉興蓉勝。

　　歷史業績回顧穩步增長：

　　過往3年，蓉勝超微微細漆包線產量從2004年的5638噸擴展至7822噸，年均增長18.8%；銷售收入從2004年的2.4億元增長至5.5億元，年均增長率高達52.7%；凈利潤從2004年的2017萬元增長至2400萬元，年均增長約10%。收入增長幅度很大的原因此前我們已經分析過，主要是因為銅價的不斷上漲，在“銅價+加工費”的定價模式下，收入增長必然幅度最大。

　　對以上數據，我們需要關注的主要是，2005年公司銷量、收入均保持較好增長，而凈利潤確出現了約3%的下滑，其中原因為非經常性事件：

　　2005年德國益利素勒開始以低價銷售的方式進入中國，拉低了行業整體價格水平，此后，蓉勝超微在業內率先提價，導致06年業績出現較大幅度的增長。此外還有一個因素就是，2005年非經常性損益較少。

　　收入、毛利的主要來源收入

　　來源主要還是常規微細線，其中的中線和小線的銷售收入占比為36%，細線和微線貢獻了約60%的銷售收入；微細自粘線的銷售占比只有4.5%；毛利來源：微細自粘線雖然毛利率高得多，但出貨量小，整體毛利貢獻度只有12%。主要的毛利來源仍是常規微細線，尤其是其中的細線和微線，后兩者貢獻了公司整體毛利的64%；從毛利率看，公司兩大產品中，自粘線毛利率相對較高，因為自粘線作為新型的環保、節能材料，技術和工藝要求高，附加值相應的也就越高；常規微細線毛利率較低，而常規微細線中，中線和小線毛利率相對較低，細線和微線加工難度高，因而毛利率相對較高。不考慮銅價的自然影響，產品毛利率也正是產品加工難度的反映。

　　現有產能增長受限：

　　公司最近幾年的產能增長維持了約20%的增長，但面臨兩個問題：

　　一是珠海本部的生產富余空間已經不大，預計未來幾年能維持個位數的增長是一個合理的預估；二是由于公司在行業中的地位日益提升，需求增長很旺盛，受制于產能而無法供貨。

　　產能大幅增長：

　　本次募集資金投資項目完成后，蓉勝超微總產能將獲得很大的提高，特別是微細自粘線產品由于現有產能基數較小，項目達產后產能將擴充約3.6倍，常規微細線中，主要的增長部分也將是細線和微線，擴張幅度分別為50%和73%。

　　市場需求旺盛，新增產能消化無憂：

　　由于公司在行業中的地位日益提升，需求增長很旺盛，受制于產能而無法供貨。

　　當前公司的供貨主體是繼電器用漆包線，2006年占銷售比重的約50%，其它需求量很大的微特電機、電磁閥等難以滿足。

　　我們預估公司新增產能將很快得到消化。

　　項目具體情況：

　　(1)常規微細線擴建：

　　該項目產品為高檔微細漆包線，主要面向繼電器、微特電機、電子變壓器和電磁閥等產品市場中的高端客戶群體。

　　目前，蓉勝超微在目標市場領域已取得一定的份額。在繼電器用線領域，蓉勝超微已成為全球三大微細漆包線供應商之一，客戶中包括全球最大的繼電器企業美國泰科電子和中國最大的繼電器企業廈門宏發等；在微特電機領域，已成為深圳唯真電機有限公司、珠海三美電機有限公司等主要微特電機廠商的重要供應商；電磁閥領域已成為歐洲最大的電磁閥生產商意大利畢勤公司的供應商，市場領域和份額均呈現逐步擴大的良好態勢。

　　預估效益：項目達產后，按照以2006年產品平均售價為基礎的可比價格以及成本和費用構成計算，平均每年可增加銷售收入28,999萬元，增加凈利潤2,040萬元，財務內部收益率(稅前)24.54%，靜態投資回收期5.61年(含建設期)。

　　(2)微細自粘線擴建該項目產品主要面向電聲器材、激光磁頭、空心杯電機和非接觸式IC卡等產品市場中的中、高端客戶。

　　近年來自粘線市場增長較快，蓉勝超微已進入目標市場的主要領域。蓉勝超微自粘線產品具有較強的競爭力，尤其在非接觸式IC卡領域具有較大優勢，已成為國內知名的智能IC卡廠商中山達華的最主要的自粘漆包線供應商；在空心杯電機領域也已成為松下馬達等廠商的重要供應商預估效益：項目達產后,按照以2006年度產品平均售價為基礎的可比價格以及成本和費用構成計算，平均每年可增加銷售收入13,743萬元，增加凈利潤1,538萬元。財務內部收益率(稅前)28.78%，靜態投資回收期5.01年(含建設期)

　　兩個子公司：一致電工、嘉興蓉勝一致電工：中外合資企業，蓉勝超微持股比例為68.96%，主營范圍與母公司基本一致，但主要從事較母公司相對低端的產品，母公司與一致電工之間存在市場資源互補。截止銷售收入7348萬元，凈利潤318萬元。

　　嘉興蓉勝：中外合資，成立于2004年，注冊資本1500萬美元，蓉勝超微持股比例為53.33%，但到06年底，實際到位注冊資金只有300萬美元。嘉興蓉勝的主要目的在于公司拓展華東及北方業務，為客戶提供就近服務。嘉興蓉勝2006年底的總資產為3853萬元，凈資產2350萬元，2006年度收入4542萬元，利潤-34萬元，尚待扭虧。

　　公司對這兩家子公司實則寄予厚望，一方面與母公司形成互補，全面占據微細漆包線的各路市場，同時又積極開拓長三角及北方市場。我們預期這兩家子公司在08-09年也將步入發展的快車道。

　　07-09年產能預測

　　我們預計隨著募投項目的投產以及珠海一致電工和嘉興蓉勝產能的增長，公司08、09年綜合產能將得到較大增長。

　　經營風險因素

　　1、銅價上漲不影響公司主營業務利潤，但將引致對流動資金的需求增加，從而提高公司整體財務費用支出；2、公司近幾年單位產品加工費及單位產品利潤維持相對穩定，但尚不能完全保證未來不出現加工費調整的可能；3、公司現行所得稅率為15%，可能會受國家稅率調整的影響；4、公司間接出口比重較高，間接出口貨物

增值稅適用稅收政策如果調整，將可能產生負面影響。

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