新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　國金證券 程兵

　　　基本結(jié)論、價值評估與投資建議

　　硅材料＋功率元器件制造是公司價值與競爭力的體現(xiàn)，完善的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)沟霉�司競爭力高于同行；我們綜合絕對估值與相對估值，其合理估值為14.92~17.08元，給予“買入”評級；

　　良好的客戶價值和創(chuàng)新技術(shù)儲備是公司未來發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是公司的核心競爭力所在，我們認(rèn)為公司在2007~2009年仍能保持凈利潤復(fù)合40%的高速成長；

　　無論是現(xiàn)有的元器件業(yè)務(wù)還是環(huán)歐的硅材料業(yè)務(wù)都擁有優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)，這些客戶為公司未來發(fā)展提供了穩(wěn)定而又持續(xù)的支持；而優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)也降低了公司的募集資金項(xiàng)目客戶風(fēng)險；

　　與這些客戶的緊密關(guān)系也將提高中環(huán)享受全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的受益程度，客戶的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移不僅僅是訂單的轉(zhuǎn)移，更有技術(shù)與客戶資源的直接轉(zhuǎn)移，例如，日本三肯公司的變頻微波爐用的高壓硅堆產(chǎn)品；

　　環(huán)歐的區(qū)熔法、元器件的芯片制造技術(shù)以及制造工藝技術(shù)的掌握提高了公司的成本優(yōu)勢，提高了公司的競爭實(shí)力；

　　公司的規(guī)模優(yōu)勢與元器件制造能力為公司獲得穩(wěn)定的多晶硅原材供應(yīng)奠定了良好的基礎(chǔ)，而公司合理的戰(zhàn)略與對業(yè)務(wù)的合理調(diào)整將繼續(xù)保障公司的硅材料制造業(yè)務(wù)未來仍能保持快速成長，是公司經(jīng)營的重要亮點(diǎn)；

　　現(xiàn)有業(yè)務(wù)的微觀調(diào)整與募集資金項(xiàng)目的投產(chǎn)將有效改善公司的元器件制造的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為公司未來發(fā)展擴(kuò)展了良好的成長空間，成為公司未來經(jīng)營的新的起點(diǎn)；

　　然而，我們也需要關(guān)注公司募集資金項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險，因此，我們在對公司業(yè)績預(yù)測也做了相應(yīng)的保守處理；

　　預(yù)測2007～2009年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤98.7、154.9和218.8百萬元，同比分別增長33.8%、57.0%和41.2%，EPS分別為0.272、0.427和0.603元。由于我們對IPO項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險進(jìn)行了保守預(yù)測，因此，如果公司募集資金項(xiàng)目順利開展，業(yè)績預(yù)測仍有提升空間；

　　良好的成本控制與客戶結(jié)構(gòu)是公司發(fā)展的基石

　　技術(shù)創(chuàng)新+良好的客戶價值凸現(xiàn)公司的投資價值

　　我們投資的選擇源自于對行業(yè)發(fā)展與行業(yè)價值鏈分布情況的研判；面對我國半導(dǎo)體企業(yè)的窘境，尋找快速成長的公司是我們投資的選擇重心；因此，我們認(rèn)為三類公司是我們所關(guān)心的

　　A：位于快速增長行業(yè)中價值鏈上游的企業(yè)，在中國，這類公司往往演譯著“

小巨人成長為大巨人”的故事；

　　B：位于快速增長行業(yè)中價值鏈下游的企業(yè)，公司可通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提升其產(chǎn)業(yè)價值鏈地位以獲得更好的成長；

　　C：位于處在衰退期的行業(yè)的價值鏈上游企業(yè)，往往基本面較好的這類公司，在行業(yè)的不景氣背景下艱難運(yùn)行，他們需要等待的是行業(yè)的快速復(fù)蘇；

　　技術(shù)創(chuàng)新將成為公司實(shí)現(xiàn)快速成長的有力突破口，而擁有良好的客戶訂單將有效減弱技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險，提高公司技術(shù)創(chuàng)新的成功概率；我們需要關(guān)注擁有良好客戶結(jié)構(gòu)同時在技術(shù)創(chuàng)新中有良好發(fā)展的企業(yè)；

　　在“需求主導(dǎo)”的產(chǎn)業(yè)特征下，技術(shù)進(jìn)步推力的弱化，使得我國企業(yè)在技術(shù)落后的背景下，技術(shù)創(chuàng)新作用得以提高；“摩爾定律”繼續(xù)生效，未來全球半導(dǎo)體市場技術(shù)進(jìn)步仍保持較快步伐進(jìn)行；..然而，“摩爾定律”歸納了信息技術(shù)進(jìn)步的速度，僅是在是在技術(shù)方面的描述；在不同的產(chǎn)業(yè)特征下，技術(shù)進(jìn)步的方向與節(jié)奏有所不同；在“需求主導(dǎo)”的產(chǎn)業(yè)特征下，“需求主導(dǎo)”促進(jìn)著“技術(shù)進(jìn)步”，技術(shù)進(jìn)步的方向來自于“需求”方向：薄、輕與小型化趨勢，產(chǎn)品品質(zhì)化的提升：例如顯示屏的顯示性能提升；

　　然而，我們需要注意到我國半導(dǎo)體企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新突破需要在成熟技術(shù)市場中的創(chuàng)新突破(主要目的在于回避知識產(chǎn)權(quán)壁壘縮短與國際的技術(shù)差距)；例如CPU等，在產(chǎn)業(yè)技術(shù)前沿，我國并不具備良好的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)，特別是下游市場開拓能力，這類的技術(shù)創(chuàng)新往往需要較大的財力物力與經(jīng)過較長時間的儲備方有希望成功；

　　而在成熟的產(chǎn)業(yè)技術(shù)，“需求主導(dǎo)”弱化了產(chǎn)業(yè)技術(shù)的推力，加快了國外企業(yè)的制造轉(zhuǎn)移，在成本優(yōu)勢下的技術(shù)創(chuàng)新將極大提高了我國企業(yè)的競爭力；

　　而擁有良好的客戶結(jié)構(gòu)的企業(yè)，在獲得良好的訂單支持同時，也能借助客戶加速自身技術(shù)創(chuàng)新的步伐與改善自身的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而提高公司的盈利能力；

　　因此，“技術(shù)創(chuàng)新”與“客戶價值”是我們選擇投資標(biāo)底的主要手段；優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)凸現(xiàn)了公司的投資價值..客戶自身質(zhì)量、客戶結(jié)構(gòu)的均衡性以及客戶關(guān)系情況分布是我們評判公司“客戶價值”的重要依據(jù)；

　　高質(zhì)量的客戶不僅僅提供了穩(wěn)定的訂單，隨著合作關(guān)系的緊密，訂單質(zhì)量的提高與技術(shù)的支持也將進(jìn)一步推動公司技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)程；

　　而客戶質(zhì)量的優(yōu)劣成為了訂單穩(wěn)定性與訂單結(jié)構(gòu)改善的重要前提，特別是客戶的規(guī)模，市場影響力、創(chuàng)新能力等等；

　　客戶結(jié)構(gòu)也必須予以考慮，客戶結(jié)構(gòu)分布與單一客戶的依賴程度，我們需要對公司客戶風(fēng)險進(jìn)行評估；..客戶關(guān)系的緊密度也決定了客戶訂單的穩(wěn)定性與可提高的程度，特別是與高質(zhì)量客戶的客戶關(guān)系；

　　優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)是中環(huán)股份另一個核心競爭力所在；公司的主要客戶均為國內(nèi)外著名的家電制造企業(yè)以及集成電路制造企業(yè)，這些企業(yè)的市場占有率和競爭力為公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展帶來了良好的保障；而與一些國際知名企業(yè)的緊密關(guān)系進(jìn)一步提升了公司的競爭力，這也是我們判斷公司公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀的重要依據(jù)；

　　高壓硅堆和硅橋等產(chǎn)品的主要客戶涵蓋了目前國內(nèi)主要的電器生產(chǎn)企業(yè)，同時與一些國際知名品牌電器企業(yè)建立了良好的合作關(guān)系；

　　這些客戶在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的過程不僅僅訂單的轉(zhuǎn)移，甚至是技術(shù)與客戶的直接轉(zhuǎn)移，例如，日本的三肯公司提供給公司的變頻微波爐用的高壓硅堆產(chǎn)品；

　　同時，這些客戶也有效的縮短了公司新產(chǎn)品的推廣進(jìn)程，例如，公司的意大利客戶EDAL借助自身在汽車點(diǎn)火裝置的優(yōu)勢幫助中環(huán)迅速開拓了歐洲市場，產(chǎn)品進(jìn)入大眾和法拉利等國際知名汽車制造企業(yè)；

　　而對于單晶硅材料，公司的客戶結(jié)構(gòu)更加理想，例如，華微電子等高速成長的企業(yè)，這也是我們看好公司硅材料未來發(fā)展的主要原因；

　　從單晶硅的制造方法來看，國外目前區(qū)熔法制造單晶硅產(chǎn)品比重不大，這為我國企業(yè)發(fā)展提供了良好的機(jī)會；

　　良好的技術(shù)儲備提升了公司的競爭力

　　技術(shù)優(yōu)勢公司領(lǐng)先國內(nèi)同行，取得快速成長的重要手段；

　　芯片制造的核心技術(shù)掌握是公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的競爭力優(yōu)勢的具體體現(xiàn)；

　　區(qū)熔法(單晶硅的生產(chǎn)技術(shù))的技術(shù)掌握使得公司在該領(lǐng)域取得產(chǎn)銷規(guī)模名列世界第三位，占世界市場達(dá)8%，國內(nèi)市場達(dá)65%的業(yè)績；

　　公司的技術(shù)優(yōu)勢還體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝的管理上；良好的成本控制提供了公司的成本優(yōu)勢與產(chǎn)品競爭力；我們以高壓硅堆和單晶硅片為例進(jìn)行說明；

　　見圖表3、4，原材料上漲導(dǎo)致的成本變化幅度遠(yuǎn)小于價格變化幅度，然而公司產(chǎn)品的毛利率依然維持穩(wěn)定；

　　從成本結(jié)構(gòu)來看，2006年材料成本占比較之2005年有大幅提高，這也體現(xiàn)了公司員工產(chǎn)出的提升與良好的成本控制；

　　硅材料+功率元器件制造”經(jīng)營模式繼續(xù)推動公司快速成長未來公司硅材料仍將保持高速成長態(tài)勢..我們依然看好未來全球單晶硅市場，并認(rèn)為市場需求未來仍能保持將近30%以上增速增長；全球半導(dǎo)體硅材料盡管增速相對較慢，但依然供小于求，市場仍為“賣方市場”；

　　預(yù)計2007年硅原料仍非常緊張，根據(jù)測算，全年太陽能需求多晶硅接近2萬噸，同比約增長43.50%；而按照10%的行業(yè)增長速度，半導(dǎo)體行業(yè)需多晶硅2.5萬噸，而預(yù)計2007年全球3.6萬噸左右，缺口9000噸左右。

　　硅材料產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈明顯的金字塔結(jié)構(gòu)，高居塔尖的是多晶硅(Silicon)廠商；第二層是15家硅片(Wafer)廠商；第三層是太陽能電池(Cell)制造等；

　　“多晶硅”供應(yīng)商影響著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，多晶硅的供應(yīng)成為了單晶硅制造的關(guān)鍵，“擁硅為王”依舊是重點(diǎn)；多晶硅供應(yīng)商的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟形成，使得多晶硅供應(yīng)商對客戶選擇較為嚴(yán)格，產(chǎn)業(yè)鏈的共贏成為選擇的關(guān)鍵；..中國制造市場規(guī)模龐大，消費(fèi)市場快速增長，帶動了元器件和集成電路制造，也帶動了中國對半導(dǎo)體材料的需求，中國市場發(fā)展成為多晶硅供應(yīng)商考慮的重要因素：

　　電子元器件與集成電路的全球產(chǎn)能轉(zhuǎn)移為我國半導(dǎo)體材料的需求市場奠定了良好的基礎(chǔ)..隨著intel圓晶制造的進(jìn)入中國，將會有更多的圓晶制造企業(yè)進(jìn)駐中國；

　　因此，我們對公司未來硅材料的增長仍保持樂觀態(tài)度，這也是帶動公司2007年業(yè)績快速增長的主要原因，而公司區(qū)熔單晶硅生產(chǎn)工藝為公司擁有專利的技術(shù)，競爭力能力較強(qiáng)，成為公司未來經(jīng)營的一大亮點(diǎn)；

　　區(qū)熔法單晶主要用于高壓大功率可控整流器件領(lǐng)域，這為公司高壓大功率元器件制造提供了良好的原材料保障；

　　公司在國內(nèi)單晶硅的規(guī)模優(yōu)勢與良好的經(jīng)營信譽(yù)維護(hù)了公司多晶硅供應(yīng)商的關(guān)系，是多晶硅材料供應(yīng)的重要保證；公司以與下游企業(yè)共贏經(jīng)營理念進(jìn)行經(jīng)營，在獲得收益的同時也獲得多晶硅供應(yīng)商的認(rèn)可，中國市場的發(fā)展也是這些供應(yīng)商不會輕易放棄的；

　　相對國內(nèi)同行，公司的規(guī)模優(yōu)勢也是獲得多晶硅供應(yīng)的有利因素；同時，公司還是全國最大的高壓硅堆等元器件生產(chǎn)商，這也是公司獲得多晶硅供應(yīng)一個有利條件；

　　筆記本、主板、顯卡、手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)和電動自行車等都是產(chǎn)量巨大的產(chǎn)品，而用于這些產(chǎn)品的MOSFET主要為中低壓(100V以下)的MOSFET；.. MOSFET的專利即將到期為行業(yè)帶來新的增長；

　　功率MOSFET和高壓驅(qū)動電路的高壓器件主要專利將在2007年和2008年到期；

　　從需求面來看，我們依然看好未來功率元器件(功率晶體管)市場增長；

　　從消費(fèi)市場來看，電子產(chǎn)品品質(zhì)化提升加快了功率元器件的市場增長，而來自于Vista對電腦的整體框架提高以及3G流媒體對手機(jī)品質(zhì)的提升將進(jìn)一步提升電子設(shè)備對功率管理的要求，這是未來繼續(xù)推動功率元器件市場增長的主要動力；

　　多媒體，多功能與高性能是這次電子產(chǎn)品品質(zhì)化提升的主要表現(xiàn)，時尚化與娛樂化是這一潮流的具體導(dǎo)向；未來Vista推廣、智能手機(jī)和液晶電視是未來全球半導(dǎo)體市場增長的主要推力，電子產(chǎn)品功能的豐富將推動對功率元器件的需求；

　　功率元器件市場一直保持著快速增長，成為全球分立器件市場最亮麗的風(fēng)景線；

　　2006年中國功率器件市場繼續(xù)保持高速增長，銷售額達(dá)到673.0億元，比2005年增長了24.4%。

　　2006年中國市場上包括MOSFET、IGBT、大功率晶體管、達(dá)林頓管、晶閘管在內(nèi)的功率分立器件產(chǎn)品銷售額為343.2億元，占整體市場的51.0%；

　　預(yù)計功率元器件市場未來5年的年均符合增長率將達(dá)到21.5%，到2010年時，其市場規(guī)模將達(dá)到851.76億元。

　　旺盛的需求使得MOSFET管的價格持續(xù)走好；

　　iSuppli公司預(yù)計，2007年2季度，功率MOSFET的價格將會上漲，并在4季度前維持高位。

　　電腦市場對功率MOSFET的價格產(chǎn)生直接的影響，高壓MOSFET的價格與低壓MOSFET的價格相比更容易溫和上漲。

　　旺盛的需求支持著我國功率元器件市場的快速增長，我們認(rèn)為未來MOSFET管市場仍將保持快速增長的趨勢，價格依然向好；

　　國際品牌制造企業(yè)在功率元器件方面優(yōu)勢大，特別是MOSFET管產(chǎn)品；高端產(chǎn)品由這些企業(yè)壟斷，但隨著成本優(yōu)勢的逐漸體現(xiàn)，中低端產(chǎn)品和成熟產(chǎn)品產(chǎn)能逐漸向具有成本優(yōu)勢的地域轉(zhuǎn)移，這為我國企業(yè)帶來良好的發(fā)展機(jī)會；

　　近年來，節(jié)能成為電源技術(shù)的主旋律，如何降低功耗也是功率分立半導(dǎo)體發(fā)展的主要驅(qū)動力；功率MOSFET導(dǎo)通電阻更低、耐壓更高、外形更小成為發(fā)展方向

　　在高壓MOSFET領(lǐng)域僅剩下幾家大的供應(yīng)商：國際整流器(IR)、意法半導(dǎo)體(ST)和東芝。而其它一些供應(yīng)商要么只生產(chǎn)高端產(chǎn)品，要么干脆退出高壓MOSFET市場。

　　Fairchild已與華微電子建立良好的代工合作模式，華微獲得了Fairchild在美國賓夕法尼亞州Mountaintop市的6寸功率芯片線以及緬因州南波特蘭市的4寸功率芯片線。

　　募集資金項(xiàng)目的MOSFET制造豐富了公司元器件產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并解決了現(xiàn)有元器件業(yè)務(wù)未來發(fā)展不明的困境，成為公司經(jīng)營的新起點(diǎn)；同時，公司先期已自投資金建設(shè)募集資金項(xiàng)目，這使得公司募集資金項(xiàng)目效應(yīng)能較快的得以體現(xiàn)；

　　從目前公司的經(jīng)營情況來看，現(xiàn)有元器件業(yè)務(wù)未來前景黯淡是公司未來經(jīng)營所必須面對的核心問題；

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來說，募集項(xiàng)目可生產(chǎn)電壓范圍40V~650V的產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋手機(jī)、數(shù)碼相機(jī)等消費(fèi)電子，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣闊；

　　為了搶占市場先機(jī)，公司已于2006年4月先期投入1.2億進(jìn)行了項(xiàng)目的前期建設(shè)

　　Fundry模式將解決公司IPO項(xiàng)目短期的市場與技術(shù)風(fēng)險，但項(xiàng)目可持續(xù)性還需要看公司未來訂單情況與自身的技術(shù)消化能力；

　　Fundry模式為公司帶來良好的訂單資源，而客戶的技術(shù)管理也將會保證公司的產(chǎn)品質(zhì)量，短期內(nèi)為公司IPO項(xiàng)目順利開展提供了良好的保證；

　　優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)降低了公司募集資金項(xiàng)目的風(fēng)險

　　但就Fundry而言，客戶對技術(shù)的封鎖依然存在，公司是否能在fundry的過程消化吸收客戶的技術(shù)還需要進(jìn)一步觀察；

　　因此，我們對于公司IPO項(xiàng)目并不悲觀，但我們也要注意到公司在Fundry的模式下對技術(shù)的消化吸收程度；我們可以通過對公司IPO項(xiàng)目目前的試產(chǎn)結(jié)果跟蹤進(jìn)行判斷；

　　全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將延長公司業(yè)務(wù)的壽命

　　高端產(chǎn)品是國際高壓硅堆等制造企業(yè)的主要發(fā)展方向；

　　功能愈趨復(fù)雜，且封裝體積將更顯縮小，應(yīng)用將朝高頻、高速、大功率、大電流、高效率、低功耗、低成本、高可靠、微型化等方面是這些元器件的主要發(fā)展方向；..整體而言，為擺脫價格廝殺混戰(zhàn)，臺灣廠商多亟求開發(fā)利潤空間較大、對性能要求更高的高門檻市場，其中汽車電子便是眾多廠商夢寐以求的領(lǐng)域；

　　高端產(chǎn)品市場的開拓加快了成熟成品的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移；

　　無論是Fairchild還是Vichay，都在加快其成熟產(chǎn)品的制造轉(zhuǎn)移；

　　高端產(chǎn)品的市場逐步開拓，使得國際主流制造廠商逐步把成熟產(chǎn)品制造進(jìn)行轉(zhuǎn)移，T220與T92等封裝形式的大功率元器件的中國制造快速增長；

　　從趨勢上講，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的制造向低成本地區(qū)的轉(zhuǎn)移是必然的，而轉(zhuǎn)移的順序先是后端的芯片封裝，然后是前端的芯片制造，那些率先將產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到低成本地區(qū)的廠商將獲得成本優(yōu)勢而實(shí)現(xiàn)更好的盈利；

　　意法半導(dǎo)體的低端芯片生產(chǎn)選擇在新加坡以及外包給一家捷克公司，日本瑞薩科技把其分立器件生產(chǎn)都放到了馬來西亞，由于這兩個公司較早的實(shí)現(xiàn)了低端標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品生產(chǎn)地的轉(zhuǎn)移，因此他們就成為競爭力較強(qiáng)、全球市場份額較大的公司之一。

　　飛利浦2003年關(guān)閉了其英國雙極晶體管芯片廠，并把生產(chǎn)設(shè)備轉(zhuǎn)移到了中國，和華微電子成立合資公司；

　　Fairchild半導(dǎo)體是全球最大的功率分立半導(dǎo)體的供應(yīng)商，其低端產(chǎn)品線目前主要分布在韓國和中國；..在國外知名企業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移下，公司有望提供提高現(xiàn)有產(chǎn)品的市占率來獲得增長，而對快速恢復(fù)二極管和硅橋的進(jìn)一步投入將有效改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和盈利能力，未來現(xiàn)有業(yè)務(wù)仍保持平穩(wěn)增長勢頭；

　　公司進(jìn)一步拓展硅橋產(chǎn)品，加快該類業(yè)務(wù)的擴(kuò)展進(jìn)程；

　　公司優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)也增強(qiáng)了在產(chǎn)能轉(zhuǎn)移下的受益的可能；股票估值和定價盈利預(yù)測與假設(shè)..我們綜合評定公司競爭力，認(rèn)為公司競爭力高于行業(yè)均值，但募股項(xiàng)目先期已經(jīng)投入，預(yù)計2008年能達(dá)到完全投產(chǎn)，募集資金項(xiàng)目效益能較快得以體現(xiàn)；

　　硅材料依然是未來公司的經(jīng)營熱點(diǎn)，公司將隨著市場情況改善太陽能產(chǎn)品與半導(dǎo)體材料比重，實(shí)現(xiàn)該業(yè)務(wù)的高速成長；

　　公司已公告了與航天機(jī)電合作的1.1億元太陽能材料大單；

　　募集資金項(xiàng)目將有效改善公司的成品結(jié)構(gòu)，打開公司元器件成長空間，而對現(xiàn)有業(yè)務(wù)的調(diào)整也將為公司未來經(jīng)營打下良好基礎(chǔ)；..公司未來管理費(fèi)用變化不大，而營業(yè)費(fèi)用隨著自銷規(guī)模的加大而導(dǎo)致有所上升；由于募集資金到位，財務(wù)費(fèi)用將會減少。

　　預(yù)測2007～2009年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤98.7、154.9和218.8百萬元，同比分別增長33.8%、57.0%和41.2%，EPS分別為0.272、0.427和0.603元。由于我們對IPO項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險進(jìn)行了保守預(yù)測，因此，如果公司募集資金項(xiàng)目順利開展，業(yè)績預(yù)測仍有提升空間；價值評估相對估值：

　　優(yōu)秀的客戶結(jié)構(gòu)和良好的技術(shù)與規(guī)模基礎(chǔ)是公司的投資價值所在；全球電聲產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)能轉(zhuǎn)移將使公司能夠優(yōu)先分享行業(yè)變化帶來的機(jī)遇，但我們認(rèn)為這種效果將在2008年產(chǎn)生；

　　我們認(rèn)為公司競爭力高同于行業(yè)，選取國內(nèi)分立器件優(yōu)質(zhì)上市公司，以行業(yè)平均市盈率為基準(zhǔn)，按照2008年EPS估算，我們認(rèn)為中環(huán)股份2007~2009年仍能保持復(fù)合40%的快速成長，取PEG為1.0，給予中環(huán)股份40倍為公司價值中樞，得出公司的合理估值為17.08元。

　　絕對估值

　　假設(shè)條件..公司并不存在產(chǎn)能瓶頸，資本性開支并不顯著，同時不考慮公司未來的融資計劃；

　　FCF＝EBIT(1-T)＋折舊與攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金凈變動；

　　取國金器件行業(yè)指數(shù)和上證指數(shù)的2年周數(shù)據(jù)來計算β值，β＝1.165；

　　Rf＝3.985%，Rm＝6.99%；

　　考慮到公司在行業(yè)內(nèi)所處地位以及2008年將會出現(xiàn)的增長，取TV增長率為4%比較合理；

　　我們采用WACC法估值，WACC=11.74%；

　　企業(yè)價值＝FCFF＋短期投資；

　　股票價值＝企業(yè)價值-債務(wù)；

　　每股價值＝股票價值/總股本。

　　根據(jù)上面的假設(shè)條件，我們計算出的估值結(jié)果為14.92元。

　　結(jié)論

　　綜合相對估值和絕對估值結(jié)果，我們認(rèn)為公司的合理價值區(qū)間為14.92~17.08元。考慮公司未來的發(fā)展前景，我們給于“買入”評級；

　　風(fēng)險提示募集資金項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險

　　由于MOSFET管制造技術(shù)壁壘較高，技術(shù)壟斷在幾家國際企業(yè)，而公司之前并不具備這些產(chǎn)品的制造經(jīng)驗(yàn)，這使得我們對項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險尤為關(guān)注；

　　目前，公司主要通過Fundry和設(shè)備制造商提供技術(shù)支持方式來獲得自身技術(shù)的完善，然而，這也無法完全消除該項(xiàng)目的技術(shù)風(fēng)險；

　　從公司的規(guī)劃來看，募集資金項(xiàng)目銷售將主要以fundry模式支持，例如與東芝公司合作，但客戶對技術(shù)的封鎖依然存在，公司是否能在fundry的過程消化吸收客戶的技術(shù)還需要進(jìn)一步觀察；

　　雖然，設(shè)備供應(yīng)商專門成立TCS公司對公司的設(shè)備技術(shù)進(jìn)行輔導(dǎo)，但由于服務(wù)內(nèi)容僅局限與設(shè)備的調(diào)試，并不能帶來在線工藝管理的經(jīng)驗(yàn)，這也使得我們對這種方式產(chǎn)生的實(shí)際效果存在憂慮；

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