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　　長城證券 何奇峰

　　投資要點：

　　中環股份上半年經營狀況良好。高壓硅堆業務繼續穩步發展，單晶硅及單晶硅片市場拓展取得突破(與上海展豐能源、上海太陽能科技有限公司簽訂了1.1億元的太陽能單晶硅片供貨合同)，IPO投資的6英寸0.35微米MOSFET項目進展基本符合預期。

　　高壓硅堆業務競爭優勢顯著，未來仍具較好的發展空間。公司管理層認為未來幾年原有的CRT用高壓硅堆業務收入和毛利率水平有望保持穩定，通過開拓汽車點火器市場，做大微波爐應用市場，高壓硅堆業務有望在現有基礎上有實現較大增長�！�單晶硅及單晶硅片是公司的明星業務，未來成長可期。近期子公司環歐半導體簽訂了1.1億元太陽能電池單晶硅片的合同，表明環歐公司單晶硅業務在傳統電子電力其間、半導體分立器件之外，新的應用市場開發獲得積極進展。環歐直拉單晶硅二期項目有望三季度建成，直拉單晶硅產能將提升20%以上。

　　6英寸MOSFET項目：實施進展順利，項目前景看好。6英寸0.35微米MOSFET生產線是公司IPO募資建設的重點項目，公司在IPO之前已經以自有資金投資了1.17億元，主要用于前期基建和設備采購。今年1-4月份，公司已新增投資2億多，項目一期(月產1.5萬片/月)設備已經基本到位，二期設備正進行采購并將陸續到位。我們從技術儲備、市場開發、設備與生產線調試等因素綜合分析，認為該項目順利投產的可能性較大，發展前景看好。

　　按照各項業務的進展情況，我們預測中環股份07-09年主營業務收入有50%的復合增長，EPS分別為0.30、0.51、0.69元。按照08年30-35倍P/E對中環股份進行估值，二級市場的合理價位在15.5-17.85之間。目前公司的股價(7月11日收盤價14.29元)還有一定空間，我們給予中環股份“謹慎推薦”的投資評級。

　　近期我們調研了天津市第一家中小板上市公司――中環股份(002129)，就公司上半年的生產經營、IPO投資項目實施進展、環歐公司二期項目建設和市場拓展等情況，與公司相關人員進行了交流。根據調研了解的信息，中環股份上半年經營狀況良好，高壓硅堆業務繼續穩步發展，單晶硅及單晶硅片市場拓展取得突破(與上海展豐

能源、上海太陽能科技公司簽訂了1.1億元的太陽能單晶硅片供貨合同)，IPO投資的6英寸0.35微米MOSFET項目進展基本符合預期。

　　高壓硅堆業務：競爭優勢顯著，發展空間

　　廣闊高壓硅堆是公司傳統優勢產品，目前主要應用在CRT彩電、CRT顯示器和

微波爐領域。2006年公司高壓硅堆銷量達7.07億只，銷售收入1.924億元，占公司銷售收入的34%，占公司利潤的43%。高壓硅堆產品毛利率水平較高，04-06年基本維持在40%-43%之間，該產品具有很高的市場占有率，在CRT彩電、CRT顯示器領域占全球60%的市場份額，未來兩年有望達到75%以上。

　　我們認為高壓硅堆業務競爭優勢顯著，未來仍具較好的發展空間。主要理由如下：

　　公司管理層已經看到了CRT市場衰退給高壓硅堆業務帶來的市場風險，目前已經具體著手開拓汽車點火器等新的應用領域。按照公司管理層的設想，原有的CRT用高壓硅堆業務保持穩定，通過開拓汽車點火器市場，做大微波爐應用市場，使公司的高壓硅堆業務在現有基礎上增長一倍。我們認為，憑借中環股份在高壓硅堆領域多年的技術積累和品牌影響力，實現上述目標的可能性較大。另外，汽車點火器高壓硅堆產品單價和毛利率水平均要高于現有CRT用產品，即使傳CRT用高壓硅堆市場出現大幅衰退，毛利率水平下滑，公司也有望通過微波爐和汽車點火器應用市場的提升，來保持高壓硅堆業務銷售增長和較高的綜合毛利率水平。

　　中環股份擁有產業鏈一體化優勢，其高壓硅堆生產所需的區熔單晶硅，大部分由子公司環歐半導體提供，原材料成本優勢顯著。

　　我們預計高壓硅堆業務07-09年有望保持20%以上的復合增長，綜合毛利率水平繼續維持在40%左右。

　　單晶硅及單晶硅片：公司明星業務，未來成長可期

　　公司是全球第三大區熔單晶硅供應商，主要應用與電力電子、集成電路和分立器件領域。單晶硅和單晶硅片06年占中環股份收入的56%，凈利潤的53%。6月19日公司公告了下屬子公司環歐半導體與上海展豐能源及上海太陽能科技有限公司簽訂了1.1億太陽能電池單晶硅片供貨合同，標志著環歐公司的單晶硅產品從電力電子半導體器件進入太陽能電池領域。目前公司單晶硅及單晶硅片業務情況良好，市場擔心的成本和產能壓力不大：

　　由于與上游廠商簽訂了長期的供貨協議，原料多晶硅的供應有充分保障；由于采購的多晶硅棒通用性較強、采購周期較長，公司存貨較多，因此多晶硅市場價格上漲，不會對公司成本造成大的壓力。

　　針對太陽能硅片訂單激增，市場對直拉單晶硅生產線產能不足的擔心，公司認為可以通過提高生產線開工率、提供工序效率、加強生產管理，來提高產量；另外，環歐二期直拉單晶硅生產線建設進展順利，預計三季度建成，將新增20%以上的產能，在合同期內還有2個月的生產上量期，因而公司認為對產能不足的擔心沒有必要。

　　單晶硅業務面臨的主要風險：一是，單晶硅太陽能電池雖然轉化率高，但成本也較高，短期還不能成為太陽能電池的主流產品，多晶硅的主導地位短期難以撼動；二是，隨著09年國內多晶硅產能的釋放，多晶硅及單晶硅價格可能走低，直接影響環歐公司單晶硅產品的盈利水平。

　　我們預計，隨著環歐二期直拉單晶硅生產線07四季度建成投產，以及下游應用市場的需求崛起，預計公司的單晶硅業務07-09年保持30%以上復合增長。

　　6英寸MOSFET項目：實施進展順利，項目前景看好

　　6英寸0.35微米MOSFET生產線是公司IPO募資建設的重點項目，公司在IPO之前已經以自有資金投資了1.17億元，主要用于前期基建和設備采購。今年1-4月份，公司已新增投資2億多，項目一期(月產1.5萬片/月)設備已經基本到位，二期設備正進行采購并將陸續到位。

　　公司對于MOSFET項目的初期市場定位比較清晰：為全球著名的半導體廠商的代工為主，中環本身不參與產品開發，不承擔其他技術風險，只賺取代工費。長遠來看，隨著與客戶合作的深入，以及公司自身技術隊伍的不斷成熟，中環股份將逐漸開發具有自主知識產權的MOS功率器件產品，甚至有可能向下游的半導體器件封裝環節延伸。

　　我們對該項目的發展前景，持樂觀預期。主要的理由如下：

　　技術方面：中環股份為該項目專門成立了離岸的TCS公司，該公司由幾位韓國資深的半導體專業人士組成，負責為中環股份MOSFET項目提供技術支持、管理提升和設備采購等服務。此外，公司還聘請了原首鋼日電分管技術的副總經理馬總，馬總在半導體分立器件特別是MOSFET領域有深厚的技術積累和人脈資源。

　　市場方面：已經通過TCS公司在韓國開拓客戶，接觸了多家廠商并達成了初步的合作意向。此外，公司也與國內的設計企業、歐美地區的分立器件廠商有著廣泛的接觸，有望簽訂長期的代工合作協議。由于MOSFET產品市場需求巨大，且中環股份該條6英寸生產線的技術層次和生產效率居國內同行前列，我們預計該生產線建成后，08年有望實現60%以上的產能利用率，完全達產后有望達到80%-90%的產能利用率，因此該項目的市場風險不大。

　　設備方面：部分專用設備已從美國應用材料公司購進，成套的生產線設備有望于近期從韓國三星采購到位，計劃本月20號左右到貨，預計10月份即可完成安裝調試進行小量試產。該生產線目前為三星6英寸flash存儲器件，運行狀況良好。由于三星計劃上馬更先進的8寸線，因而急于將現有生產線進行出售，此次中環股份的采購成本僅為原價的10%，加上運費和組裝調試等費用，總成本為全套新設備的25%左右，初始設備投入成本和設備折舊壓力明顯減小。

　　該項目的主要風險因素：設備的安裝調試順利與否還難以完全確定，這將影響生產線的達產進程；項目建成初期客戶有可能過于集中，將會降低公司的議價能力，市場風險也會加大。

　　我們預計，07年四季度該生產線可實現小規模量產，08年生產線產出率有望達到60%以上，09年達80%-90%左右。

　　盈利預測

　　收入預測假設條件：

　　1)高壓硅堆未來三年銷售保持20%的復合增長，產品毛利率繼續維持在40%左右；

　　2)單晶硅及單晶硅片價格07-09年保持溫和增長，隨著環歐項目二期建成投產，未來三年該項業務銷售收入復合增長率為30%；

　　3)6英寸MOSFET項目07年底完全建成，08年達產后生產線產能利用率在60%以上，09年生產線產能利用率在85%以上；

　　4)各項業務的成本費用率維持在06年的水平；

　　5)營業費用率、管理費用率維持在05-06年的平均水平，財務費用按照披露的負債信息進行測算；

　　6)企業所得稅為15%。

　　根據上述的假設，我們對公司未來三年的收入及盈利情況進行了預測：

　　投資評級

　　我們按照08年30-35倍P/E對中環股份進行估值，二級市場的合理價位在15.5-17.85元之間。目前公司的股價(7月11日收盤價14.29元)還有一定的上漲空間，給予中環股份“謹慎推薦”的投資評級。

　　不過，對于中環股份這樣的高成長性電子企業，似乎更適合采用PEG的估值方法。但由于公司IPO投資項目還處于建設期，高壓硅堆新應用市場處于開拓過程中，面臨的不確定因素較多。出于謹慎原則，我們認為目前暫時采用行業平均P/E水平進行估值更為合理。

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