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　　江宇昆 光大證券

　　主要結論

　　“礦>冶”的綜合有色金屬生產商：西部礦業是我國優勢的有色金屬生產商，以2006年產量計算，公司是全國第二大鉛精礦生產商、第四大鋅精礦生產商及第七大銅精礦生產商，高于其相應的冶煉產量。2006年公司的資產主要分布在礦山、利潤全部來自于礦山，本次IPO募集資金的投向重點也是礦山。公司表示將堅持“礦>冶”的經營模式，這也為公司股票帶來了獨特的配置價值。

　　資源優勢及獲取資源的能力是公司的最大特色：按照國際標準謹慎測算，公司擁有的五座礦山(分布在內蒙、青海、四川和西藏)具有295萬噸鋅、213萬噸鉛、436萬噸銅、3412噸銀和20噸金的資源量。其中，僅玉龍銅礦的國內測算遠景儲量就達1000萬噸以上。公司具有充沛的資金、20余年高原采礦的經驗、在資源富集的西部的成功經營，其進一步獲取資源的優勢相當明顯。

　　供需力量的對比決定礦山企業的景氣程度仍然較高：由于行業的瓶頸集中于上游，行業內利潤有持續向上游集中的趨勢；同時，以中國為代表的新興工業國家對有色金屬的需求旺盛，OECD領先指標也暗示西方發達國家的經濟依然向好。我們認為，礦山企業的景氣程度將保持在歷史的較高水平。

　　30倍P/E估值的邏輯：我們看好A股估值水平受流動性過剩影響繼續提升，并認為其模式將為優勢企業率先提高估值水平，其余企業跟隨。西部礦業(具有明確的收購預期，將提升08年業績)具備在行業內率先提升估值水平的潛質。目前，A股可比上市公司的平均P/E在20倍上方，考慮前述的溢價因素，以及公司多金屬(橫向分散風險)和一體化(縱向分散風險)經營的特點，我們給予西部礦業07年30倍PE的估值水平，合理價格為24元。