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　　魚晉華 聯合證券

　　憑借2000年戰略性收購上海古北集團和上海房地產經營(集團)有限公司，中華企業迎來了上市以后較為穩定的快速發展階段。公司目前在售及在建的房地產項目多達18個，規劃建筑面積226萬平米。且大多數為售價較高而公司的土地成本較低的高盈利能力項目，預測潛在凈利潤合計高達45億元。隨著這些項目利潤的持續釋放，足可支持公司到2011年前的成長性。

　　上海地價節節攀升，加之土地供應緊張，公司在上海本地獲取新的優質地產項目的難度在不斷上升。不過我們認為，公司所奉行的以商業地產作為住宅開發的補充，在租售并舉的同時，實現項目的長短結合；區域選擇“1+X”，走出上海，拓展外地項目，并輔之以精細化管理；積極尋求大股東的支持的三大策略，將為公司2010年后的成長性提供較大保障。

　　預測公司今后三年的EPS分別為0.62元，0.83元和1.18元，對應的PE分別為37、28和19。相對估值水平基本合理，沒有明顯被高估或者被低估。但基于上海

房價開始新一輪上漲，公司有望從中受益；管理層為2001年決策戰略收購古北和房地產經營集團的班底，富于行業經驗；大股東資源豐富，公司有望從集團對公司“大企業、大品牌、大項目”的三大定位中獲得更大支持，我們仍給予公司增持評級。預測公司2000年以來10年的凈利潤復合增長率為29%，并認為公司值得長期戰略性持有。

　　中華企業是自去年以來我們重點研究和持續推薦的公司之一，近日我們再度走訪了該公司。

　　現有項目支持到2011年前的成長

　　作為上海本地的房地產企業，中華企業93年上市后，曾經歷過一段停滯期。

　　不過憑借2000年戰略性收購上海古北集團和上海房地產經營(集團)有限公司，公司獲得了古北地區84萬平米土地的開發權，以及上海國際客運中心等一大批優質的房地產開發項目。加上公司策略靈活，市場化經營，及時補充了一些開發周期較短而回報較高的爛尾樓項目，從2000年后，中華企業迎來了上市以后較為穩定的快速發展階段，并成長為上海本地房地產行業的領軍企業。

　　公司目前在售及在建的房地產項目多達18個，規劃建筑面積226萬平米。

　　是上海本地房地產上市公司當中，在建及在售項目較多的公司。在公司的項目當中，除華涇和顧村二期兩個項目為配套商品房項目，盈利能力較差外，大多數為售價較高而公司的土地成本較低的高盈利能力項目。按照我們的測算，上述18個項目潛在凈利潤合計高達45億元。隨著這些項目利潤的持續釋放，足可支持公司到2011年前的成長性。

　　股票投資收益錦上添花，利于化解土地增值稅影響

　　由于大多數為高毛利項目，故此公司也要交納高額的土地增值稅。不過基于穩健的財務處理原則，公司歷年開發項目的土地增值稅均已在當年預提，不存在要大額補提的情況。

　　此外，受益于股改，公司在早年投資的一些上市公司法人股陸續進入流通期。

　　而在本輪大牛市下，公司的這些股票投資收益獲利豐厚。以當前市價測算，公司2006年底所持有的股票投資市值已達4.77億元，潛在投資收益4.08億元。公司近期已披露減持了其中的交運股份，我們預期公司隨后還會進一步減持其他股票，以回流資金，做強房地產開發主業。隨著這些股票投資收益的兌現，將大大化解土地增值稅的不利影響。

　　在投資上市公司法人股之外，公司早年還投資了國泰君安和申萬的股權。考慮到這兩家券商在國內證券行業的領軍地位，我們認為給其與中信證券類似的定價較為合理。如果按照目前市場給中信證券的估值水平的9折，則公司持有的這兩家證券公司的股權市值將達到2.91億元。

　　三大策略為2010年后成長性提供保障

　　公司目前正積極為2010年后的發展儲備項目。客觀而言，上海地價節節攀升，加之土地供應緊張，公司在上海本地獲取新的優質地產項目的難度在不斷上升。不過我們認為，公司所奉行的以下三個策略，將為公司2010年后的成長性提供較大保障。

　　以商業地產作為住宅開發的補充

　　上海商業地產回報較好

　　上海是國內商務氛圍最濃的城市之一。作為國際金融中心的定位，還吸引了大量的外資機構入駐。截止2006年底，上海有154家跨國公司建立了地區總部，196家跨國公司建立了研發中心，外資金融結構105家。

　　需求的旺盛直接拉動了上海地區商業地產的回報。以甲級

寫字樓為例，今年1季度空置率降到僅有3.5%，而平均租金水平攀升到1.05美元/天/平米的水平。

　　根據高力國際的調查，上海甲級寫字樓今年一季度的毛租金收益率約為7.8%，遠高于普通住宅的租金回報水平。

　　公司策略：租售并舉，長短結合

　　為分享到上海本地商業地產的良好回報，公司今年成立了專門負責商業地產運做的部門，以加大對包括寫字樓、酒店式公寓、出租物業等在內的商業地產的開發和經營力度，從而將商業地產培育成公司在住宅開發以外利潤增長的新動力。

　　在具體的商業地產的開發經營上，公司基于上海市核心地段商業地產價值還將繼續快速提升的專業判斷，首推租售并舉的策略。一方面保留正在開發的商業地產項目當中升值潛力最大的項目，以獲取穩定的租金收益以及物業長期升值的回報。另一方面，公司計劃逐步調整現有出租物業的結構，出售部分地段相對較偏，租金收益相對較差的出租物業，轉而增持租金收益更高、升值潛力更大的優質物業。如公司近期已披露董事會授權公司出售東方中華園商鋪，并計劃保留在建的古北9-4A地塊項目作為出租物業長期持有。

　　公司現已持有14萬平米的出租物業，且絕大多數為寫字樓和商鋪。租金收益較為可觀，毛利率超過55%。根據公司計劃，三年內將使持有的出租物業面積上升到25-30萬平米。我們測算到2009年公司的年租金收入將由目前的5000多萬元上升到1.2億元以上。而到2011年，將再度上升到2.74億元。

　　在租售并舉的策略之外，公司還將通過一些投入有限、而回報較高的短平快項目，來補充短期利潤。主要的途徑是對一些爛尾樓的接盤改造和再出售。在公司歷史上，曾有非常成功的接盤爛尾樓的操盤經驗。比如淮海中華大廈(中誠大廈)、御品大廈(金龍廣場)和靜安中華大廈等等。去年下半年至今年上半年，公司再度出手，通過公開拍賣的方式新獲得三個爛尾寫字樓項目，分別是萬泰大廈、張楊路25號，以及洛克雙喜大廈。我們預期這三個寫字樓都將在2008年進入回報期，不考慮率上海寫字樓房價上漲的空間，項目的毛利率基本在25%左右。從而給2008年及2009年貢獻約1.2元的凈利潤。在未來，我們認為公司繼續貫徹這一靈活策略，充分利用爛尾樓這一競爭并不充分的市場，將會給公司帶來預期之外的額外成長。

　　區域選擇“1+X”，輔之以精細化管理

　　作為上海本地的房地產企業，公司未來仍將把上海作為最重要的發展區域。但是從成長性角度出發，公司已將走出上海，全國性發展的“1+X”戰略作為重要的區域選擇戰略。所謂的“1”指區域發展以上海地區為中心，長三角為主；而所謂的“X”則是指有選擇的進入有房地產發展潛力的城市和區域。

　　目前公司在外地開發的樓盤只有蘇州的兩個盤：蘇州第五元素和太湖古北雅園。不過公司在積極跟蹤選擇的儲備項目中，已把外地項目放到重要的選擇范疇之內。我們認為未來隨著公司在外地項目比重的持續上升，將降低因上海地價快速上漲而給公司帶來的儲備新的項目困難不斷增大的困擾，從而給公司2010年后的發展提供新的動力。

　　在“1+X”的區域選擇戰略之外，公司輔之以精細化的管理流程。力圖通過上強研發，下控客服，管理精細化，產品聚焦化，品牌強勢化，打造在行業內獨特的

競爭力。

　　積極尋求大股東的支持

　　公司大股東上海地產集團實力雄厚。與上海市土地儲備中心是一套班子，兩塊牌子。土地儲備中心是上海市政府設立的土地儲備機構，專門從事土地收購儲備和灘涂資源投資管理。地產集團則是土地儲備中心土地市場化運作的載體。

　　上海地產集團對公司的定位是“大企業、大品牌、大項目”，但去年三個“大”的定位并沒有落到實處。其中有一些較為客觀的原因。隨著上海政治環境的逐步穩定，我們認為公司在尋求大股東的支持方面，在落實“大企業、大品牌、大項目”的定位上，將有望得到突破性進展。從而給公司在新獲得上海本地優質資源方面，帶來新的機遇。

　　盈利預測和估值

　　我們預測公司今后三年的EPS分別為0.62元，0.83元和1.18元，對應的PE分別為37、28和19。與其他一線地產公司相比，公司相對估值水平基本合理，沒有明顯被高估或者被低估。

　　公司NAV13.56元，目前股價相對NAV有較大溢價。

　　盡管公司估值吸引力不大，我們仍給予公司增持評級，主要基于以下幾點：

　　上海房地產市場經過2005年和2006年兩年的盤整，目前正面臨一輪新的上漲。公司為上海本地領軍地產企業，未來三年可售及可結算的項目較多，有望從上海房價本輪上漲當中獲益。

　　憑借200年戰略收購古北集團與房地產經營集團，公司于2000年進入持續穩定的快速增長階段。而目前的管理層正是當年決策戰略性收購的班底，在行業內富于經驗。管理層對行業的超前把握能力，以及對公司穩健成長的努力，會幫助公司持續的在正確的道路上前進。

　　隨著股改完成，以及牛市的催化，整體上市或向上市公司注入優質資產已成為許多有實力有戰略的國有控股企業的選擇。公司大股東資源豐富，旗下經營性資產眾多，重組資產架構的空間巨大。作為大股東門下唯一的開發類房地產上市公司，公司有望在大股東未來可能的重組中獲得更大支持。

　　我們預測公司2000年以來10年的凈利潤復合增長率為29%，認為公司值得長期戰略性持有。

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