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　　張蕓 華泰證券

　　投資要點：

　　公司是我國葡萄酒行業龍頭企業，03-06年公司銷售收入復合增長率24%，凈利潤復合增長率為43%，均高于行業平均水平。2007年上半年公司繼續保持良好的增長，在地區上，江蘇和浙江銷售收入增長超過40%；在品種上，解百納等品種的銷售收入增長都達到了30%。

　　公司是在國內較早開發高端產品的葡萄酒企業，目前公司繼續加大酒莊酒的開發力度，公司與新西蘭凱利酒莊合作開發的張裕凱利酒莊酒已經供應市場，預計07年可實現100-150噸的銷售。張裕愛斐堡酒莊項目目前已經接受預定。卡斯特酒莊的生產能力擴大到了1400噸左右。

　　公司目前有8萬畝葡萄基地，未來還將增加到14萬畝。根據正常年份1萬畝葡萄基地可產1萬噸葡萄，其中50%左右可以釀造優質酒，1.5噸葡萄可釀造1噸

葡萄酒計算，公司原料供應可以滿足產能需求。

　　公司在葡萄酒行業處于第一集團軍中的領先地位，06年張裕占行業銷售收入的16.7%，而

長城為13.1%，王朝為8.6%。公司的市場占有率能夠領先其競爭對手的主要原因在于公司的深度分銷，以及公司的考核機制和所有制體系，將在較長的時間內領先競爭對手。

　　公司的國際化戰略將幫助公司更好地學習國外成熟經驗，和更充分地利用公司的渠道優勢。

　　我們保守預測張裕07、08、09年的每股收益分別為1.12元/股、1.538元/股，2.006元/股，公司在高端產品上有先發優勢和持續的營銷能力，在全面競爭中有望保持長期領先優勢，具有長期投資價值，維持對張裕A的推薦評級，給予張裕B買入評級。

　　一、銷售繼續良好增長態勢

　　1、重點地區持續增長

　　在公司的銷售市場中主要銷售地區為山東、

福建、江蘇、浙江等地區，2006年山東和福建的銷售收入合計占公司銷售收入的三分之一以上，江蘇、浙江、上海三個地區銷售收入合計占公司銷售收入的三分之一左右，這些地區合計占公司銷售收入的三分之二一行。

　　2007年上半年，公司山東和福建市場的增長仍然達到15%-20%，其中山東市場增長近4000萬；江蘇和浙江市場的增長幅度超過40%，接近5000萬。

　　從表1和我們的上述數據可以看出公司二季度銷售形式良好，增長超出預期。

　　公司起泡酒2006年增長超過20%，2007年銷售增長仍然超過20%。

　　公司保健酒主要銷售在山東地區，銷量為2000噸左右，2007年上半年銷售收入增長同比超過30%。

　　公司白蘭地的主要銷售地區在廣東，銷量為3萬噸，2007年上半年銷售收入也呈現出20%的增長。

　　公司冰酒的銷售由于是在2007年2月末啟動的，沒有能趕上春節的銷售旺季，預計07年銷量在200多噸。目前375ML冰酒價格為250元/瓶，我們初步測算冰酒毛利率在70%以上。

　　公司甜酒自提價以來，2006年銷量有所下滑，2007年仍然存在下滑態勢。

　　綜上所述，公司繼續保持良好的銷售增長勢頭。

　　二、產能有保障

　　1、酒莊增加帶動酒莊酒產量增長

　　公司的北京張裕愛斐堡酒莊項目一期工程將于今年5月完工,比我們預期完工時間略晚,目前已經接受預定，預計2007年可才基酒200-300噸，但由于釀造周期存在，預計2007年還不能直接貢獻銷售收入。

　　公司與新西蘭凱利酒莊合作開發的張裕凱利酒莊酒已經供應市場，預計07年可實現100-150噸的銷售。

　　公司卡斯特酒莊的銷量在2006年已達到1000噸，公司通過近幾年的努力，將酒莊的生產能力擴大到了1400噸左右，可以在一定程度上滿足銷售增長的需求。

　　2、解百納供給增加

　　公司通過技術改造與擴建，解百納的產能也能達到3萬噸，按照06年1.1萬噸的銷量，已經能夠滿足近兩年銷量增長30%的需求。

　　同時，公司將根據各個品種銷售變化情況，及時調整產能配置，并在必要的時候新增產能，以滿足銷售增長的需要。

　　三、原料供給充足

　　公司目前有8萬畝葡萄基地，未來還將增加到14萬畝。根據正常年份1萬畝葡萄基地可產1萬噸葡萄，其中50%左右可以釀造優質酒，1.5噸葡萄可釀造1噸葡萄酒計算，公司原料供應可以滿足產能需求。

　　四、深度分銷領先市場

　　公司在葡萄酒行業處于第一集團軍中的領先地位，2006年按照銷售收入計算其市場占有率遠超過競爭對手，06年張裕占行業銷售收入的16.7%，而長城為13.1%，王朝為8.6%。公司的市場占有率能夠領先其競爭對手的主要原因在于公司的深度分銷。與長城的總代理模式，和王朝的區域代理模式不同(當然這兩家公司的銷售模式也在不斷改進)，公司采用三級營銷網絡，在全國有26家分公司，500多個經銷處，1500多名銷售人員和近3000家經銷商，管理更為扁平，與經銷商的溝通比較及時，對當地市場的了解也更為深入，因而公司對經銷商及經銷地區的控制能力比較強。

　　我們保守預測張裕07、08、09年的每股收益分別為1.12元/股、1.538元/股，2.006元/股，公司在高端產品上有先發優勢和持續的營銷能力，在全面競爭中有望保持領先優勢，維持對張裕A的推薦評級，給予張裕B買入評級。

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