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　　葛軍 長江證券

　　事件描述

　　7月12日，西部礦業A股上市，發行價格13.48元，發行股數46000萬股，發行后總股本23.83億元。

　　事件評論

　　西部礦業是國內有色金屬行業重要的綜合礦產企業之一。目前公司是全國第二大鉛精礦生產商，第四大鋅精礦生產商及第七大銅精礦生產商。公司的業務主要集中在礦山的采選，冶煉，以礦山采選為重點。

　　公司目前主要的礦產資源是鋅、鉛、銅。具體的儲量和產量見表1和表2。與國內同行的冶煉企業相比，公司的優勢主要體現在鉛、鋅儲量較大(第二大鉛精礦生產商，第四大鋅精礦生產商)，且礦產覆蓋鋅、鉛、銅、銀等多種金屬。不過公司冶煉規模偏小，后期還需冶煉產能擴張與上游礦產量匹配以及發揮規模優勢。

　　從礦產采選來看：

　　公司的幾個礦的規模相對比較大。公司的錫鐵山礦是中國年采礦量最大的鉛鋅礦，獲各琦是中國儲量第6大銅礦，賽什塘礦是青海省采選能力最大的銅礦，呷村礦是四川省儲量最大的多金屬礦，而玉龍銅礦則有潛力成為中國儲量最大的銅礦。

　　從品味來看，公司鉛鋅礦品味一般，不屬于富礦。幾個銅礦的品味都相對較高。從單個礦山來看，四川呷村礦雖然規模不大，但在公司的5個礦山中屬于最富的礦。

　　未來公司的礦產方面將繼續擴大采選規模。具體的：呷村礦07年達到設計30萬噸產能，預計后期隨著不斷的投入，公司礦石處理量將從07年的30萬噸/年提高到08年的50萬噸。此外，獲各琦礦的選礦產能07年為150萬噸，預計2010年將達到300萬噸。而賽什塘的選礦產能預計將從07年的50提高到75萬噸。

　　玉龍銅礦項目是我國即將開發的最大的銅礦項目。玉龍銅礦的礦產資源量預計超過300萬噸銅金屬量。

　　玉龍項目目前還沒有正式開采，預計采礦許可證將在09年9月之前拿到。而投產的時間預計在基建施工開始的約1年半后。玉龍銅礦一期項目計劃年開采量為111萬噸，礦山生產初期主要加工處理氧化銅礦，年產電解銅1萬噸，而在其開始運營的第三或四年將每年生產約3萬噸電解銅。我們認為短期玉龍銅礦還無法為公司貢獻礦產銅，不過最為國內比較重要的銅礦，后期的開發，將給公司未來的長期發展奠定堅實的基礎。

　　從冶煉方面來看：

　　06年公司各冶煉產品的產量是3萬噸鋅、2萬噸鉛和9.6萬噸電解鋁，與國內同行的冶煉企業相比，規模偏小。隨著后期冶煉產能的擴張，冶煉的規模優勢將得到發揮，并且公司上游采選與下游冶煉也將更加配套。

　　募集資金項目主要投向(1)礦產和冶煉的擴產；(2)收購和增資重點礦山；(3)補充流動資金。我們認為，公司募集資金項目將有利于擴大公司控制的資源儲量，將有利于公司礦產開采能力和冶煉能力的提高和配套，有利于緩解公司短期負債過高的壓力，降低財務費用，改善財務狀況。

　　公司的主營產品是鉛、鋅、銅、鋁。對于四種金屬后期的走勢，我們總體依然認為總體良好。我們認為汽車產量的持續增長將保證對鉛的旺盛需求。同時由于鉛礦產量受罷工以及其他條件限制增長有限，因此鉛價后期將依然維持高位。全球未來幾年鍍鋅板產能的大幅擴張拉動了鋅的較大需求，同時近期鋅加工費的大幅下滑表明鋅精礦產量有大幅增加的跡象。因此我們認為短期鋅價格可能面臨一定壓力，不過從中長期來看，鋅價格將依然維持高位。我們認為08年銅加工費繼續下滑表明占精銅來源93%的礦產銅依然供給緊張，而在全球經濟整體良好的情況下，對銅的需求依然保持比較旺盛的情況下，我們認為銅價后期會依然維持高位。我們認為電解鋁價格總體維持較高價位，但有小幅下跌的可能。而未來氧化鋁大量新增產能的預期釋放也將壓制氧化鋁價格的上漲空間，因此電解鋁和氧化鋁的價差會基本維持目前水平。

　　綜合分析，我們預計公司07、08年eps在0.81元和0.85元。綜合考慮國內其他有色金屬礦產企業估值，我們認為給予公司08年20～22倍是比較合理的，再考慮到雖然玉龍銅礦在09年甚至2010年還無法貢獻利潤，不過從公司控制的資源儲量角度，估值應該考慮。綜合上述，我們認為公司6個月的合理價位應該在19～21元，給予“推薦”評級。