新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　高曉春 中信建投　

　　世界造船中心轉移趨勢加快，保證我國造船業未來快速成長

　　一季度世界新船成交3920萬載重噸，同比增長38.52%，再超市場預期。我國前4個月新船接單850萬修正總噸，占世界份額的42%，產業轉移的趨勢在明顯加快。我們預計世界造船景氣周期有望持續到2010年。產業轉移加快將平滑周期性對我國造船業的影響，未來3～5年我國造船業仍將快速成長。

　　過去三年我國金屬船舶制造業利潤連續翻番，今年前5個月實現利潤總額25.38億元，同比增長190.31%。我們預計今年船舶制造業利潤增速很有可能超過100%，連續第四年實現全行業利潤翻番。

　　廣船國際是我國靈便型液貨船的龍頭企業

　　廣船國際目前是國內第一、世界第四的靈便型液貨船制造商。2005年，靈便型液貨船的市場占有率在14%左右，2006年進一步提高到14.5%。公司在國際上的主要競爭對手韓國現代尾浦和STX造船2006年底手持訂單分別達到849.80、680.50萬載重噸，位列第七和第十位。國內的主要競爭對手長航金陵船廠沒有進國內前十。

　　接單充足，上半年主要是夾插船

　　公司去年11月份接單16艘，創下了單月接單最高紀錄；全年接單35艘、151.62萬載重噸，合同金額115.37億元。今年上半年總共新接訂單9艘左右。目前，公司手持訂單62艘，比2006年底增加3艘。而且正在進行談判、有簽約意象的訂單在10多艘。上半年的接單基本上是夾插船，也就是說，這些訂單是要夾著安排在2007～2009年之間進行生產的。因此原先的生產完工計劃就要被提高。原因是造船效率提高，船臺周期縮短，相當于間接地提高了造船產能。

　　船價維持高位，毛利率有望進一步上漲

　　6月底，4.7萬載重噸產品油船價格4800萬美元，比2006年底的4700萬美元上漲2.13%。公司2006年接單新船平均造價7675.11元/載重噸，比2005年上漲6.85%。公司一季度主營業務毛利率降到12.44%，并不是造船業務毛利率下降的緣故，算上補貼因素，毛利率實際達18.62%。隨著2005年簽的高價船的逐漸完工交付，公司毛利率有望繼續上漲。

　　盈利預測、估值與投資建議

　　我們提高對公司的盈利預測和估值。預計2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分別達到56、63和73.50萬載重噸，造船業務毛利率分別為17%、19%和20%，實現每股收益1.40、1.84和2.36元。按照FCFF和PE估值，合理股價在57.12～64.40元。我們認為，公司手持訂單充足、產能擴張完成、造船效率正在提高，未來幾年業績高增長。維持“買入”的投資評級，半年內目標價65元。

　　風險因素提示

　　船價較大幅度下跌、船用中厚板價格上升和人民幣升值速度加快。

　　投資要件

　　關鍵假設

　　1、船價繼續保持高位，船板價格相對平穩；

　　2、2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分別達到56、63和73.50萬載重噸；

　　3、最近三年造船業務毛利率分別為17%、19%和20%；

　　4、完工船舶中，其中屬于內銷遠洋船舶3、2、2艘，分別獲得補貼15504、10336和10336萬元；

　　5、自2007年起，公司執行15%的所得稅稅率。

　　我們為什么與市場普遍觀點不同

　　1、此輪世界造船的景氣周期可以持續到2010年以后；

　　2、我們預計今年世界新船成交量會高位回落，但也不會出現較大幅度下跌；船價會持續高位，甚至進一步上漲；

　　3、世界造船中心向我國轉移的趨勢在明顯加快，保證了我國造船未來幾年的快速成長；

　　4、今年上半年廣船國際接單9艘左右，基本上是夾插船，都要夾著安排在2007～2009年生產，因此最近三年的完工船舶要超出公司的原先計劃；

　　估值和目標價格

　　我們預計2007～2009年公司分別實現每股收益1.40、1.84和2.31元。根據FCFF絕對估值法，合理預計價格在53.78～61.09元；按照2008年30～35倍動態市盈率測算，合理股價在55.2～64.4元。我們認為，公司半年內目標價65元。長期維持“買入”評級，短期注意系統性風險。

　　股價上漲的催化因素

　　1、中期和年度業績有可能超出市場預期；

　　2、中船整體上市給廣船國際帶來重新定位或資產整合的預期；

　　投資風險

　　1、船價出現較大幅度下跌；

　　2、船板價格出現較大幅度上漲；

　　3、人民幣升值速度加快；

　　世界造船轉移趨勢加快，保證我國造船業快速成長

　　我國造船世界份額快速上升，產業轉移趨勢加快2006年世界造船三指標都創出了歷史新高。同時，我國造船完工量1452萬載重噸，同比增長19.8%，占世界份額的19%，比2005年提高2個百分點；新船成交量4251萬載重噸，同比增長150%，占世界份額的30%，比2005年提高7個百分點，超過日本位居第二；年底我國船廠手持新船訂單量6872萬載重噸，同比增長73%，占世界份額的24%，比2005年底大幅提高6個百分點。

　　今年一季度，我國新船成交量世界份額上升勢頭進一步加快，造船產業中心轉移提速。按照克拉克松的統計數據，今年一季度我國承接新船訂單2010萬載重噸，占世界份額的51.28%，超越韓國居世界第一；按照我國船舶工業協會的統計數據，今年一季度承接新船訂單1243萬載重噸，占世界份額的43%，也是超過韓國。

　　根據克拉克松的最新統計數據，前4個月我國新船成交量850萬修正總噸，占世界份額的42%；超過韓國的690萬修正總噸和34.1%的世界份額。截至4月底，我國手持訂單量3420萬修正總噸，超過日本的2970萬修正總噸位居第二。

　　我們預計世界新船成交量會高位回落，全年在9000萬～1億載重噸左右。但產業轉移趨勢加快，將會平滑世界造船周期的擔心對我國造船業的影響。從造船完工量來看，我們預計此輪世界造船的景氣周期至少可以持續到2010年，而我國造船業的快速成長期肯定會走得更遠，很有可能到2015年。

　　上半年油船價格微漲，散貨船價格繼續飆升

　　從價格指數來看，克拉克松新船價格指數在2005年5月達到高點169點之后開始小幅下滑到162點，并一直維持到2006年5月左右。自2006年下半年以來，新船價格指數又開始繼續攀升，9月份重新回到歷史高點169點。2007年5月克拉克松新船價格指數上升到173點左右，創下歷史新高。

　　從具體船型來看，今年上半年油船價格基本維持高位，到6月份有所上漲，但幅度不大；而3種主力散貨船的的新船成交價表現突出，在2006年普遍大幅上漲的情況下，上半年又繼續飆升。截至6月底，17萬載重噸的好望角型散貨船和5萬載重噸的大靈便型散貨船價格又都上漲20.59%，7.4萬載重噸的巴拿馬型散貨船價格上漲14.47%。

　　我國造船業利潤有望連續第四年翻番

　　按照機經網的統計數據，今年前2個月我國金屬船舶制造業實現銷售收入118.23億元，同比增長75.76%；利潤總額7.04億元，同比增長高達311.67%。

　　中國船舶工業協會的統計數據表明，今年一季度我國船舶工業(包括修拆船和船舶配件)實現利潤19億元，同比增長144%。一般來說，造船的利潤增速快于修船和配件，因此我們預計一季度金屬船舶制造利潤增速肯定在150%以上。

　　機經網最新的統計數據證明了這一點。今年前五個月我國金屬船舶制造業實現銷售收入419.51億元，同比增長56.65%；利潤總額25.38億元，同比增長190.31%。我們預計今年全年船舶制造業利潤增速很有可能超過100%，連續第四年實現全行業利潤翻番以上增長。

　　靈便型液貨船的龍頭

　　廣船國際目前是國內第一、世界第四的靈便型液貨船制造商。2005年公司靈便型液貨船的國際市場占有率在14%左右，2006年進一步提高到了14.5%。

　　在國際上，公司的主要競爭對手是韓國現代尾浦造船公司和STX造船公司。2006年現代尾浦和STX造船新船成交400.20、382.80萬載重噸，在世界造船廠中排名第八、九位；截至2006年底，現代尾浦和STX造船的手持訂單分別達到849.80、680.50萬載重噸，位列世界第七和第十位。

　　在國內，廣船的主要競爭對手是大連船舶重工和中國長江航運集團金陵船廠。但現在大連船舶重工隨著合并的完成、在建工程的完工和產能的擴大，產品結構進行了調整，接單噸位上移，主營產品不放在4～6萬噸的靈便型液貨船；而金陵船廠市場占有率不及公司的一半，對公司的威脅不大。2005年，金陵船廠的造船完工量達到25.10萬載重噸，還位列國內造船第十位。而2006年，我國造船完工量、新船成交量和手持訂單量TOP10中都沒有金陵船廠的身影，廣船國際的位置分別是第九、第十和第八位。

　　接單充足，上半年訂單基本上夾插船

　　去年接單超出預期

　　去年一季度，受共同規范的刺激，公司新船接單猛增。我們測算，公司一季度接單約10艘，計44.95萬載重噸。二季度接單下降，只有1艘。

　　第三季度，公司新船接單重回火爆，接單22萬載重噸，合同金額21億元，我們預計接單船舶6艘。

　　第四季度，由于受國際海事組織(IMO)12月8日發布涂裝規范的影響，公司接單猛增。預計總共接單18艘，折合約80萬載重噸，合同金額60億元。其中，光11月份公司就接單16艘，創下了單月接單最高紀錄。這16艘船主要包括：7艘39000噸船、7艘50500噸船、1艘51800噸船和1艘消防船，總合同承接額為51.76億元。

　　在去年一、四季度的大幅接單下，2006年全年公司新接船舶訂單35艘，總噸位達151.62萬載重噸，合同金額116.37億元；截至2006年底，公司手持訂單59艘、250.16萬載重噸，合同金額184.54億元，生產任務排到2011年。

　　今年上半年接單相對平穩，且基本上是夾插船

　　今年上半年，公司接單保持平穩。截至5月底，公司簽約船舶訂單7艘；上半年總共新接訂單9艘左右。目前，公司手持訂單62艘左右，比2006年底增加3艘。而且正在進行談判、有簽約意象的訂單有10多艘。

　　今年上半年的接單基本上是夾插船。也就是說，這些訂單是要夾著安排在2007～2009年之間進行生產的。按照公司的手持訂單和產能情況，2006年底的訂單應該排到2010年以后、甚至有2011年的生產任務。但隨著造船效率的提高和公司造船產能的擴張，原先的生產計劃就要超出。我們預計，今年的接單很可能國產船占有較大比例。因此有可能安排在前面進行生產。這從今年一季度公司補貼收入大幅增加就可以猜測，國產船的生產安排有可能被提前了。

　　在公司的原先計劃中，2007年～2009年公司分別完工船舶14、15和16艘。在新情況下，我們預計生產完工計劃會提高到16、18和21艘，分別同比增長33.33%、12.50%和16.67%；比老計劃增長14.29%、20%和31.25%。

　　造船效率提高，產能有進一步增加的潛力

　　2006年，公司擁有1座4萬、2座6萬噸級造船船臺和一座1萬噸船塢，年造船能力超過40萬載重噸，年產萬噸級船舶12艘。下半年一座1萬噸船塢被改造成5萬噸船塢，產能擴大了30%左右。2006年底，公司產能擴大到16艘、年產50萬載重噸左右。

　　隨著造船效率的提高，公司產能有進一步增加的潛力。2006年公司加強造船生產流程的管理，建立現代造船模式，船臺和碼頭周期大幅縮短。其中2006年平均船臺周期縮短6天，碼頭周期縮短21天。

　　我們預計，公司2007～2009年的船臺生產周期有望繼續縮短到90、80和70天，造船效率分別提高11%、12.5%和14.3%。但70天的船臺周期和韓國相比，還有很大的差距。同等規模的船舶，韓國的先進造船廠平均船臺周期也就在30～40天。可見，公司的生產效率還有很大的提升空間。

　　船臺使用效率的提高，相當于間接地提高了造船產能。單位船舶船臺占用周期減少，每年的完工船舶就會增加。在手持訂單充足的情況下，提前完工就保證了收入確認的快速增長。同時，造船效率的提高，會降低單位船舶的固定成本負擔，在船價不變的情況下也會提高造船的毛利率水平。

　　船價保持高位毛利率有望進一步上漲

　　靈便型成品油船價格仍在上漲

　　考慮到公司的主營產品是2～6萬載重噸靈便型液貨船，我們考察4.7萬載重噸靈便型成品油船的價格走勢。按照挪威佛力士公司的統計數據，2002年底4.7萬載重噸靈便型成品油船的新船價格為2730萬美元，而到2006年年底已經上漲到4700萬美元，同比上漲了72.16%，年均上漲19.85%。2007年前5個月，一直維持在4700萬美元的高船價。6月中旬，船價上漲50萬美元到4750萬美元；6月底繼續上漲到4800萬美元。和去年年底相比，4.7萬載重噸靈便型成品油船船價仍然上升了2.13%。

　　公司接單船價逐季上升

　　我們對公司的承接新訂單進行簡單測算，發現2002年以來伴隨著新船價格指數的不斷攀升，單位載重噸船價也是逐年上漲的。而且，我們考察公司2006年四個季度的不同接單，價格上升的趨勢也很明顯：

　　從一季度的7292.55元/載重噸上升到四季度的8333.33元/載重噸。

　　全年接單平均造價7675.11元/載重噸，比2005年上漲6.85%。

　　造船毛利率有望進一步上漲

　　船價的持續上升使公司造船業務毛利率大漲。從2002年以來，船舶價格持續上漲，公司造船毛利率也快速上升，從2002年的-1.75%上升到2006年的14.74%。而且和機經網的行業統計數據相比，廣船在2005年超過行業平均毛利率水平之后，2006年與行業平均水平的差距進一步拉大，顯示了公司良好的盈利能力。

　　公司一季度主營業務毛利率降到12.44%，并不是造船業務毛利率下降的緣故。主要是由于一季度完工的國產船舶比重較大。一般來說，國產內銷遠洋船可以享受17%的稅收補貼，而這補貼是按照合同金額計算，應該作為船價的一部分。如果把計入營業外收入(以前是補貼收入)的內銷遠洋輪船補貼考慮進去進行修正，2007年一季度公司的主營業務毛利率應該在18.62%(暫把營業外收入全算上)。

　　一般來說，船舶接單和造船完工有2～3年左右的時間間隔期。因此我們預計，隨著2005年較高船價船舶逐漸進入完工期，公司未來幾年毛利率仍會有比較大的上漲。而且現在船價仍在上升，我們預期在明后年船價仍在高位的情況下，毛利率的上漲趨勢還會維持下去。高毛利率至少會保持到2011年之后。隨著公司2009年開始生產客滾船、半潛船等高附加值船舶，毛利率上升就更有保證(目前正在訂單談判)。

　　盈利預測

　　我們假設：

　　1、參照2005～2007年靈便型液貨船價格走勢，我們預計公司最近三年完工船舶結算船價上漲7.5%、9.3%和2.13%；

　　2、2007～2009年完工船舶16、18和21艘，分別達到56、63和73.50萬載重噸；

　　3、最近三年造船業務毛利率分別為17%、19%和20%；

　　4、完工船舶中，其中屬于國產內銷遠洋船舶3、2、2艘，分別獲得補貼15504、10336和10336萬元；

　　5、自2007年起，公司執行15%的所得稅稅率。

　　我們預計，公司2007～2009年分別實現每股收益1.40、1.84和2.36元，同比增長135.47%、31.67%和28.11%。

　　估值

　　絕對估值法我們采用企業自由現金流折現。基于7.96%的貼現率和5%的永續增長率，利用FCFF方法我們預計公司A股每股價值在57.12元左右。

　　當WACC和g在0.25%的整數倍區間波動時，公司合理價值區間為53.78～61.09元。

　　相對估值法我們采用市盈率法。國內上市公司中滬東重機2007、2008年的動態市盈率分別為37.2倍和28.5倍。韓、日主要造船企業今年平均動態市盈率在48倍左右(剔除異常值)。我們按照30～35倍的2008年PE測算，公司合理股價在55.2～64.4元。

　　綜合以上估值，我們認為公司半年內目標價在65元左右。

　　投資評價和建議

　　我們維持對廣船國際長期“買入”的投資評級。短期注意系統性風險。我們長期看好公司的發展前景：

　　世界造船業持續景氣，液貨船船價維持高位并有小幅上漲；造船產業轉移的趨勢在加快，公司作為國內靈便型液貨船龍頭，在國際上也有很強的競爭力，特別是在新規范頒布實施以后，公司與主要競爭對手現代尾浦和STX造船處于同一競爭平臺，憑借國家級技術中心的研發實力，世界份額正在逐年上升。

　　公司手持訂單充足，產能擴張完成，造船效率正在提高，前幾年船價不斷上漲的訂單正要陸續完工交付，保證了公司這幾年的業績處于高增長階段。

　　中船集團借滬東重機整體上市以后，廣船國際的定位存在一定不確定性。但無論是作為10萬載重噸以下船舶的整合平臺，抑或是被換股合并，對公司股價都是一個良好的支撐或刺激。

　　風險分析

　　船價較大幅度下跌

　　造船業的整體毛利率相對較低，船價與行業和上市公司的業績相關性很高。船價如果出現較大幅度下跌，毛利率下降會更快。不過船價受航運周期、世界造船產能、技術水平等多種因素影響。我們預計短期內世界船價不會出現較大幅度的下跌。而且，如果現在出現較大波動，也只會對公司2010年以后的業績產生不利影響。在這之前公司業績仍將保持很快的增長速度。

　　船板價格上漲

　　船板價格直接影響到公司制造成本，進而影響毛利和公司業績。

　　考慮到簽訂船舶訂單和生產完工交付的時間間隔較長，合同一般都是閉口，船板價格波動的風險還是較大。但考察船用中厚板的價格走勢可以發現，在

鋼材價格大起大落的過程中，中厚板的價格波動幅度相對較小。而且，由于用量巨大，公司與鋼板供應商都有長期的供貨合同，價格波動比市場更小。

　　人民幣升值速度加快

　　公司的絕大部分船舶出口，且以美元結算為主。短期人民幣升值加快，會降低公司盈利水平。不過近幾年隨著國內航運企業運力擴張的加速和“國油國運，國輪國造”的政策支持，國內船舶訂單份額有所上升。公司可通過加大國產船訂單、進行遠期匯兌等方式部分化解人民幣升值壓力。同時部件船舶配件需要進口，也可直接用收款外匯進行付帳。另外，船價上升也可以抵消人民幣升值的風險。

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