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　　丁頻 海通證券

　　公司是西部地區最大的肉制品龍頭企業。我們預計隨著募集資金項目的逐步建成投產，公司豬肉及肉制品銷售量將在未來三年保持快速增長，從而帶動盈利的快速增長。

　　高金食品以豬肉銷售為主業。2006年，豬肉銷售占公司總收入比重達95.76%，其他業務高低溫肉制品、罐頭食品和牧業占總收入比重僅有2.30%、3.48%和0.34%。

　　高金食品是西部地區最大的肉制品企業，出口業務是公司的經營特色。相對于雙匯的高溫肉制品、雨潤的低溫肉制品，高金的經營特色在豬肉出口業務。2004年及2005年公司的生豬屠宰量、豬肉銷售量、凍豬肉出口量居西部地區第一，2004年凍豬肉出口量位居全國第一。

　　豬肉業務盈利較易出現波動。由于公司豬肉產品中80%是凍豬肉，凍豬肉的產銷周期在20-30天。而凍豬肉大部分運往四川省外，其生產、儲運、銷售存在20-30天的營業周期，因此，公司隨時保持一定規�？缙阡N售的庫存商品，其銷售毛利水平會受到營業周期內價格波動的影響。總結過去的盈利變化，在豬肉銷售價格上漲過程中公司獲得的盈利更高。

　　募集資金用于擴大生豬屠宰規模。募集資金擬投資用于遂寧高金搬遷技改工程項目，該項目投資總額為15000萬元，年屠宰能力由55萬頭提高至150萬頭；用于廣元市高金公司搬遷技改工程項目，該項目投資總額為10500萬元，年屠宰能力由50萬頭提高至100萬頭；用于冷卻肉冷鏈物流配送系統建設，該項目投資總額為5600萬元；用于瀘州高金肉類罐頭加工技術改造項目，該項目投資總額為1350萬元，年生產能力由6000噸提高至12000噸。

　　主要不確定因素。1)動物疫情風險。一旦發生疫情，對公司的經營將構成重要打擊。

　　2)生豬和豬肉價格波動導致公司的盈利波動。3)新建成項目的盈利能否達到預期。

　　4)匯兌風險。

　　盈利預測與上市合理定價。我們預計公司2006-2008年的每股收益分別為0.55元、0.68元和0.88元。綜合PE相對估值和海通DCF絕對估值結果，我們認為高金食品上市后的合理定價為20.40-23.80元，對應PE07為37.09-43.27x；對應PE08為30.00-35.00x。鑒于該公司股本規模較小，因此上市首日價格很可能沖破我們認為的合理上限。

　　投資要點

　　高金食品是一家以豬肉銷售為主業的上市公司。憑借著地理優勢(加工基地大多分布在生豬產區四川和東北地區)，公司的豬肉銷售毛利率較高。伴隨著收購兼并和上市后募集資金項目的完成，公司的屠宰規�？焖僭鲩L。同時，公司已經進入高低溫肉制品領域，隨著兩年的市場推廣，我們預計高低溫肉制品在未來三年亦會快速增長。

　　估值分析

　　我們預測高金食品2007-2009年的每股收益分別為0.55元、0.68元和0.88元。我們選擇了國內外肉制品龍頭企業作為我們估值的比較對象。同時，我們重點關注了在國內A股上市的雙匯發展。

　　我們發現國外公司的平均PE07在17-22x左右，而PE08在15-18x。作為在國內A股上市的公司，我們認為最具可比性的是雙匯發展。根據我們的盈利預測，雙匯發展的PE07為48.76x，PE08為38.84x�？紤]公司屬中小板新股，對股本擴張能力給予一定的溢價，我們認為給予高金食品PE08 30-35x是合理的，則公司的合理定價在20.40-23.80元。

　　基于7.82%的加權資本成本、1.5%的永續增長率，海通DCF估值模型顯示，高金食品內在股權價值為16.47元。假設加權資本成本為7%-8%，永續增長率1%-2%，公司的內在價格在14.71-21.55元之間。

　　綜合兩種估值結果，我們認為高金食品上市后的合理定價為20.40-23.80元，對應PE07為37.09-43.27x；對應PE08為30.00-35.00x。鑒于該公司股本規模較小，因此上市首日價格很可能沖破我們認為的合理上限。

　　支持我們判斷的幾項關鍵性因素

　　隨著募集資金項目逐步建成，屠宰能力提高，銷售量快速增加。

　　豬肉價格在2007年達到頂峰，2008年下降，2009年與上年持平。

　　肉制品業務隨著產量的增加，毛利率水平逐步提高。

　　未來三年未發生重大疫情。

　　繼續享受稅收優惠政策。

　　不確定因素

　　生豬收購價格和豬肉銷售價格的波動。

　　新建成項目的盈利能否達到預期。

　　公司能否繼續享受稅收優惠政策。

　　1.區域肉制品龍頭企業

　　公司是以生豬屠宰加工、豬肉銷售及出口、肉制品深加工為主業的大型肉食品綜合加工企業。下轄13家子公司，年屠宰加工生豬能力達到420萬頭。2004年及2005年公司的生豬屠宰量、豬肉銷售量、凍豬肉出口量居西部地區第一，2004年凍豬肉出口量位居全國第一。主要銷售區域是西南、東北和華南。從全國范圍看，高金食品的生豬屠宰估摸位列全國的第六位。

　　1.2豬肉業務盈利較易波動

　　分析公司各項業務的毛利率水平，高低溫肉制品仍在導入期，2005-2006年毛利率分別是-21.74%和0.48%。生豬銷售業務是出于控制上游資源的目的，因此也并不注重盈利，2005-2006年的毛利率分別為-46.91%和-51.36%。對比豬肉銷售和罐頭銷售，我們發現豬肉業務的盈利呈現明顯波動。我們認為主要原因是：

　　根據公司提供的測算數據，在條件一致的情況下，豬肉銷售價格的變動對公司整體盈利的影響幅度會大于生豬采購價格的變動。

　　1.3高低溫肉制品增長明顯拓展難度逐步增加

　　豬肉銷售的盈利會出現波動，所以公司從2005年開始從事肉制品生產銷售業務，以期提高產品附加值和盈利的穩定性。由于產品處于市場導入期，生產銷售規模較小，而固定資產折舊等固定成本較高，造成當年銷售毛利率為-21.74%。2006年，公司加大宣傳力度，進行系統性的品牌推廣工作，比2005年銷售量增長189.65%，銷售收入增加164.58%，取得了很大進步。由于單位銷售收入分擔的固定成本下降，2006年平均單位銷售成本同比下降25.33%，銷售毛利率同比有所上升。

　　從公司的發展高低溫肉制品的思路看，還是比較正確的。首先是立足于成都本土，再向重慶、西安、蘭州等西部大城市拓展。我們預計2007年高低溫肉制品銷售量同比增長100%，但仍處虧損。2008年有望扭虧。但伴隨著產量的提高，未來公司將更多地在成都以外區域發展，和雙匯、雨潤的競爭將更加激烈。未來的拓展難度越來越大。

　　2.肉制品行業發展前景廣闊

　　2.1行業穩定增長

　　我國是世界上最大的肉類生產和消費的國家，1990年我國肉類總產量居世界第一位，此后我國肉類總產量和總消費量始終處于世界各國的首位。2005年我國肉類總產量7650萬噸，同比增長5.6%。近四十年我國豬肉產量年復合增長率為8.2%，高于世界3.3%的年復合增長率水平。2005年，我國豬肉產量為5010萬噸，比上年同期增長4%，大約可占到世界豬肉產量的48%。

　　我國肉類消費量在“十五”期間年均增幅5%，2005年人均肉食占有量達到59.2公斤，較上年增長5.8%，在世界人均占有量之上(全球人均占有量為40公斤)，居世界第42位。其中人均消費豬肉38.3公斤、禽肉11.2公斤、牛肉5.4公斤、羊肉3.3公斤。豬肉消費量較多的地區主要分布在我國南方及東部地區，四川、貴州、湖北、云南、湖南、福建、上海、廣東等省的豬肉消費比重高于全國平均水平。新疆、寧夏、西藏、青海、內蒙古等地區由于受飲食習慣、生產結構和宗教等因素的影響，牛羊肉消費比重較大，而豬肉消費比重較小。

　　根據畜牧業“十五”計劃，預計2015年，全國人均肉類需求達到61千克，全國肉需求總量達到8845萬噸，其中豬肉、牛羊肉和禽肉總需求量分別達到5497萬噸、1332萬噸和1918萬噸。肉類消費市場除在城市仍有擴展的空間外，在農村有著更大的增長潛力。隨著中國農村城鎮建設進程的加快和農民收入水平的提高，肉類食品消費數量會持續增長一個較長的時間。

　　近年來由于瘋牛病及

禽流感等影響，國際市場對肉類實際需求量持續增大，一些經濟發達并注重環保衛生的國家和地區，更需進口大量肉類尤其是豬肉產品來滿足國內消費需求，海外市場也一直是我國豬肉的重要需求因素。

　　2.2行業極度分散，兼并和收購是行業發展趨勢

　　屠宰及肉類加工屬于傳統的勞動密集型行業，隨著行業的發展，已逐步呈現出勞動密集型和資金密集型產業的特點。屠宰及肉類加工行業的歷史悠久，同時行業經營的區域性特點使得目前該行業內企業呈高度分散格局。企業規模和品牌集中度比較低，產品差異化尚不大。我國豬肉屠宰加工企業主要有三類，一是納入國家統計局統計范圍的規模以上(特指年銷售額500萬元以上)的企業，這些企業一般都是機械化、現代化的屠宰加工廠，據中國肉類協會的數據，2005年規模以上企業有1476家。二是由縣以上各級政府批準的畜禽定點屠宰企業，據商務部統計約30000多家，其中工廠化屠宰率僅占上市成交量的25%左右，目前主要還是半機械化屠宰和手工屠宰。三是農民自宰自食和非法屠宰加工，這類屠宰加工數量上超過肉類總產量的40%。當前，國內最大的肉制品企業雙匯發展的豬肉銷售收入也僅占全國交易總額的2.2%。

　　發達國家的肉制品加工業也經歷了由分散走向集中的過程。以美國為例，上世紀80年代到本世紀初也經歷了規模較大的行業整合，整合的結果導致行業集中度明顯提升。

　　前十大公司屠宰加工能力占行業比例由1983年的62%提高至2005年82.8%。

　　隨著中國消費者對

食品安全問題的日益關注。“可追溯性”成為行業管理者追求的目標。而大型企業憑借資金、品牌和網絡的優勢才能控制整個肉制品加工的產業鏈，從養殖到加工再到消費。肉制品行業的集中度將逐步提高，行業整合的時機已經到來。我們認為高金食品依然會發揮其特長，并借助上市積極尋找并購目標。

　　3.公司經營有特色，規模尚小

　　3.1相對國內肉制品龍頭企業，公司依然偏小

　　行業內規模較大的企業包括河南雙匯投資發展股份有限公司(雙匯發展)、大眾食品控股有限公司(大眾食品)、中國雨潤食品集團有限公司(雨潤食品)及山東得利斯集團有限公司等。其中前三家企業已經分別在國內和海外市場上市。雙匯發展以高低溫肉制品為主要品種，2006年高低溫肉制品占主營業務收入58.76%，冷鮮肉和冷凍肉產品占其主營業務收入36.68%。大眾食品以冷鮮肉、冷凍肉為主，占主營業務收入的66.5%，同時發展高低溫肉制品。雨潤食品以低溫肉制品為起點進入肉制品行業，迅速發展冷鮮肉和冷凍肉，2006年其高低溫肉制品占30%，而冷鮮肉和冷凍肉占70%。

　　因為同樣在A股上市，我們重點關注了與雙匯發展的比較。相對雙匯，高金食品無論是銷售收入還是資產規模都與其存在明顯差距。公司的銷售收入只有雙匯發展的1/10強。資產規模是雙匯發展的1/5。

　　3.2豬肉業務毛利率水平相對較高

　　四川是全國產豬第一大省，2005年度豬肉產量占全國10.25%。我國豬肉的生產和消費存在較大的區域不均衡，國內區域間的豬肉貿易量較大。四川省氣候溫和、雨水充沛，物產豐富適宜動植物的生長，農民養豬已經成為一種習慣，八十年代就有“川豬遍天下”之說。四川省生豬的出欄、存欄以及豬肉產量連續20年居國內首位。2005年四川省全年生豬出欄7105萬頭，豬肉產量513.7萬噸，占全國的10.25%，占全球的5%。

　　生豬銷售價格低于全國平均價格；東北地區是中國新興的生豬養殖基地，公司生豬資源優勢明顯。

　　公司在四川省內擁有7個屠宰加工基地，目前年屠宰加工能力320萬頭，技改擴產后可達到465萬頭，在東北擁有三個屠宰加工基地，目前屠宰能力100萬頭，新項目建成后可達200萬頭。

　　我們將公司的豬肉銷售業務與雙匯發展對比，我們發現其毛利率水平要好于雙匯發展，表明公司的地緣優勢較為明顯。

　　3.3出口業務有特色

　　國內豬肉價格遠低于發達國家的豬肉價格，與發展中國家巴西、墨西哥等國相比也具有很強的價格優勢，出口豬肉的利潤水平相對較高，對公司擴大市場網絡，保證產品銷售也具有重要作用。公司一直非常重視開拓國際市場，與多個國家的豬肉貿易公司保持著長期的業務合作關系。2004年凍豬肉出口量位居全國第一。

　　受2004年口蹄疫及2005年四川豬鏈球菌疫病的影響，公司的傳統出口市場俄羅斯停止進口中國豬肉，公司對俄出口減少，致使2005年豬肉出口收入比2004年下降44.94%。2006年，通過加大對其他國家和地區如香港、朝鮮、吉爾吉斯斯坦等地的出口力度，保證了2006年豬肉出口同比增長47.48%，出口收入出現明顯回升。另外，公司正在積極申請日本、新加坡等國進口豬肉生產廠認證，并即將在吉爾吉斯設立銷售代表處，重點開拓中亞市場。2006年11月，中國國家質量監督檢驗檢疫總局已與俄羅斯農業部簽訂了有關豬肉出口協議，2007年公司將有望恢復對俄羅斯的直接出口。

　　5.募集資金項目旨在擴大規模

　　募集資金擬投資用于遂寧高金搬遷技改工程項目，該項目投資總額為15000萬元；用于廣元市高金公司搬遷技改工程項目，該項目投資總額為10500萬元；用于冷卻肉冷鏈物流配送系統建設，該項目投資總額為5600萬元；用于瀘州高金肉類罐頭加工技術改造項目，該項目投資總額為1350萬元。

　　遂寧高金技改前設計屠宰能力為55萬頭，技改后年屠宰加工生豬150萬頭、形成年產熱鮮肉、冷凍肉、冷卻肉7.5萬噸(不含豬雜及副產物3.75萬噸)，其中新增冷卻肉4.5萬噸。

　　廣元市高金公司搬遷技改工程。廣元高金目前的設計屠宰能力為50萬頭，主要產品包括熱鮮肉、冷凍肉。熱鮮肉主要在本地及周邊銷售，冷凍肉主要銷往四川省、重慶、陜西、新疆、廣東、江西、湖南、福建、上海、江蘇、浙江、湖北、河北、北京、黑龍江、吉林、遼寧、俄羅斯及其它地區。技改后形成年屠宰加工生豬100萬頭、形成年產熱鮮肉、冷凍肉、冷卻肉5萬噸的能力(不含豬雜及副產物2.5萬噸)，其中新增冷卻肉3萬噸。

　　冷卻肉冷鏈物流配送系統建設項目。冷卻肉的生產、運輸、銷售過程必須在嚴格的溫度環境下進行，需要可靠、穩定、高質量的物流配送系統，因此建設冷鏈物流配送系統是實施公司冷卻肉市場戰略的重要步驟。該項目產品輻射三個省市，空間跨度大，公司決定在遂寧總部設立冷鏈物流中心，在成都、重慶、西安設立分中心，搭建三省市冷鏈物流配送系統，覆蓋西部主要大型中心城市，為冷卻肉銷售提供有利支持。

　　瀘州高金肉類罐頭加工技術改造項目。瀘州高金技改前產能為6000噸技改后產品品種包括午餐肉系列罐頭、紅燒肉系列罐頭、清真系列罐頭、其他系列罐頭。技改后，四大產品系列數量分別是午餐肉罐頭8500噸，紅燒系列罐頭1200噸，清真系列罐頭900噸，其他系列罐頭1400噸。

　　6.盈利預測

　　2007年我們預計雞西高金和公主嶺高金投入運營和擴大生產，今年公司肉制品的銷售量將增長25%，同時我們預測豬肉銷售價格提高15%。所以今年豬肉銷售收入同比增長43.75%。高低溫肉制品的銷售量增長100%，銷售價格保持穩定。罐頭和牧業保持穩定。2008-2009的增長也同樣來自于屠宰能力的擴大和高低溫肉制品的銷售增長。但同時為提高高低溫肉制品的銷售量，公司的營業費用和管理費用也快速增長。

　　我們預計公司豬肉業務的毛利率在2007年達到頂峰，隨后緩慢下滑。高低溫肉制品隨著銷量的上升而呈現上升狀態。罐頭和牧業保持穩定。根據我們盈利預測，高金食品2007-2009年的每股收益分別為0.55元、0.68元和0.88元。詳細數據請見財務報表分析和預測。

　　7.投資風險

　　動物疫情風險。一旦發生疫情，對公司的經營將構成打擊。

　　生豬和豬肉價格波動導致公司的盈利波動。由于全國豬肉生產和消費在區域上不均衡，大型肉類企業必須遠距離運輸、跨期銷售，在產品價格處于下跌周期時，本期內按計劃毛利水平進行生豬采購、加工的產品經儲運后，銷售時市場銷售價格已下調，產品銷售毛利水平會下降；在價格處于上漲周期時，則剛好相反，銷售毛利水平會上升。

　　匯兌風險。公司豬肉出口量較大，2006年公司自營出口1.9萬噸，占銷售量的9.77%，公司出口主要以美元和港幣結算，

人民幣匯率的波動會影響公司匯兌損益。公司2006年、2005年的匯兌損益分別為-341.35萬元、-82.25萬元，對公司利潤水平形成不利的影響。隨著公司經營規模和出口量的擴大，公司面臨的匯兌損失風險將可能進一步加大。

　　8.估值與上市定價

　　8.1相對估值

　　我們選擇了國內外肉制品龍頭企業作為估值比較對象。我們發現國外公司的平均PE07在17-22x左右，而PE08在15-18x。作為在國內A股上市的公司，我們認為最具可比性的是雙匯發展。根據我們的盈利預測，雙匯發展的PE07為48.76x，PE08為38.84x。

　　考慮公司屬中小板新股，對股本擴張能力給予一定的溢價，我們認為給予高金食品PE0830-35x是合理的，則公司的合理定價在20.40-23.80元。

　　假設加權資本成本在7%-8%，永續增長率1%-2%波動，利用海通估值模型計算，高金食品的內在價格在14.71-21.55元之間。

　　綜合兩種估值結果，我們認為高金食品上市后的合理定價為20.40-23.80元，對應PE07為37.09-43.27x；對應PE08為30.00-35.00x。鑒于該公司股本規模較小，因此上市首日價格很可能沖破我們認為的合理上限。

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