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　　鄒國英 興業證券

　　投資要點：

　　“開元商城”地理位置優越，經營定位的逐步轉型推動內涵式增長：“開元商城”為公司占85%股權的開元商城有限公司全資經營的大型、單體百貨店，為目前公司零售主業收入和利潤的全部來源。開元商城位于西安核心商圈——鐘樓商圈，地處百貨店聚集的西大街、流行服裝專賣店聚集的東大街和坐落高端百貨的南大街的連接部，優越的地理位置給公司帶來了較高的集客率。

　　開元商城于2001年9月整體建成并開業，建筑面積由一期(1996年6月建成并開業)的3萬㎡增至目前的10.3萬㎡，營業面積由2萬㎡增至7萬多㎡，共9層(B2～F7，均為經營樓層)，為西安市最大的單體百貨店。該商城開業以來目標顧客定位為工薪階層，因此百貨品牌以中低檔為主。為了迎合日益提升的消費需求，公司對開元商城的品牌檔次進行逐步提升，向“時尚型百貨”方向進行調整，但與同一商圈內的百盛(時尚型，約4萬㎡)、世紀金花(中高檔，約2萬㎡)和中環廣場(時尚型，約3萬㎡)保持了一定的差異化經營。

　　開元商城2006年收入16.68億元，凈利潤6341.57萬元。平均地效1.6萬元/㎡，達到了國內百貨企業主力店的平均地效水平，但13.51%的毛利率及3.80%的凈利潤率偏低。盈利指標偏低的原因除了經營檔次及市場競爭激烈外，該商城含毛利率較低的電器銷售收入4億元左右(其中手機銷售收入約3億元——占地僅500　左右，為批發和零售，家電占地約5000　)，若扣除電器業務，該店百貨業務毛利率為16～17%左右，凈利潤率在4%左右。

　　開元商城因品牌調整，毛利率呈上升趨勢，2006年毛利率同比提升1.59個百分點，從而使其在收入同比增長2.80%的情況下，利潤總額和凈利潤分別增長了11.74%和11.24%。預計該商城未來3年收入每年增長在5%左右，毛利率有望每年提升1個百分點左右。而因新會計準則的實施，公司2002年增持開元商城有限公司10%股權產生的每年400萬元(共4000萬元，剩余2000萬元，剩余攤銷期5年)股權投資差額在2008年以后將不再攤銷，再考慮所得稅稅率的調整，我們預計該商城凈利潤07年比上年增長15%左右，而08、09年增長率在20%左右。

　　西梢門店、寶雞店未來2年內建成，公司百貨經營將由單體走向連鎖：經過多年的管理人才及品牌資源的積累，公司目前具備了連鎖發展的能力。除了西梢門和最近收購的寶雞商業項目外，公司還有專設的發展部在陜西省內的延安、安康、咸陽等二級城市尋找合適的項目，以“開元百貨”品牌發展連鎖百貨。

　　(1)西梢門項目：位于西安市西梢門東南角，西梢門處于連接高新區、城西和城中的交通要道上。為公司控股子公司開元商城有限公司投資建設的商、住兩用樓，總建筑面積13萬　(其中商城面積8.4萬　，住宅面積4.6萬　)，計劃總投資額為6.63億元。經我們實地考察，該項目周圍為居民區，目前除了餐飲、娛樂設施外，其它商業設施較少，西梢門店建成后有望在當地形成以該店為中心的區域性商圈。該項目預計07年3季度開工建設，09年2季度建成。住宅部分預計售價3500元/平方米左右，有望給公司帶來1400萬元左右的凈利潤(存在超過這一預測數的可能)。商場部分將規劃成為購物中心，其中百貨定位與開元商城一樣，為中檔百貨，我們預計2、3年后達到盈虧平衡。由于該項目所在商圈尚需培育，我們對該店以后的盈利預期更謹慎一些，不過，住宅部分出售后帶來的收益有望基本彌補商場開業首兩年帶來的前期虧損。

　　(2)寶雞“國際·萬象商業廣場”項目：2007年6月底，公司出資7000萬元，對寶雞市九華城建投資發展有限公司進行增資擴股，占其72.92%股權，成為其控股股東。九華城建投資發展有限公司正在開發建設集購物、休閑、娛樂為一體的大型購物中心——國際·萬象商業廣場，該項目位于陜西第二大城市寶雞市中心的經二路商業鬧市街區，為該市最核心商圈。該項目占地面積2.78萬平方米，建筑面積11.73萬平方米。目前工程進度已經完成負二層建設，預計2008年12月份建成投入運營，該項目建成后，將成為寶雞市規模最大、設施最先進的大型購物中心。

　　“天竣

能源”和“云天煤礦”股權出售有望給公司帶來2000多萬元投資收益公司于2005年12月、2006年8月分別以7500萬元和17767.50萬元收購了橫山縣天云煤礦有限公司(簡稱“天云煤礦”)83.24%的股權和西安天竣能源投資管理有限公司(簡稱“天竣能源”)75%的股權。2006年12月及2007年6月，公司就以上兩項能源公司股權分別以8720萬元和1.96億元的價格簽訂了轉入協議，股權轉讓收入有望在今年三季度得到確認，屆時將公司帶來共計2000萬元的凈收益，增厚每股收益0.14元。

　　公司擬出售所持西安市

商業銀行股份有限公司5.32%的股權，共6300萬股，原始投資額為5900萬元。該項股權出售事宜公司目前正與多方洽談，若出售完成，我們預計給公司帶來1500萬元左右的凈收益。此外，對于公司持有的海天天線(HK，8227)15.45%的股權，公司未來有意待價而沽(該項股權原始投資額為1460萬元，現對應市值為4500萬元，但公司所持該股份為限售股，不能在二級市場直接拋售)。

　　綜合來看，公司百貨零售主業正由單體經營邁向連鎖發展，不過鑒于2年左右的建設期以及開業后的培育期，未來3、4年內難以形成公司較大的利潤增長點，但長遠來看，公司長期成長性明顯。能源等股權出售帶來的一次性收益將增厚公司07年業績。我們預計公司07～09年每股收益分別為0.50元(含0.14元兩項煤礦股權轉讓，若所持西安市商業銀行股權年內完成出售，則將增厚每股收益0.10元左右)、0.45元和0.56元，對應2008年市盈率為26倍，低于目前零售行業平均估值水平，我們給予“推薦”評級。

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