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　　余兵 中原證券

　　投資要點：

　　受益于下游配套行業(yè)的高景氣度，濰柴發(fā)動機(jī)上半年產(chǎn)銷量實現(xiàn)快速增長，前5月銷量約13.5萬臺，同比增長63%左右。

　　陜西重汽實現(xiàn)了高于行業(yè)平均水平的增長速度，一方面與重卡行業(yè)整體景氣度較高有關(guān)；另一方面也與濰柴動力吸收合并湘火炬進(jìn)而打造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈、形成協(xié)同效應(yīng)有較大關(guān)系。

　　在重卡行業(yè)的帶動下，法士特齒輪與漢德車橋也實現(xiàn)了快速增長,2007年前5月銷量增長幅度在90%以上。

　　與汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)性較小或盈利能力一般的非核心資產(chǎn)已被剝離，內(nèi)部整合工作基本完畢。

　　7月1日起輕型車將嚴(yán)格執(zhí)行歐洲3號排放標(biāo)準(zhǔn)。

　　而重型車輛的執(zhí)行時間可能推遲。

　　我們認(rèn)為促使上半年重卡行業(yè)快速增長的主要因素將在今后較長時間內(nèi)繼續(xù)存在。雖然歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的實施將給行業(yè)帶來一定的不確定性，但考慮各種因素的綜合作用，我們有理由相信重卡行業(yè)的持續(xù)增長。

　　投資建議：預(yù)計2007、2008年每股收益分別為2.89、3.26元左右，按30倍市盈率定價水平，其合理價格在95元左右，予以“增持”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：濰柴動力對陜西重汽和法士特等企業(yè)的影響可能有限，企業(yè)內(nèi)部整合并真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)有一個過程。

　　近日我們參加了濰柴動力股東大會，就公司經(jīng)營現(xiàn)狀、發(fā)展戰(zhàn)略及行業(yè)發(fā)展形勢等問題與公司董事長譚旭光等高管進(jìn)行了交流。

　　1.重卡行業(yè)高景氣度帶動公司業(yè)務(wù)快速增長

　　1.1濰柴發(fā)動機(jī)：繁華背后的助力

　　濰柴動力是我國大功率高速柴油機(jī)的主要制造商之一，其核心產(chǎn)品為WD615、WD618系列柴油機(jī)，上述產(chǎn)品主要為重型汽車、工程機(jī)械、船舶、大型客車和發(fā)電機(jī)組等最終產(chǎn)品配套。

　　濰柴發(fā)動機(jī)在重型汽車動力配套市場和裝載機(jī)動力配套市場占有率較高。

　　2007上半年受益于下游配套行業(yè)的高景氣度，濰柴發(fā)動機(jī)上半年產(chǎn)銷量實現(xiàn)快速增長，前5月銷量約13.5萬臺，同比增長63%左右。

　　我們借用公司的一句廣告詞來評價其發(fā)動機(jī)業(yè)務(wù)：“濰柴動力：繁華背后的助力”。

　　1.2陜西重汽：協(xié)同效應(yīng)的受益者

　　陜西重汽主要業(yè)務(wù)為重型汽車、重型汽車車橋的制造和銷售，產(chǎn)品覆蓋重型軍用越野車、重型卡車、大客車(底盤)、中型卡車、重型車橋等領(lǐng)域。

　　通過與德國MAN的長期合作，陜汽集團(tuán)獨家引進(jìn)MAN F2000系列重卡技術(shù)，從而形成了中國重型汽車升級換代新產(chǎn)品。

　　陜西重汽在重型軍用越野汽車、大噸位商用車和高檔大客車(底盤)制造領(lǐng)域具有獨特的優(yōu)勢，技術(shù)水平始終保持國內(nèi)領(lǐng)先，成為國家選型對比試驗后保留的唯一指定裝備中國人民解放軍的重型軍用越野車生產(chǎn)基地。

　　今年前5月數(shù)據(jù)顯示，陜西重汽實現(xiàn)了高于行業(yè)平均水平的增長速度，我們認(rèn)為這一方面與重卡行業(yè)整體景氣度較高有關(guān)；另一方面也與濰柴動力吸收合并湘火炬進(jìn)而打造優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈、形成協(xié)同效應(yīng)有較大關(guān)系。陜西重汽整車與濰柴發(fā)動機(jī)構(gòu)成的黃金組合成為該公司產(chǎn)品的重要賣點，并以此促進(jìn)了銷售的快速增長。

　　1.3法士特齒輪與漢德車橋：伴隨重卡行業(yè)快速增長

　　法士特齒輪主要業(yè)務(wù)為汽車變速器、齒輪、鍛件等汽車零部件的制造銷售。重型變速箱行業(yè)的集中度相對比較高，在15噸以上商用車領(lǐng)域，基本由法士特壟斷。

　　漢德車橋的主要業(yè)務(wù)為汽車車橋及車橋零部件的生產(chǎn)、制造和銷售。漢德車橋是我國最大的斯太爾橋生產(chǎn)基地之一，通過技術(shù)引進(jìn)和技術(shù)合作，漢德車橋的技術(shù)水平處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。

　　在重卡行業(yè)的帶動下，法士特齒輪與漢德車橋也實現(xiàn)了快速增長。

　　其中：法士特上半年銷售重型變速器243655臺，實現(xiàn)銷售收入32.75億元，同比增長幅度分別為112.62%和121.36%。上半年法士特變速器的市場占有率進(jìn)一步提升，在載重8噸以上重型車市場達(dá)到86%，在載重15噸以上重型車市場達(dá)到93%。

　　同時，法士特緊緊抓住重卡行業(yè)快速發(fā)展的良好機(jī)遇，大幅度提高產(chǎn)能，投入10億元資金在西安高新區(qū)建設(shè)12擋和16擋變速器生產(chǎn)基地，將其重型變速器的年生產(chǎn)能力提高到50萬臺。

　　此外，漢德車橋也實現(xiàn)了快速增長,2007年前5月銷量增長幅度在90%以上。

　　2.資產(chǎn)整合基本完成

　　今年6月公司與邁艾特北京公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向邁艾特北京出售公司持有的MAT(青島鴻本、杭州鴻源機(jī)械、杭州鴻源體育用品、昆山鴻源、天津鴻本、天津鴻寧、唐山鴻本)各公司持有之75%的股權(quán)，以及大連鴻源49%的股權(quán)。

　　至此，公司對原湘火炬旗下的與汽車產(chǎn)業(yè)相關(guān)性較小或盈利能力一般的非核心資產(chǎn)已被剝離出去，內(nèi)部整合工作基本完畢。公司今后業(yè)務(wù)將以汽車及核心零部件產(chǎn)業(yè)為主，有利于集中精力和各項資源實現(xiàn)汽車產(chǎn)業(yè)做大做強(qiáng)的發(fā)展目標(biāo)。

　　3.對重卡行業(yè)發(fā)展形勢的看法

　　今年以來重卡行業(yè)快速發(fā)展，增長幅度超出行業(yè)內(nèi)外預(yù)期。這種高速發(fā)展能否持續(xù)，各方意見分歧較大。根據(jù)我們調(diào)研的情況，部分企業(yè)對重卡行業(yè)發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為快速增長之后明年可能面臨增長放緩甚至產(chǎn)銷量下降的可能。

　　我們的觀點是：判斷后期重卡行業(yè)發(fā)展形勢能否持續(xù)，需要分析導(dǎo)致行業(yè)快速增長的主要因素，如果這些因素繼續(xù)存在，則后期行業(yè)保持較快發(fā)展速度的可能較大。

　　具體分析，我們認(rèn)為今年以來重卡行業(yè)的快速增長是以下因素的復(fù)合疊加效應(yīng)：

　　(1)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢良好，全社會物流量較快增長。一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值50287億元，同比增長11.1%。國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定較快發(fā)展帶動了全社會物流量的增長，而物流業(yè)的發(fā)展對交通運輸設(shè)備提出新要求。表3數(shù)據(jù)顯示，近年來全社會平均貨運運距有延長的趨勢，而運距的延長對運輸工具的可靠性、持續(xù)性、穩(wěn)定性及舒適性等方面提出更高要求，相對中、輕型卡車，重卡較好地滿足了物流業(yè)發(fā)展的需求。

　　(2)固定資產(chǎn)投資保持較高增速。重卡作為一種生產(chǎn)資料，與全社會固定資產(chǎn)投資規(guī)模增長速度有較大相關(guān)性。今年以來國家雖然加大了宏觀調(diào)控力度，但投資增速依然保持在25%左右的較高水平，支持了重卡產(chǎn)品(特別是工程車輛)的部分需求。

　　從較長時間段看，重卡行業(yè)表現(xiàn)出一定的周期性，即與我國五年計劃有密切關(guān)系。在每個五年計劃的初期，隨著各級政府投資計劃的下達(dá)實施和資金投入，重卡消費在五年計劃的第一年的下半年開始啟動，之后表現(xiàn)為持續(xù)增長。到五年計劃的末年，各投資項目基本完成，重卡行業(yè)趨于平淡。而目前處于十一五計劃的初期階段，相關(guān)投資項目陸續(xù)開工或進(jìn)入施工高峰期，刺激了重卡產(chǎn)品的消費。

　　(3)公路計重收費導(dǎo)致車輛購置結(jié)構(gòu)的變化。目前對行業(yè)影響最大的因素是計重收費政策。隨著該政策在全國范圍內(nèi)的實施，從根源上堵住了靠超載賺錢的路，從而改變了用戶對運輸車輛的需求，使多軸貨車、牽引車成為熱銷車型。在高速公路及主要國道上，“高效、節(jié)油”重卡已經(jīng)成為用戶首選車型。

　　(4)歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的即將實施導(dǎo)致部分購置需求提前釋放。滿足歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)動機(jī)由于采用四氣門、高壓共軌等技術(shù)，產(chǎn)品價格比相似類型歐2產(chǎn)品高20%左右。部分用戶預(yù)期實施新排放標(biāo)準(zhǔn)后重卡產(chǎn)品將漲價，因而將購買行為提前，購買了歐2標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品，從而形成了今年上半年的特殊需求。(5)目前進(jìn)入更新高峰期。從重卡使用壽命周期看，平均報廢更新年限在6-8年左右。隨著2000年購置高峰采購車輛的陸續(xù)報廢更換，2008年前后重卡行業(yè)將迎來新一輪更換高峰。

　　上述因素中，物流需求是長期因素，將在今后較長時期內(nèi)存在；固定資產(chǎn)投資和公路計重收費政策是中期性影響因素，將在今后2-3年內(nèi)繼續(xù)存在。

　　而目前具有不確定性的是歐3排放標(biāo)準(zhǔn)因素。

　　根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為促使上半年重卡行業(yè)快速增長的主要因素將在今后較長時間內(nèi)繼續(xù)存在。雖然歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的實施將給行業(yè)帶來一定的不確定性，但考慮各種因素的綜合作用，我們有理由相信重卡行業(yè)將持續(xù)增長。

　　此外，按照交通部最新發(fā)布的“十一五”規(guī)劃：“十一五”期間全國公路總里程將達(dá)到230萬公里，其中高速公路通車?yán)锍虒⒊�過7萬公里。交通基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善將給重卡行業(yè)提供更加有利的外部發(fā)展環(huán)境。

　　4、對歐3排放標(biāo)準(zhǔn)的看法

　　根據(jù)國家環(huán)保政策要求，相當(dāng)于歐洲3號標(biāo)準(zhǔn)的國家機(jī)動車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)第三階段限值(GB18352.3-2005)自2007年7月1日起在全國范圍內(nèi)開始實施，標(biāo)志著我國汽車污染排放控制進(jìn)入新階段。

　　按照國III標(biāo)準(zhǔn)要求，自2007年7月1日起，所有新定型輕型車必須符合標(biāo)準(zhǔn)中規(guī)定的型式核準(zhǔn)排放限值的要求，并停止對僅達(dá)到國家機(jī)動車排污標(biāo)準(zhǔn)第二階段排放限值(國Ⅱ標(biāo)準(zhǔn))輕型車的型式核準(zhǔn)，自2008年7月1日起，全面停止僅達(dá)到“國Ⅱ標(biāo)準(zhǔn)”輕型車的銷售和注冊登記。

　　對于歐3排放標(biāo)準(zhǔn)政策要求，我們的看法如下：

　　(1)重型車輛的實際執(zhí)行時間將推后。該標(biāo)準(zhǔn)明確輕型車必須在規(guī)定時間內(nèi)達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我們所掌握的信息，目前乘用車企業(yè)已達(dá)到上述排放標(biāo)準(zhǔn)。

　　而該標(biāo)準(zhǔn)對重卡等重型車輛的停止銷售時間沒有提出明確要求，因此目前歐2標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品還可以銷售。但可以肯定的是包括重卡在內(nèi)的重型車輛的排放標(biāo)準(zhǔn)也將隨之提高，只是具體的執(zhí)行時間可能受到用戶接受程度和油品質(zhì)量等因素的制約。

　　(2)技術(shù)準(zhǔn)備工作基本就緒。目前大部分發(fā)動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)已掌握符合歐3排放標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)，但因歐2標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品還未強(qiáng)制禁止銷售，而歐3排放標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品價格較高，同時市場上油品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)尚未同步跟進(jìn)，因此目前市場還以歐2標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品為主，發(fā)動機(jī)廠商和整車廠商還未大規(guī)模生產(chǎn)歐3排放標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品。但歐3排放標(biāo)準(zhǔn)一旦實施，濰柴動力等主流發(fā)動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)可在短時間內(nèi)完成轉(zhuǎn)換工作。

　　對整車生產(chǎn)企業(yè)來說，排放標(biāo)準(zhǔn)升級前后可能造成用戶和市場的觀望態(tài)度，對產(chǎn)銷量有一定影響。但由于決定行業(yè)發(fā)展的其它積極因素依然存在，重卡行業(yè)增長趨勢不會改變，但增長幅度可能降低。

　　5.盈利預(yù)測

　　6.投資建議

　　公司吸收合并已經(jīng)完成，形成了重型汽車整車及關(guān)鍵零部件的最具優(yōu)勢的完整產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司動力總成、整車制造以及汽車零部件制造三大業(yè)務(wù)板塊受益于重卡行業(yè)高景氣度而快速增長，吸收合并產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。后期通過內(nèi)部整合提升業(yè)績水平的空間較大。

　　預(yù)計2007、2008年每股收益分別為2.89、3.26元左右，按30倍市盈率定價水平，其合理價格在95元左右，予以“增持”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：濰柴動力對陜西重汽和法士特等企業(yè)的影響可能有限，企業(yè)內(nèi)部整合并真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)有一個過程。