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　　長江證券 段煉煉

　　事件描述

　　近日我們參加了華海藥業機構投資者見面會。

　　事件評論

　　一、公司發展思路非常清晰

　　公司發展思路非常清晰，分為短期、中長期發展規劃。短期來看，公司將擴大普利和沙坦類原料藥產能，以保證近2年業績的穩健增長，為原料藥向制劑升級的長遠規劃打下堅實的基礎。中長期來看，堅持不懈地走產業升級之路，實現從原料藥生產到原料藥、制劑并舉，逐漸向規范市場轉移，向營銷型、研發型企業轉變的發展方向。

　　1、原料藥產品是中短期的業績支撐

　　公司仍牢牢占據普利類原料藥行業龍頭的地位，依那普利、雷米普利將擴產，公司預計雷米普利今年全年的銷量可達到8噸，卡

托普利由于僅有華海一家生產，未來可能具有一定的漲價空間。

　　公司對沙坦類產品寄予厚望，并已為專利藥到期做好準備，力爭成為專利藥過期后的第一波仿制藥原料供應商，2008年底氯沙坦專利藥即將到期，公司已建有2條生產線，產能各為30噸，分別供應規范市場和非規范市場。

　　纈沙坦也具有20噸的產能。

　　整體來看，公司近年來普利類產品的收入和毛利率變動幅度不大，而沙坦類產品波動較為明顯，這可能因為公司在普利類產品領域已經形成了正常有序的經營狀況，與下游廠家合作較為穩定，而沙坦類產品處于起步階段，我們認為，隨著沙坦類專利藥專利到期時間的臨近，結合公司自身所做的準備，以及多年積累起來的經驗，普利類產品的成功很有可能在沙坦類產品上得以復制。

　　公司在中間體產品的業務發展規劃上，著重注意2個方面，一是開發專利產品的中間體如咪唑醛，二是開發專利廠家正在做III期臨床產品的中間體。公司預計該類產品明、后年將會較快增長。

　　公司對原料藥產品的下一步發展規劃是成為原研廠家的API(活性藥用成分)供應商，這對公司提出了更嚴格的要求，包括GMP和EHS(環境、職業健康安全管理體系)認證，公司將力爭2年內能夠完成。

　　也就是說，公司的普利類產品成為專利過期后第二波仿制藥原料供應商，沙坦類產品定位為專利過期后第一波仿制藥原料供應商，而未來開發的API產品力爭成為原研廠家供應商。由于專利藥的利潤空間最大，仿制藥隨時間推移利潤空間逐步下降，因此，公司實際是在更深層次的挖掘產品潛力，朝著更高附加值的方向發展。

　　2、通過規范市場認證打開了制劑產品未來的盈利空間

　　6月25日公司曾公告獲得固體制劑(片劑)生產廠區和原料藥生產廠區通過FDA認證的公告，因此投資者對這一塊業務的情況及未來發展規劃非常關心，在此次投資者見面會上交流也最多。公司的抗

艾滋病藥物奈韋拉平通過走綠色通道通過了FDA認證，由于奈韋拉平專利藥2012年專利才到期，因此公司不太可能在美國形成正式銷售，可能形成的銷售是該藥借進入克林頓基金會名單之機獲得該基金會向下屬會員推薦機會。通過FDA認證意義并不完全在于藥品本身的銷售，由于是系統認證，實際是片劑生產廠區獲得認證通過，即公司可于2年內在該廠區生產固體片劑而不必再次檢查。公司這一策略的高明之處在于，利用抗艾滋病藥物認證的綠色通道縮短認證時間，得到有益的認證指導，最終獲得生產片劑的許可證，這為公司與美國廠家的進一步合作消除了最大的“軟件”屏障。

　　公司對這一塊業務的規劃是：(1)通過轉移生產，為美國制劑企業做貼牌生產，目前已有2個產品在做，由于印度企業具有一定優勢(公司設備全為進口，折舊高，原料輔料進口，成本高，產能少，規模效應小)，通過壓低價格爭奪市場，相對擠壓了這一模式的盈利空間，利潤相對較薄；(2)與仿制藥廠家合作申請文號，共同開發制劑；(3)與美國的幾大經銷商合作，進行定點生產，這一模式的利潤高于轉移生產；(4)選擇競爭對手少的小領域進行制劑銷售。

　　公司也在尋求與歐洲仿制藥廠家合作開發制劑產品，當前形成合作的有9個產品，與美國廠家合作類似的是，合作者負責臨床研究費用和文號申請，這對公司有3大利好：(1)形成制劑銷售后，可以在原料藥到制劑生產階段獲得一定利潤；(2)可與合作者均分制劑銷售形成的利潤；(3)可以節省許多申請文號的費用，公司針對美國市場制訂有3年獲得15個文號的目標，若合作申請，費用可節約一半左右。

　　因此，通過FDA認證在某種意義上打開了中長期的盈利空間，公司盈利模式更加豐富。公司計劃在5年后使原料藥和制劑的銷售額達到1:1的比例，相當于5年后再造一個“內涵更加豐富的”華海。

　　3、未來幾年資本支出的壓力尤在

　　公司未來幾年資本支出主要在兩個方面：(1)當前的片劑生產能力為15億片/年，根據目前訂單情況，2年即達到飽和，公司計劃用2年時間建生產能力為100億片/年的固體制劑車間；(2)申請文號費用支出，預計每年需要投入300-400萬美元。

　　公司一方面盡力做好主業，創造現金流，一方面將進行人員壓縮，計劃2年內將人員工資占銷售收入的比例由06年的6.8%調整到5%。

　　4、關于

出口退稅的影響和人員激勵機制

　　公司還談到了此次出口退稅的影響，經測算，對EPS的影響大約為2%，影響甚微；關于人員激勵問題，公司一方面調整中高層及核心技術人員的薪酬，一方面表示爭取在年內完成股權激勵。

　　二、公司最可貴之處在于堅持和執行力

　　公司一直非常明確地走產業升級道路，盡管近年來業績壓力較大，但始終堅持不懈，并強有力地執行下去，這是最為可貴之處，也是公司取得當前成績重要原因之一。

　　預計2007、2008年EPS分別為0.58元、0.78元，從估值角度看，維持“謹慎推薦”評級。但作為原料藥行業中的白馬，我們提醒投資者長期關注。

　　三、主要風險

　　1、公司的環保建設在國內原料藥企業中做的較好，但環保壓力始終是一大風險；

　　2、產業升級過程中面臨的業績壓力；

　　3、兩大股東之間始終存在權利斗爭的隱憂。

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