新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　袁琳 中銀國際

　　寧波商業銀行作為城商行中的佼佼者，具備鮮明的經營特色。寧波市乃至長三角區域為其提供了全中國最佳的經營環境。跨區經營的可能性和中小企業貸款的特色業務為其發展帶來巨大的空間。我們認為寧波銀行合理的市凈率區間為3.9-4.5倍。

　　對于城市商業銀行而言，經營區域的限制決定了其天然的不平等。寧波商行目前主要在寧波和上海經營。作為全國第二大港口的寧波和占全國經濟總量18.9%的長三角為其發展奠定了最堅實的基礎。經濟腹地的快速增長以及可能的跨區域經營將為寧波商行的快速發展奠定堅實的基礎。

　　寧波商業銀行是一家真正專注于中小企業貸款的銀行。截至06年底，中小型企業貸款占總體貸款的比例達到92.9%。此外,寧波商行的個人貸款占比達到29%，是目前上市銀行最高水平。展望未來，我們預計專業化經營將繼續為寧波商行的高利潤率提供保證。

　　內部員工股東持有19.4%的股份(發行后15.91%)部分解決了長期激勵的問題。其次，外資、民營企業和國家的持股也從股權結構上防止了內部人控制。最后，這種股權結構也為銀行的發展提供了一定的資源。

　　中小企業一般經營失敗率高，受經濟周期影響大，因此中小企業貸款存在較大的風險。而寧波商行受政策所限也難以通過適當的地區分散經營來降低該類貸款的信用風險，因此一旦經濟出現較大衰退，寧波商行則可能面臨重大的風險，其較小的資本金規模導致該類風險可能產生致命的后果。

　　考慮到寧波商行的增長潛力和盈利能力，我們認為寧波商行較行業平均估值水平應享受溢價。綜合運用各種方法，我們認為寧波銀行的合理市凈率應在3.9-4.5倍之間，每股合理價格為17.90-20.67元。

　　投資摘要

　　寧波商業銀行作為商業銀行中的佼佼者，具備鮮明的經營特色。寧波市乃至長三角區域為其提供了全中國最佳的經營環境。跨區經營的可能性和中小企業貸款的特色業務為其發展帶來巨大的空間。用相對估值和絕對估值兩種方法對寧波銀行進行估值，我們認為寧波銀行合理的市凈率區間為3.9-4.5倍。

　　1、良好的經濟腹地。對于城市商業銀行而言，經營區域的限制決定了其天然的不平等。寧波商業銀行目前主要在寧波和上海經營。作為全國第二大港口的寧波和占全國經濟總量18.9%的長三角為寧波商行的發展奠定了最堅實的基礎。經濟腹地的快速發展以及可能的跨區域經營將為寧波商行的快速發展奠定基礎。

　　2、具備特色業務的銀行。寧波商業銀行是一家真正專注于中小企業貸款的銀行。根據統計，截至06年底，寧波商行對中小型企業的貸款占總體貸款的比例達到92.9%。此外，寧波商行的個人貸款業務也發展迅速，通過開發新產品，寧波商行的個人貸款占比達到29%，是目前上市銀行最高水平。展望未來，我們預計專業化經營將繼續為寧波商行的高利潤率提供保證。

　　3、具備激勵機制的股權結構。寧波商行由于內部員工股東持有19.4%的股份(15.91%發行后)部分解決了長期激勵的問題。其次，外資、民營企業和國家的持股也從股權結構上防止了內部人控制。最后這種股權結構也為銀行的發展提供了一定的資源。

　　寧波商行也存在較大的經營風險，最主要的風險在于信用風險。中小企業一般經營失敗率高，受經濟周期影響大，因此中小企業貸款存在較大的風險。而寧波商行受政策所限也難以通過適當的地區經營分散來降低該類貸款的信用風險，因此一旦經濟出現較大衰退，寧波商行則可能面臨重大的風險，其較小的資本金規模導致該類風險可能產生致命的后果。

　　估值

　　我們使用相對估值和絕對估值兩種方法對寧波商行進行估值。

　　1、絕對估值：采用股利折現模型；

　　2、相對估值：采用行業平均市盈率和市凈率；

　　運用以上方法對寧波商行的合理價值估算區間為3.9-4.5倍的市凈率。

　　股利折現模

　　型首先，我們運用傳統的三階段股利折現模型對寧波銀行進行估值分析。這一估值方法計入初期高速發展階段(我們以三年遠期盈利預測來衡量)、之后七年高于平均的增長期以及經歷了這十年的發展后的溫和增長期。

　　第二階段增長率的確定

　　作為一家發展迅猛的銀行，寧波的資產收益率(ROA)有望保持較高的水平，同時隨著規模的增長，杠桿作用不斷增強，資產/權益的倍數至少應該達到15倍，在此基礎上凈資產收益率在3-5年后可能提高到29%的水平。因為這時銀行仍處于一個快速增長的階段，因此股利支付率不高，我們估計至少55%的留存率，這樣該階段的增長率應該在16%左右。

　　最終增長率的確定

　　當超速增長的階段結束后，寧波商行的長遠增長率應該等同于整個行業的發展。由于銀行業的整體發展與經濟增長密切相關，其最終增長率應該與名義GDP增長速度相同。按照中銀國際宏觀經濟研究部預計，整體名義經濟增長率在6%的水平。

　　長期可持續凈資產收益率

　　我們采用29%的長期凈資產收益率，并且認為這一目標可以實現。寧波銀行過去3年的平均凈資產收益率達到24.2%，展望未來，預計寧波商行在堅持中小企業貸款和個人業務發展的特色下資產收益率將穩步提高，同時隨著資產規模的擴大，融資資金的不斷運用，凈資產收益率也將不斷提高。我們認為29%是一個合理的假設。

　　股權融資成本

　　在此無風險收益率采用10年期國債的收益率，目前為4.4%的水平。但是考慮到特別國債的發行和我國升息周期的來臨，我們采用4.5%作為無風險收益率。中國A股的市場溢價利用1996-2006年的數據計算平均為6.5%。目前中國金融股的貝塔值多在1上下，考慮到寧波商行規模小，波動性大，我們假定其貝塔值在1.1的水平。同時根據駱駝評級結果來反映投資者對特定

股票的風險溢價要求，對股權融資成本進行調整，最終寧波銀行的股權融資成本應該為12.1%。

　　利用以上參數計算后得出每股的合理市凈率為4.66倍。考慮到寧波商行未來發展的不確定性，我們根據長期凈資產收益率的區間27%-31%，由此得到寧波商行的最終合理區間為4.5-4.9倍的市凈率。

　　相對估值法

　　我們認為寧波商行的高增長性和高收益能力，特別是獨特的業務模式，使其應該獲得較行業平均水平更高的溢價。我們認為寧波商行應該達到股份制中小銀行的平均估值，在此用股份制商業銀行的平均估值作為寧波商行的可比水平來確定其價值。樂觀情況下，寧波商行應該能夠獲得招行同等水平的估值，悲觀情況下，寧波商行應該獲得A股的平均估值。運用以上標準，計算得出基于08年預測值，寧波商行的合理市凈率水平為3.8-4.8倍，合理市盈率為20-22.4倍。

　　上市銀行比較—盈利能力和增長潛力

　　增長潛力比較

　　中國銀行業的魅力在于其較高的增長性，這種增長性一方面來自中國快速的宏觀經濟發展速度，另一方面源自中國銀行業營業模式的轉變、盈利渠道的拓寬以及盈利能力的提高。相對于大的銀行，中小銀行應該具備更高的增長性。首先，機構網點規模擴張帶動市場規模擴大，反觀大銀行則有市場份額喪失的可能；其次，新業務開拓對中小銀行凈利增長貢獻顯著；最后，較低的基數為中小銀行提供更高增長的平臺。

　　對于寧波銀行而言，其03-05年的平均凈利增速達到31%，展望未來，預計凈利增速仍將高于行業平均水平。本次發行成功后，寧波商行的資本充足率達到20%以上，雄厚的資本金實力為寧波商行的擴張提供動力。此外，與其他股份制銀行相比，寧波商行處于規模擴張最早期，其外延型規模增長帶來的凈利增長空間高于全國性的股份制銀行。加之如果政策支持，寧波商行跨區域經營將為其提供廣闊的空間。

　　盈利性

　　寧波銀行具備較高的凈資產回報。首先，寧波商行資產回報較高。導致高資產回報的主要原因是其專注中小企業的特點帶來了較高的凈息差。展望未來，我們預計這種高利差將繼續保持。

　　對股東而言，最為重要的是股東的權益。我們進一步比較各個銀行的凈資產收益能力，可以看出，盡管寧波商行具備較高的資產盈利能力，但07和08年由于新增資本的大量增加，凈資產收益率有所攤薄，但我們相信未來隨著資本規模的擴張，收益能力將穩步提高。

　　寧波商行與南京商行的比較

　　與南京商行相比，寧波商行具備以下特點：

　　1.專注中小企業貸款

　　寧波商行中小企業貸款占比高，制造業占比高。而南京商業銀行在貸款組合上特色不明顯。從資產組合上看，南京商行較重視國債投資，其國債投資占比高且獲得了較好的收益。寧波商行的鮮明經營特色帶來較高的凈息差。

　　2、股權結構具備更大的激勵性

　　國有股東在南京商行的股權占比(發行前)達到37.8%，自然人持股只有7.86%，沒有大量內部職工持股。與南京銀行的國有股占主導地位不同，寧波商行的職工持股機制具備更大的激勵機制。

　　3、具備更良好的資產質量

　　寧波商行由于地處更好的經濟腹地，當地良好的信用環境以及銀行有效的管理導致不良貸款率較低。南京商行相對而言資產質量不高。

　　得天獨厚的經營環境

　　立足寧波，放眼長三角

　　對于城市商業銀行而言，經營區域的限制決定了其天然的不平等。如果位居富庶之地，其發展將具備一個堅實的基礎。從這個角度看，寧波商業銀行無疑是幸運的。

　　寧波市是全國第二大港口，長三角重要的經濟中心城市，其所下屬的6個省市全部進入全國百強縣之列。就經濟總量而，地區生產總值在長三角中名列第五。從人均水平看，寧波市人均GDP也達到了5.12萬元，高于全國平均1.6萬元的水平和大多數城市。從增長速度看，02-06年均GDP復合年均增速達到17.6%，遠高于全國14.8的水平。06年的增長速度在長三角16個城市中名列第4位。

　　展望未來，我們預計寧波市未來5年的GDP增速仍有望達到14%的水平，屆時國民生產總值有望達到5,500億，人均GDP達到13,000美金。

　　良好的經濟發展環境為寧波商行提供了較大的金融市場總量和較快的發展速度，在此市場環境下寧波商行保持了快速的增長。其次，蓬勃發展的經濟和良好的信用環境使得商業銀行有望保持良好的資產質量。根據披露，06年寧波銀行業的不良貸款比率只有1.98%，遠低于7.5%的全國水平。最后，富裕的個人群體為個人新業務的開展奠定了基礎。

　　除了寧波經濟發展的光明前景外，長三角為其提供了更廣闊的空間。寧波商業銀行在07年4月獲批在上海建立分行。未來預計寧波商行的業務發展將有望在長三角地區逐步展開。而長三角作為中國的經濟中心，目前的經濟總量占全國的18.9%，是珠三角地區的1.8倍。展望未來，相信長三角有著良好的發展前景。

　　在如此良好的經濟腹地上，我們相信寧波商行有光輝的發展前景。假定寧波商行在寧波的市場份額不變，但上海分行的資產規模穩步攀升，同時以每兩年有一家異地分行獲批的速度進行擴張，預計寧波商行到09年的貸款規模可望達到614億，06-09年三年間的復合增長率達到30%。如果寧波外區域市場的開拓超過我們的假設，則存在貸款規模增速大幅提高的可能。

　　特色經營—中小企業貸款和個人貸款

　　專注于中小企業貸款

　　常常聽到某某銀行稱專注于中小企業貸款，但當我們分析其貸款組合時往往會有少許失望。數據顯示，寧波商業銀行是一家真正專注于中小企業貸款的銀行。根據統計，截至06年底，寧波商行對中小型企業的貸款占總體貸款的比例達到92.9%。

　　這一點從公司借款人的余額分布也可以看出。

　　此外，寧波商行的個人貸款業務也發展迅速，通過開發新產品，寧波商行的個人貸款占比目前為上市銀行中最高水平。

　　經營中小企業貸款具備優勢

　　客戶數量多

　　私營經濟在寧波發展迅猛，目前在寧波經濟中占據著重要的地位。與私營經濟相伴的是廣大的中小企業。截至05年，寧波市有中小企業8,767家，占總工業企業單位個數的99.7%。此外，寧波還有個體工商業戶24.49萬。民營經濟為主導的中小企業在寧波市的經濟中占主要地位。

　　地區性服務部分解決信息不對稱

　　中小企業貸款難的一個重要因素是信息不對稱所導致的。中小企業一般沒有連貫透明的財務報表，也很少請獨立的審計機構出具審計報告，銀行為獲得有效的信息往往需要付出高昂的成本。為解決該問題的一個方法就是通過依據對所有者和企業密切的了解來進行信貸服務，而這種經營需要位居當地才可。寧波商行的地域經營和股東結構使得其可以通過直接了解企業來解決信息不對稱問題，這樣在控制中小企業貸款風險的同時，可以更好地滿足客戶需要。

　　結構和規模決定靈活性

　　中小企業貸款需求一般具備時間不確定性大的特點，這就要求銀行具備靈活快速的反應機制，建立起符合中小企業貸款的業務流程，具備創新精神，推出符合中小企業的產品。一般大型國有銀行在這方面往往缺乏靈活性，而寧波商行在此方面具備優勢。首先，寧波商行的扁平化管理縮短了內部報告路線，為靈活服務提供了可能。其次，寧波商行具備創新精神。針對中小型企業的經營特點，推出了一系列特色公司貸款產品如出口退稅賬戶托管貸款、存貨貸款以及倉單質押貸款等，這些產品針對中小企業的需求以及抵押品提供能力為中小企業設計。

　　良好的風險控制體系

　　中小型企業貸款能否獲得可觀的利潤的一個決定性因素是風險控制。寧波商行針對中小型企業的特點建立了適當的風險管理體系，在制定信貸政策時針對不同客戶作出了具體詳細的規定，此外，在對中小企業授信時在強調第一還款來源的同時要求提供抵押品。最后，制度的執行力往往決定管理制度是否有效，而執行力依賴于人和機制。寧波商行的員工在多年工作中積累了中小企業貸款的經驗，而商行的考核體系中對風險的重視也決定了員工對信貸質量的追求。因此，我們認為寧波商行具備風險控制的能力。我們從表16中也可以看出，不良貸款率在逐步下降。

　　高額的利潤回報

　　專注于中小企業貸款，同時控制風險得當可以為銀行帶來較為豐厚的回報。從凈息差指標和貸款收益率我們可以清楚地看出，寧波商行的收益明顯高于其他全國性的商業銀行。根據公司披露，寧波商行的貸款加權平均利率為6.72%，而寧波全市金融機構整體貸款利率為6.64%。展望未來，我們預計隨著貸款基準利率的上升以及中小企業貸款占比的保持，寧波商行的貸款定價有望持續保持高位，這樣寧波商行的資產收益率有望繼續在上市銀行中領先。

　　良好的公司治理結構

　　對于中國大多數銀行而言，由于所有制問題所導致的缺乏足夠的激勵機制和約束機制是主要問題。寧波商行由于內部員工股東持有19.4%的股份(15.91%發行后)部分解決了長期激勵的問題。其次，外資、民營企業和國家的持股也從股權結構上防止了內部人控制。另一方面，這種股權結構也為銀行的發展提供了一定的資源。

　　同時，寧波商行建立了有效的公司治理結構。從機構建設看，我們認為存在以下有利的機構設置：

　　戰略發展委員會隸屬董事會保證了董事和股東對銀行的戰略發展有控制；

　　稽核部門向董事會下設的審計委員會匯報工作；..關聯交易委員會參與授信工作；

　　貸款審批委員會必須參加會議的三分之二通過才形成有效決議。

　　良好的機構設置必須有高素質的人才才能發揮作用。我們認為寧波商行的董事和管理層大多具備金融界的豐富經驗，這些可以幫助寧波商行的發展。

　　如主要管理人員：

　　陸華裕：董事長，兼任戰略委員會主任。經濟學碩士，高級會計師。1988年7月參加工作，歷任寧波市財政局預算處副處長，預算二處、綜合處處長，局長助理兼國有資產管理局副局長，寧波市財政局副局長等職；2000年11月-2005年1月任本行行長；2005年1月至今任本行董事長。

　　俞鳳英：行長。本科學歷，高級經濟師。1980年9月參加工作，歷任鄞縣財政稅務局直屬所所長，中國銀行鄞縣支行副行長、行長，寧波市城市信用聯社副主任，本行副行長；2005年1月至今任本行行長。

　　李多森：審計委員會主任。本科學歷，現任香港華僑商業有限公司董事、科鑄技術集團有限公司獨立非執行董事(上市公司)、香港證券專業學會會員、香港永春同鄉會永遠名譽會長。

　　1963年9月進入香港華僑商業銀行。

　　投資風險

　　信用集中風險

　　中小企業一般經營失敗率高，受經濟周期影響大，本來通過適當的地區風險分散來降低，但地區性經營限制了風險分散。此外，良好的法律環境，如破產法、

物權法、擔保法等保證借款人權利的法律和有效地執行是降低中小企業貸款風險的環境要求，而很顯然，這些要素在中國還不完全具備。最后，商業評級和信用體系的缺乏。所有這些導致中小企業貸款目前在中國仍面臨較高的風險，在經濟高速發展時期，該風險可能無需擔心，但一旦經濟增速放緩，則不良貸款率可能大幅上升。根據測算，當中小企業貸款利率為6.9%時，一旦壞賬損失率超過2.3%，則銀行就形成虧損。而一旦超過1.5%，經濟利潤就為負數。此外，從地區上看，一旦寧波地區的經濟發展明顯放緩或信用環境出現較大惡化，則寧波商行也可能損失慘重。

　　流動性風險

　　寧波市商業銀行的活期存款比例高達59.3%，比大多數銀行都高。其大多數負債為三個月內到期的，根據我們測算，負債的平均期限為0.39年，而相對應的資產的平均期限為1.85年，因此如果負債到期后公司沒有新的資金來源，則可能面臨流動性緊張的問題。加之本行資產規模絕對值較小，資本金規模不大，因此流動性緊張所導致的風險要遠遠大于中等規模的股份制銀行。

　　政策風險

　　目前關于城市商業銀行的跨區域經營尚無明確的法律規定，寧波商行能否在未來保持更快的資產增長受政策影響很大。如果無法在未來2-3年獲準在寧波、上海以外的地區經營，則寧波商行的發展將會受到很大限制。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。