新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　胡文洲 中銀國際

　　我們預計深高速車流量07-08年保持穩健增長，09年將受益投入運營的清連項目。我們預計07-09年營業收入與利潤的年均復合增長率分別為46%與17%。基于22倍08年每股收益(香港會計準則)，H股目標價為人民幣8元。基于25倍08年每股收益(國內會計準則)，A股目標價為人民幣8.85。

　　我們給予H股優于大市評級，給予A股同步大市評級。

　　2007年新會計準則下比例合并法不再使用，同時由于合并清連項目，主營收入等項目發生了較大變化，但是對凈利潤無實質性影響。

　　新項目(鹽壩、南光、清連)將陸續投入運營，2009年深高速資產規模和營收有望翻番。

　　我們預計梅觀、機荷、武黃保持較快自然增長，外加新項目的貢獻，深高速07-09年收入的年均復合增長率將達到46%。

　　09年清連高速項目投入運營，折舊和利息費用會有大幅度提高，盡管如此，07 -09年凈利潤的年均復合增長率預計仍將達到17% (基于國內會計準則)。

　　繼續受益區域經濟發展

　　深圳高速營運的收費公路項目主要分布在深圳市和廣東省珠江三角洲地區，在廣東省外的三個項目也處于經濟較為發達的湖北、湖南、江蘇三省，并位于或連接三省省會。2006年，廣東、深圳、武漢、南京和長沙的預計GDP增幅分別為14.4%、15%、14.8%、15.1%和14.8%，均顯著高于全國10.5%的平均水平。我們認為上述地區今后幾年仍然可以保持快速增長的局面，為商貿往來和物流運輸帶來旺盛需求。

　　新項目輪動帶來持續增長動力

　　公司新建項目包含南光高速、鹽壩C段、清連公路高速化項目。公司擁有鹽壩C段100%權益，鹽壩C段預計在2007年底通車，全長9.8公里，雙向6車道，連接鹽壩A、B段并與惠深沿海高速銜接。保守估計鹽壩C段開通后2008年車流量將在16,000輛以上，為深高速貢獻路費收入3,200萬。公司擁有南光高速100%權益，南光高速全長31.2公里、雙向6車道，作為南接深圳西部港區及深港西部通道，北接龍大高速、常虎高速的深圳西部重要疏港通道，我們預計南光高速2008年上半年內通車，2008年半年的收入貢獻可達1.2億。公司擁有清連項目76.37%權益，清連高速建成后總長度約為216公里，北接京珠高速和規劃中的二廣高速，南連廣清高速，保守估計2008年底開通，2009年的營收貢獻保守估算7.88億元。幾個新項目將使深高速資產規模和通行費收入幾乎實現翻倍。更遠期來看，深高速獲得了深圳外環高速的優先參與權，公司可能視投資收益評估結果決定后續投資事宜。公司對現有項目也進行了有效的組合管理，已經簽署了效益較差的葛蒲潭大橋股權轉讓合同，今后可能考慮轉讓另一效益較差的長沙環路項目。

　　路費收入構成

　　公司2006年的收入構成所示，梅觀高速、機荷東段、機荷西段、武黃高速為主要路產，在路費總收入中共占80.8%的比重。

　　預計2007年尚無新的項目投入運營，四條路產仍然是深高速最重要的路產。

　　盈利分析及預測

　　梅觀高速

　　考察歷史同比增長率，我們看到該路段的同比增長在減緩。目前梅觀高速通車超過10年，日均混合車流量超過9萬輛，已經進入項目的成熟期。考慮到2006年9月起黃崗路、泥崗路的交通管制，采取了大型貨車的限制措施，我們預計今年該路段路費收入將保持個位數的年度增長。不過莞深高速至增城段正在建設中，一旦竣工開通，“廣州北二環-廣惠高速-莞深高速-梅觀高速”將成為廣州至深圳的又一通行選擇。梅觀高速將從“廣深”第二通道收益，08-09年恢復10%以上的增速。

　　機荷高速 (東、西段)

　　近兩年龍大高速(龍華-

東莞大嶺山)、常虎高速(東莞常平-東莞虎門)、水官延長段、鹽排高速、南坪(一期)等先后建成通車，導致了整體路網的調整。管理層估測龍大高速、常虎高速的開通對2006年機荷東段、機荷西段日均收入的影響為-2.1%和-6.9%，而鹽排高速的開通以及2006年8月對羅沙路實施的管制，對機荷東段、機荷西段日均收入有14.8%和7.6%的提升。

　　此外南坪(一期)對機荷東段2006年日均收入產生了-4.5%的影響。通過趨勢圖分析，我們認為2007年機荷路(東、西段)的路費收入增長可在15%，車流增長可望在20%以上，而且由于市內非過境車輛比例要大于機荷西段，機荷東段的車流增長將快于機荷西段的增長。我們預估2008、2009年機荷路段的路費增長在10%-15%之間。

　　武黃高速

　　武黃高速從2005年8月起并表，2006年度同比增加7個月路費收入1.14億元。從已經公布的2007年1-4月同比數據顯示，武黃高速收入保持了20%以上快速增長勢頭。武黃高速的貨車比例較高，因此收入增長超越車流量增長。隨著荊東高速(荊州-東岳廟)和漢孝高速(武漢-孝桿)在2006年9月和12月先后通車，區域路網的完善將促使武黃高速近幾年保持較快增幅。

　　2007年深高速財務報表發生系列大的調整。機荷東段、水官高速、長沙環路、武黃高速原來按比例并表，從2007年開始將不再納入合并范圍，轉而體現為投資收益，并表方式的變化改變了營業收入，但是對于凈利潤無實質性影響。我們認為鹽壩C段將在2008年初投入運營，南光高速將在2008年下半年開始運營，清連高速將在2009年投入高速化運營。按照日均車流1.8萬，單車全程平均收費120元計算，初步估算2009年清連高速全年收入為7.88億元。清連開通將使深高速業績實現大跨越。

　　2007年財務報表發生較大調整，不過我們認為主營業務成本的比例關系保持相關穩定。我們認為人工成本將與主營收入增長同步，維護成本保持在主營業務收入的2.5%-3%，折舊額假設為主營收入的18%-20%，在主營業務總成本中的比例為56.3%-58.5%。

　　深高速資本支出計劃

　　深高速預計2007、2008年對清連項目的資本支出分別為19.86億元、22.26億元；對南光項目2007、2008年的資本支出分別為12.51億元、10.32億元；其他項目(含鹽壩C)的2007、2008資本支出分別為8.14億、2.49億元。2009年開始資本支出小于1億元。2007、2008年巨額資本支出將通過借貸、發行債券方式解決，短期內債務比例將大大增加。

　　盈利預測

　　深高速目前稅率為15%，尚不明朗兩稅合并對深圳地區

高速公路企業的影響，暫時在模型中維持目前稅率不變。我們預計，主要得益于梅觀、機荷東西段、武黃、南光(08年7月開通)、清連(09年1月開通)，07-09年盈利的年均復合增長率為17%。09年清連高速開通將使深高速凈利潤提升20-25%。

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