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　　胡文洲 中銀國際

　　我們預計07-09年收入和盈利的年均復合增長率將分別達到12%和21% (未含濟德線收購)。近期山東高速自然增長迅速，中長期濟德收購可為公司提供增長動力，我們看好山東高速未來前景�；�于08年25倍市盈率，未含收購的目標價為10.35元。首次評級為優于大市。

　　計重收費去年未給公司帶來積極影響。06年4季度以來由于

超載治理加強，我們看到公司主要路產濟青高速、濟南黃河二橋呈現快速恢復性增長。我們預計濟青高速和濟南黃河二橋07年收入增長可達25%左右。

　　濟萊項目預計2008年投入運營，我們預計當年收入貢獻為1.48億，考慮到直線法折舊，年增折舊1.9億。我們預計該項目前兩年為虧損，不過我們看好項目中長期盈利前景。

　　股改承諾中的濟德線收購一旦完成，有望使凈利潤增長30%以上。我們認為收購對公司業績有積極影響，假設07年底收購完成，初步測算可提升08年每股盈利20%。

　　公司的主要路產通達2008年奧運分賽場—青島，奧運因素對車流有積極影響；公司在中信萬通、天同證券有股權投資；公司的稅率將從2008年起下調至25%。

　　公司介紹

　　山東高速是山東省唯一上市的收費公路管理企業。旗下道路資產包括濟青高速(全長318.3公里)、泰曲一級公路(全長64.1公里)、濟南黃河大橋(全長2,023米)、濟南黃河二橋(全長5,750米)、平陰黃河大橋(全長1,013米)和濱州黃河大橋(全長2,932米)。此外，公司的輔助業務包括石油制品銷售。

　　計重收費的正面效應開始顯現

　　山東省高速公路收費自2006年4月1日起調整了計征方式，并只在部分高速公路實施了計重收費，尚未全省推開。山東高速所屬的濟青高速和濟南黃河二橋于2006年4月1日起開始實施計重收費，由于很多車主選擇了載貨走地方公路，空車走高速的方式。計重收費在初期并沒有給山東高速帶來積極的影響，濟青高速甚至出現了二、三季度同比下降的局面。而同期大量超載貨車走地方公路，造成了地方公路道路破壞嚴重，因此主管部門的治理力度大大加強。從2006年4季度開始，受益回流的貨車，我們看到濟青的車流出現了恢復性增長。2007年的前五個月數據顯示，濟青公路恢復性增長迅速。濟南黃河二橋，也出現了相似的情況。我們認為計重收費在山東高速路段的效果有一定滯后性，2007年正面效應將充分反映出來。

　　濟萊項目預期2008年初投入運營

　　濟萊項目是國道主干線北京—上海公路的重要路段，它北與國道主干線濟南繞城高速公路東南環相連，南與博萊高速公路相接，并與萊新高速公路貫通，將極大緩解北京—上海公路、北京—福州公路在山東重合路段的交通壓力。同時，該項目與擬建中的國家重點公路青島至萊蕪段聯網，是國道主干線與國家重點公路的聯接段，是貫穿山東半島中部地區的重要交通線路。濟萊項目為六車道，全長約76公里，有望2007年底前完工，2008年初投入運營。目前來看，隨著原材料、土地價格的上漲，工程總預算可能將超50億元，07年的資本化投入為20億元左右。工程07年前反映為在建工程不計提折舊，如果2008年開通并轉為固定資產，根據目前采用的折舊法，按照剩余年限27年折舊，2008年開始將每年增加折舊1.9億元。由于交通流量有一段爬坡期，我們認為該項目前兩年為虧損。不過我們看好該項目的中長期盈利。

　　濟德收購可能提升每股盈利20%

　　公司股改中承諾收購的濟德高速公路是京福高速公路和京滬高速路在山東境內共用線的一部分，是山東省境內車流量最大的路段之一。濟德高速全長91公里，雙向四車道，總投資15.6億，1997年11月建成通車。我們對濟德高速的盈利狀況進行了初步的測算。由于濟德高速連接濟南黃河二橋，我們可以假設濟德高速的車流量將與濟南黃河二橋車流量相近。2007年1-5月，濟南黃河二橋錄得的平均車流量為3.7萬輛，根據披露一類車型比例為45%左右，約1.67萬輛。暫且假設一類車均為小客車，按照0.4元/車公里估算，小客車全程單位路費為36元，總路費為60萬左右，我們認為小客車在總體收入中的比例將大大少于車型比例(考慮到大型車、貨車單位收入更高)，可能會在30%以內。暫且假設30%的小車收入貢獻，日均濟德段的總收入將為200萬，年收入將接近7.3億左右，參照行業凈利潤率平均值33%，濟德高速年利潤貢獻約為2.5億元�？紤]到計重收費的正面效應，實際年凈利潤貢獻可能在2.7億元左右。該路段在2003年至2005年內完成了大修，我們認為未來幾年養護支出比較有限。公司目前正在積極與有關方面溝通，爭取盡快收購濟德高速，但具體進程和收購價格仍具有較大不確定性，我們認為收購最快有望在2007年底完成。如果參照100%的評估增值，初步假設32億元的收購價格，通過定向增發股本12億，債務融資20億，

股票發行價8元左右，我們估算08年每股收益有望提升20%。此外，濟德高速是成熟路段，收購濟德有利于減少濟萊高速運營初期虧損，使公司業績獲得長期穩定增長。

　　盈利分析及預測

　　盈利預測營收方面，考慮到山東高速旗下濟青高速和濟南黃河二橋的強勁增長，我們預測07年山東高速的收入增幅將達到19.5%，07-09年收入的復合增長率為12%，07-09年凈利潤的復合增長率為21%。

　　主營業務成本方面，公司采用的直線折舊法，導致無重大資產新增前提之下，年折舊額相對穩定，我們預計07年折舊增幅為800萬，08年起由于濟萊項目投入運營并開始折舊(50億元固定資產，折舊年限27年)，年增折舊1.9億；養護費用方面，06年濟青專項養護支出1.3億左右，07年濟青養護支出增加1億元至2.3億，08年濟青專項養護將減少1.8億至5,000萬元左右，09年開始公司僅存每公里3.5萬左右的正常養護支出；人工成本方面，我們假設10%左右的增長。財務費用方面，隨著債務比例的增加，財務費用呈上升趨勢。

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