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　　陳遜 平安證券

　　投資要點

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高達明、鄧江、陳林、唐桂英等5名自然人共同發起設立的股份有限公司，董事長兼總經理金翔宇和副董事長高明達為公司的實際控制人。

　　高金食品是以生豬屠宰加工、豬肉銷售及出口、肉制品深加工為主業的大型肉食品綜合加工企業，下轄13家子公司，年屠宰加工生豬能力達到420萬頭，位列全國畜禽屠宰加工百家優勢企業第10名，全國豬肉屠宰加工企業第5名。

　　公司被農業部等8部委評為“農業產業化國家重點龍頭企業”和“全國農業產業化優秀龍頭企業”。

　　公司通過收購整合獲得快速成長，但在05年、06年收購的生產設備處于技改期，產能尚未發揮。隨著2007年雞西高金、公主嶺高金大規模生產和高金春源(屠宰能力為100萬頭)的投產，屠宰加工產能快速擴大，市場占有率會快速提升。

　　豬肉業務穩定增長，豬肉價格波動對公司盈利能力有一定影響，目前處于豬肉價格上漲階段，公司毛利率擴大。肉制品業務處于市場開拓期，罐頭業務近年穩定發展，樹立了一定品牌，產能不足情況將在募投項目達產后獲得改善。

　　預計發行后07～09年每股收益分別為0.45、0.57和0.73元，我們判斷，公司合理二級市場定位在18.00~19.49元。結合到高金食品的融資規模和二級市場空間，建議詢價區間定為06年25～30倍市盈率，即9.05～10.83元。

　　風險提示

　　生豬疫病的風險。

　　豬肉價格大幅波動對毛利率的影響。

　　一、公司概況

　　四川高金食品股份有限公司是由金翔宇、高達明、鄧江、陳林、唐桂英等5名自然人共同發起設立的股份有限公司，目前注冊資本為人民幣8000萬元，法定代表人為金翔宇。公司目前的股權結構如下：

　　董事長兼總經理金翔宇和副董事長高明達為公司的實際控制人，自然人股東陳林是高達明的弟媳，股東鄧江是金翔宇的姐夫，另一股東唐桂英為公司常務副總經理兼養殖事業部部長。

　　截止2006年12月31日，公司資產總額為6.27億元，負債總額為4.29億元，資產負債率為68.94%。

　　高金食品是以生豬屠宰加工、豬肉銷售及出口、肉制品深加工為主業的大型肉食品綜合加工企業，已初步形成了優質種豬繁育、屠宰加工與銷售、肉制品深加工與銷售完整的產業體系。公司下轄13家子公司，年屠宰加工生豬能力達到420萬頭。2004年及2005年公司的生豬屠宰量、豬肉銷售量、凍豬肉出口量居西部地區第1，2004年凍豬肉出口量位居全國第一。2005年，公司位列全國畜禽屠宰加工百家優勢企業第10名，全國豬肉屠宰加工企業第5名。

　　公司被農業部等8部委評為“農業產業化國家重點龍頭企業”和“全國農業產業化優秀龍頭企業”，被農業部評為“全國農產品加工業示范企業”和“農產品加工企業技術創新機構”。公司已取得ISO9001、ISO14001、HACCP管理體系認證證書，在四川省企業質量信譽等級登記評定中，公司被評為AAA級企業。

　　公司2002年成立時只有遂寧、宜賓和瀘州等3個子公司，近年通過收購整合獲得快速成長。但由于在05年、06年收購的生產設備處于技改期，產能尚未發揮，近3年經營量的增長主要來源于老廠的技改挖潛。隨著2007年雞西高金、公主嶺高金大規模生產和高金春源(屠宰能力為100萬頭)的投產，屠宰加工產能快速擴大，市場占有率會快速提升。

　　(二)公司各主營業務分析

　　公司產品毛利主要來源于豬肉銷售業務，2004年、2005年、2006年豬肉銷售毛利占全部產品毛利的比例分別為95.91%、98.40%、和96.16%，穩定地保持在較高比例；公司毛利的另一來源是罐頭食品銷售，2004年、2005年、2006年罐頭食品銷售毛利占公司全部產品毛利的比例分別為4.05%、5.98%和5.62%，比例雖不高，但較為穩定；生豬銷售除2004年微利外，報告期毛利為負數；肉制品銷售2005年毛利為負數，2006年毛利極小。

　　1、豬肉業務穩定增長，豬肉價格波動對公司盈利能力有一定影響

　　豬肉業務是公司最核心的業務，公司的產能通過不斷并購進行擴張，目前屠宰產能達到420萬頭，自產產品銷量達到17.07萬噸，外購產品銷量達到2.1萬噸。

　　近年來，我國生豬和豬肉價格大幅波動，屠宰加工屬于競爭比較激烈的行業，行業內企業眾多，生豬收購環節和豬肉銷售環節競爭充分。而肉食品的需求價格彈性小，豬肉的價格波動比較頻繁，并很快帶動生豬價格頻繁波動。屠宰加工企業必須具備良好的經營管理能力和通暢的銷售網絡才能有效歸避價格風險。

　　大型肉類企業歸避市場風險的方法主要有：利用眾多的生豬收購網點，在價格低的地方收購生豬，控制原料成本；利用自身的冷藏能力，遠距離運銷，跨期銷售，平抑價格風險；盡力實現較好的銷售利潤水平。

　　盡管高金食品生豬收購和產品銷售市場較廣，能較快地對全國范圍內市場價格波動做出反應、調整，但周期性價格波動也會對公司毛利水平產生一定影響。

　　當產品價格處于下跌周期時，本期內按計劃毛利水平采購、加工的產品經儲運，銷售時市場銷售價格已下調，產品銷售毛利水平會下降；而當價格處于上漲周期時，則剛好相反，銷售毛利水平會上升。

　　2005年，豬肉價格處于下降通道中，公司在產量、銷售收入上升的情況下毛利率水平較2004年下滑，對2005年業績造成了不利影響。而2006年下半年至今，生豬和豬肉價格連創新高，公司的毛利率也相應提高。

　　公司多年從事豬肉出口銷售，外銷渠道比較通暢，外貿經驗豐富，產品質量、服務在業內享有較高聲譽。2004年，公司出口豬肉業務均通過公司本部進行，出口產品內部采購核算按成本價計算，生產、銷售環節的利潤體現在公司本部，因此2004年出口毛利率較高；2005年，公司成立高金進出口公司，為明確本部、子公司利潤考核指標，高金進出口公司以市場價格向本公司及各子公司采購豬肉，出口業務的毛利率僅體現高金進出口公司的毛利率，因此2005、2006年出口業務毛利率同比下降。

　　3、肉制品業務處于導入期，規模急需擴大

　　公司從2005年開始投入肉制品產業，力圖使自己的資源優勢和終端消費品結合起來。

　　肉制品行業的品牌導入期一般為3~5年，目前公司產品仍處于市場滲透和銷售網絡建設的市場導入期，從2006年銷售形勢看，公司在川內的知名度、美譽度、市場占有率不斷提高。在品牌推廣上，將與“高金”冷卻肉的市場拓展和品牌推廣結合起來，逐步形成一定的市場影響力，成為中國肉制品知名品牌。

　　2006年，公司加大宣傳力度，進行系統性的品牌推廣工作，比2005年銷售量增長189.65%，銷售收入增加164.58%，取得了很大進步。由于單位銷售收入分擔的固定成本下降，2006年平均單位銷售成本同比下降25.33%，銷售毛利率同比有所上升。

　　4、罐頭業務穩定發展，產能不足對公司業務發展有所限制

　　公司的罐頭業務設計產能6000噸，主要產品包括午餐肉、紅燒肉和其他系列罐頭產品。近年穩定發展，樹立了一定品牌，但是由于原瀘州高金罐型老化，無法生產大量新型品種，使公司近年銷量呈下降趨勢，急需更新設備擴大產能以適應市場變化。募集資金投向其中之一是擴大瀘州高金的產能，將從6000噸擴大到12000噸，同時增加不同的罐型，將使公司的發展繼續擴大。

　　2005年，罐頭制品價格穩定，作為罐頭主要原料的豬肉價格下降，造成2005年度毛利水平提高；2006年，罐頭價格繼續上漲11.16%，高于馬口鐵等包裝物價格上漲引起平均銷售成本上升7.19%的幅度，當年銷售毛利率穩中有升。

　　2004~2006年，公司期間費用變動的原因是：

　　1、銷售費用：04年公司在出口業務簽訂合同時，主要以到岸價結算，海運費用由公司支付，05年起公司為了回避海運帶來的風險，在與客戶簽訂合同時盡量要求以離岸價結算，由客戶支付海運費。06年因為開拓肉制品市場，銷售機構、銷售網絡大幅擴張，造成費用的上升。

　　2、管理費用：公司經營規模增大導致管理人員工資費用、業務招待費等增加；公司不斷進行收購擴張，造成合并范圍增大，帶來管理費用的增長。

　　3、財務費用：公司不斷進行收購擴張，帶來經營規模的擴大，相應短期貸款規模增加。同時，06年因為

人民幣升值，造成出口業務形成匯兌損失增加259.10萬元。預計上市后，將償還部分短期貸款，財務費用也將相應下降。

　　(五)作為農業產業化國家龍頭企業享受免征所得稅待遇

　　公司為農業產業化國家龍頭企業，公司及公司直接持股比例大于50%的子公司從事農林產品加工取得的收入暫免征收所得稅。

　　2004、2005、2006年，公司所得稅費用分別55.90萬元、568.65萬元、27.32萬元，報告期所得稅費用波動較大的原因主要是2005年納稅調整數額較大。2005年納稅調整數主要是：收到扶貧貸款貼息164.20萬元，該項貼息是公司實際按照3%的扶貧貸款優惠利率支付的利息與按照當期銀行同期貸款基準利率計算的利息之間的差額，影響所得稅費用54.19萬元；以非貨幣性資產投資增值1,209.62萬元，系公司以土地對子公司高金翔達投資并評估增值所形成，影響所得稅費用399.17萬元。

　　三、募集資金投向分析

　　本次發行所募集資金將全部投向屠宰及肉制品加工業，用于做大做強公司現有主業，擬定的4個投資項目如下：

　　以上4個項目總投資32,450萬元，募集資金不能滿足上述全部項目投資需要的部分通過公司自籌解決；如募集資金額超過上述項目投資總額，超額部分將用于補充公司流動資金。

　　公司已用自籌資金先行投資建設“遂寧高金搬遷技改工程”項目，截至2006年12月31日，累計投入金額3,106.49萬元。

　　總體而言，我們認為公司的募股投資圍繞主業，通過擴大生產規模，拓展銷售渠道，提高公司的可持續發展能力，對公司主業的發展有積極的促進作用。

　　四、盈利預測

　　公司作為西部地區最大的生豬屠宰、加工企業，資源優勢、區位優勢明顯。公司將充分利用國家大力扶持行業龍頭企業兼并整合并規范市場秩序的機會，考慮市場消費能力和生產合理布局等因素，通過優化生產基地布局，搶占豬源，繼續增加生豬屠宰、加工能力。同時，發揮農口龍頭企業的示范效應，通過“公司＋基地＋農戶”方式帶動各地農戶養殖生豬1000萬頭，從整體上提高公司對上游生豬資源的掌控能力，達到年屠宰生豬600萬頭的目標。

　　按照公司已公布的產能擴張計劃，2009年時屠宰產能達到655萬頭，如果完成600萬頭的屠宰量，產能利用率需要達到90%左右，涉及收購新產能進行擴張的因素。我們在預測時保守估計，不考慮新收購產能，分別假設其2007-2009年的屠宰產能利用率為60%、60%和65%。其中07年新增高金春源100萬頭產能，08年遂寧和廣元兩個技改項目投產，產能增加195萬頭。

　　收入預測假設條件：

　　1、由于近期各地生豬存欄量減少，我們保守假設公司的生豬收購量情況不如05年樂觀，07-09年屠宰產能利用率分別為55%、55%和60%；每頭豬重量與06年相同，均為68.5公斤；自產屠宰量100%銷售。

　　2、07年生豬和豬肉價格大幅上揚，我們保守預計公司自產和外購豬肉銷售價格比06年上升20%，08年比07年下降10%，09年與08年持平；3、由于自產產能上升，預計07-09年外購豬肉量每年下降20%；4、罐頭生產線08年投產，產能擴大到12000噸，假設07-09年產能利用率分別為90%、75%和90%；07年由于豬肉價格上漲，預計罐頭產品價格同比上升10%，08年比07年下降5%，09年與08年年價格持平；5、公司正在積極推進肉制品“三年倍增”計劃，隨著公司上市，將為公司肉制品帶來較大的發展機會，預計07、08、09年肉制品銷量分別同比增長80%、80%和50%；隨著公司產品的推廣和檔次的提升，預計銷售單價分別同比上升10%、5%和5%；6、生豬業務主要是種豬和豬苗，預計銷量分別同比增長20%、10%和10%；07年單價比06年上升20%，08年同比下降10%，09年與08年持平。

　　

中小企業板上市公司成長性較好，市場給予了較高的估值水平，參照中小企業板平均估值水平，我們謹慎起見，取2007年40~42倍和08年30~33倍市盈率為公司估值參考，對應股價區間分別為18.0~18.9元和17.1~18.8元。

　　(三)詢價區間

　　高金食品作為屠宰肉制品的區域性行業龍頭企業，有較大的成長空間。綜合考慮，我們認為高金食品上市后二級市場合理定價為18.00~19.49元。

　　考慮到中小板公司今年發行市盈率平均為06年25.03倍，平均上市漲幅為145%，結合到高金食品的融資規模和二級市場空間，建議詢價區間定為06年25~30倍市盈率，即9.05~10.83元。

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