新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　邵子欽 平安證券

　　投資要點(diǎn)

　　信貸業(yè)務(wù)帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，近3年銀行業(yè)增長(zhǎng)的趨勢(shì)將持續(xù)，預(yù)計(jì)南京存貸款年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到22%和26%以上。由于南京銀行中小企業(yè)貸款和個(gè)人貸款占比較高，凈息差在上市銀行中居較好水平，公司信貸凈利息收入對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)度將保持在48%左右。

　　與境外戰(zhàn)略投資者的密切合作強(qiáng)化了競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。雙方已合作推出了“易貸”系列產(chǎn)品，將繼續(xù)深入在個(gè)人消費(fèi)信貸領(lǐng)域、銀行卡業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶拓展。

　　債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)特色鮮明，但投資規(guī)模有所控制。進(jìn)入債券市場(chǎng)10年以來(lái)，南京銀行一直是活躍的交易者和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者。在加息預(yù)期下，公司有意識(shí)控制投資規(guī)模和調(diào)整投資組合的久期以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)公司未來(lái)債券投資收益占比受利率和規(guī)模影響有所下降。

　　費(fèi)用水平控制較好，運(yùn)營(yíng)效率與寧波銀行相當(dāng)。南京銀行不斷提高費(fèi)用控制水平，成本費(fèi)用率35%，低于寧波銀行2.6個(gè)百分點(diǎn)。運(yùn)營(yíng)成本中員工成本支出增長(zhǎng)較大，預(yù)計(jì)公司擴(kuò)張和員工薪酬提升會(huì)使公司成本費(fèi)用率保持穩(wěn)定。與寧波銀行相比，南京銀行的網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)效率較好，但是員工結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率略低。

　　預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)9.5~11.5元。我們采用了5種估值方法，所得結(jié)果分別是：采用PB定價(jià)法的估值是增發(fā)后4倍PB，對(duì)應(yīng)的股價(jià)為19.4元左右；采用PE定價(jià)法的估值是增發(fā)后31倍PE，對(duì)應(yīng)的股價(jià)為12.4元左右；采用DDM定價(jià)法得到合理估值16.3元；采用EVA定價(jià)法得到合理估值18.8元；采用GORDEN增長(zhǎng)模型估值是3.03倍PB，對(duì)應(yīng)價(jià)格為14.7元左右。以上幾種方法的中軸為16.3元，由此確定的合理價(jià)格區(qū)間為15.5~18.7元。結(jié)合近期銀行股上市的溢價(jià)因素，我們認(rèn)為合理的詢價(jià)區(qū)間為9.5~11.5元。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　相對(duì)于我們預(yù)測(cè)的最大風(fēng)險(xiǎn)是：貸款集中度高；跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)面臨激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；債券投資收益面臨利率風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、價(jià)值評(píng)估

　　1.相對(duì)估值法

　　A.PB估值

　　我們選擇A股可比公司作為參照系。目前A股上市銀行的2007年動(dòng)態(tài)市凈率為4.2倍，其中國(guó)有銀行2007年動(dòng)態(tài)市凈率3.1倍，非國(guó)有銀行為4.5倍。考慮到公司經(jīng)營(yíng)區(qū)域?qū)Τ砷L(zhǎng)性的限制，我們?nèi)⌒袠I(yè)平均值4倍，對(duì)應(yīng)2007年末公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)考慮IPO后的每股凈資產(chǎn)4.84元，估值為19.36元。

　　2.絕對(duì)估值法

　　考慮到銀行業(yè)未來(lái)發(fā)展的漸進(jìn)性，我們采用5階段增長(zhǎng)模型來(lái)進(jìn)行估值。預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增速2009年之后5年遞減5%，之后每10年再遞減5%，直至2035年永續(xù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率保守預(yù)計(jì)4%。貼現(xiàn)率取10.9%，與高登增長(zhǎng)模型一致。以上3種模型估值結(jié)果分別為每股16.3元、18.8元、14.7元。

　　C.高登增長(zhǎng)模型

　　假設(shè)條件：

　　1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采用交易所7年期國(guó)債利率3.4209%。

　　2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.5%。

　　3.β取1。

　　4.ROA取公司2006年數(shù)據(jù)1.1%。

　　5.股東權(quán)益/資產(chǎn)總額取7.5%。

　　6.派息率取40%。

　　根據(jù)高登增長(zhǎng)模型，南京銀行合理估值為3.03倍，對(duì)應(yīng)2007年末凈資產(chǎn)4.84元，則南京銀行價(jià)格為14.7元。

　　3.投資建議

　　我們選擇了相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法對(duì)南京銀行進(jìn)行估值：

　　采用PB定價(jià)法的估值是增發(fā)后4倍PB，對(duì)應(yīng)的股價(jià)為19.4元左右；采用PE定價(jià)法的估值是增發(fā)后31倍PE，對(duì)應(yīng)的股價(jià)為12.4元左右；采用DDM定價(jià)法得到合理估值16.3元；采用EVA定價(jià)法得到合理估值18.8元；采用GORDEN增長(zhǎng)模型估值是3.03倍PB，對(duì)應(yīng)價(jià)格為14.7元左右。

　　以上幾種方法的中軸為16.3元，由此確定的合理價(jià)格區(qū)間為15.5~18.7元。

　　4.

新股發(fā)行市凈率和市盈率測(cè)算

　　為了反映2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和發(fā)行價(jià)格對(duì)動(dòng)態(tài)市凈率的影響，我們進(jìn)行了敏感性測(cè)試。計(jì)算市凈率的價(jià)格為17元，即我們預(yù)計(jì)的上市價(jià)格的中值。

　　二、城市商業(yè)銀行正處于快速發(fā)展階段

　　我國(guó)的城市商業(yè)銀行是在原城市信用合作社的基礎(chǔ)上，由地方政府、城市企業(yè)和居民投資入股組建的地方性股份制商業(yè)銀行，從產(chǎn)生之初就具有濃厚的地方背景。隨著中國(guó)銀行業(yè)的高速發(fā)展，城市商業(yè)銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量都有較大提高。

　　2006年城市商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)181億元，資本充足率達(dá)到8.48%。截至2007年1季度，全國(guó)113家城市商業(yè)銀行資產(chǎn)總額為2.68萬(wàn)億元，在銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中占比5.8%；不良貸款率降至4.52%。在2006年度英國(guó)《銀行家》雜志公布的全球1000家大銀行排名中，有9家城市商業(yè)銀行成功入圍。從銀行業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率和占比情況看，2006年3月以后城商行的資產(chǎn)增長(zhǎng)率明顯高于股份制銀行和國(guó)有銀行，其資產(chǎn)占比穩(wěn)定上升，顯示行業(yè)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　自2001年以來(lái)，城市商業(yè)銀行通過(guò)引進(jìn)民營(yíng)資本和外資補(bǔ)充資本實(shí)力，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和與外資的戰(zhàn)略合作。目前已有十余家境外金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融公司先后與上海、南京、西安、濟(jì)南、北京、杭州、南充、天津、寧波、重慶共10家城市商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，外資股已占到城商行所有股權(quán)的5%。

　　營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)方面，城市商業(yè)銀行只能當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)的局面已有所改變。《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》出臺(tái)后，先后有4家城市商業(yè)銀行異地開(kāi)設(shè)分支機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)被批準(zhǔn)，分別是上海銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行。對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力達(dá)到股份制銀行中等以上水平的城市商業(yè)銀行，跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的閘門已經(jīng)打開(kāi)。

　　三、公司概況

　　發(fā)展歷史：南京銀行成立于1996年2月8日，是在40家城市信用社基礎(chǔ)上組建的全國(guó)第四家城市商業(yè)銀行。目前注冊(cè)資本12.07億元人民幣。2002年和2005年，國(guó)際金融公司和巴黎銀行先后入股，目前所持股份在發(fā)行7億股后站總股數(shù)比3.16%和12.15%。

　　網(wǎng)點(diǎn)分布：南京銀行目前在南京分設(shè)有58家支行，在泰州設(shè)立一家分行。2007年2月，泰州分行正式開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著南京銀行跨區(qū)經(jīng)營(yíng)邁出第一步。

　　市場(chǎng)份額：截至2006年12月31日，南京銀行總資產(chǎn)為579億元，存款和貸款余額分別為439億元和255億元。在南京地區(qū)15家國(guó)有和股份制商業(yè)銀行中，公司存款余額占比7.83%，排名第6位，僅次于四大國(guó)有銀行和交通銀行；貸款余額占比5.33%，排名第7位，僅次于四大國(guó)有銀行、交通銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。

　　領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)：全國(guó)第1家以公募形式發(fā)行茨基債券的城市商業(yè)銀行。

　　全國(guó)第1家推出人民幣理財(cái)產(chǎn)品的城市商業(yè)銀行。

　　全國(guó)第2家發(fā)行貸記卡的城市商業(yè)銀行。

　　在《銀行家》雜志社發(fā)布的2006年度《中國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中，南京銀行綜合競(jìng)爭(zhēng)力排名第3。

　　戰(zhàn)略定位：“中小企業(yè)銀行+債券市場(chǎng)銀行+市民銀行”=一流的區(qū)域性商業(yè)銀行

　　四、經(jīng)營(yíng)情況分析

　　1.地方優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)10年的高增長(zhǎng)，跨區(qū)經(jīng)營(yíng)關(guān)系未來(lái)成長(zhǎng)空間

　　地方優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)10年高增長(zhǎng)。自1996年成立至2006年末，南京銀行資產(chǎn)總額從41億元增加到現(xiàn)在的579億元，利潤(rùn)總額從3000多萬(wàn)元飆升到5.95億元。各項(xiàng)存款余額從最初的32億元上升到439億元，各項(xiàng)貸款從20億元上升到255億元。作為一家地處經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的地方性商業(yè)銀行，南京銀行受益于地方經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)和政府的支持，依靠市內(nèi)密集網(wǎng)絡(luò)獲得了穩(wěn)定的發(fā)展。2004~2006年南京市金融機(jī)構(gòu)存貸款復(fù)合增長(zhǎng)率16.23%和12%，南京銀行的存貸款復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到了24%和27%，遠(yuǎn)高于同業(yè)增長(zhǎng)率。至2006年末，公司在南京地區(qū)的存貸款市場(chǎng)上的市場(chǎng)份額分別達(dá)到了7.83%和5.33%，高于除交通銀行以外的非國(guó)有股份制銀行。

　　跨區(qū)經(jīng)營(yíng)關(guān)系未來(lái)成長(zhǎng)空間。該行未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展，除了內(nèi)生性增長(zhǎng)的影響之外，還有賴于跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的順利開(kāi)展。2007年2月，公司在異地的第一家分行——泰州分行正式開(kāi)業(yè)。公司計(jì)劃未來(lái)3年內(nèi)申請(qǐng)?jiān)陂L(zhǎng)三角地區(qū)開(kāi)設(shè)6-8家分行，泰州地區(qū)開(kāi)設(shè)3~5家支行。預(yù)計(jì)公司對(duì)新設(shè)機(jī)構(gòu)的選擇將基于2點(diǎn)考慮：一是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較低；二是與重點(diǎn)客戶的業(yè)務(wù)發(fā)展密切相關(guān)。公司能否成功將南京地區(qū)的盈利模式復(fù)制到其他經(jīng)營(yíng)區(qū)域還有不確定性。

　　2.債券市場(chǎng)業(yè)務(wù)特色鮮明，但投資規(guī)模有所控制

　　進(jìn)入債券市場(chǎng)10年以來(lái)，南京銀行一直是活躍的交易者和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的引領(lǐng)者，不但始終保持者良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且在同業(yè)中具有很好的聲譽(yù)。2006年末公司債券投資收入占總資產(chǎn)38.5%，較05年下降了近4個(gè)百分點(diǎn)。2006年公司債券投資利息收入和交易轉(zhuǎn)讓收益達(dá)到8.13億元，占營(yíng)業(yè)收入53.9%，占凈利潤(rùn)137%。在加息預(yù)期下公司有意識(shí)控制貸款規(guī)模和調(diào)整投資組合的久期以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)債券投資收益占比受利率和規(guī)模影響有所下降。

　　3.與境外戰(zhàn)略投資者的密切合作強(qiáng)化了競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力

　　南京銀行是繼上海銀行之后，第2個(gè)引入外資的城市商業(yè)銀行。目前國(guó)際金融公司和法國(guó)巴黎銀行在公司分別持股5%和19.2%(發(fā)行前)，有2名董事會(huì)成員和1名副行長(zhǎng)來(lái)自巴黎銀行。

　　巴黎銀行是法國(guó)實(shí)力最大的銀行，不僅在歐洲金融服務(wù)業(yè)中處于領(lǐng)先地位，在美國(guó)和亞洲也同時(shí)具有穩(wěn)固地位，據(jù)《FORBES》2006年對(duì)全球銀行的排名，巴黎銀行位居第全球第6位。

　　合作內(nèi)容：南京商業(yè)銀行與巴黎銀行已經(jīng)開(kāi)始在業(yè)務(wù)品質(zhì)、財(cái)務(wù)管理和公司治理結(jié)構(gòu)方面的合作已設(shè)立專門的業(yè)務(wù)合作委員會(huì)，明確了在零售銀行、資本市場(chǎng)、消費(fèi)信貸、財(cái)富管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息技術(shù)、組織機(jī)構(gòu)管理以及財(cái)務(wù)與人力資源等八個(gè)方面合作內(nèi)容。

　　合作進(jìn)程：雙方已合作推出了“易貸”系列產(chǎn)品，將繼續(xù)深入在個(gè)人消費(fèi)信貸領(lǐng)域、

銀行卡業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新和客戶拓展。引入境外戰(zhàn)略投資者，不僅增強(qiáng)了資本實(shí)力，而且?guī)��?lái)了先進(jìn)的技術(shù)和理念，使其在風(fēng)險(xiǎn)控制，信貸管理和盈利能力等各方面都得到了改善和提高。

　　4.中小企業(yè)貸款和個(gè)人貸款并駕齊驅(qū)，貸款業(yè)務(wù)盈利能力高于同業(yè)

　　公司以“中小企業(yè)銀行”和“市民銀行”為戰(zhàn)略定位，通過(guò)針對(duì)小企業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展按揭貸款和消費(fèi)貸款市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)貸款和個(gè)人貸款高速增長(zhǎng)。2006年公司凈利差和凈利息收益率分別為2.47%和2.59%。與其他上市銀行相比處于一流水平。在公司強(qiáng)化貸款風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上，貸款業(yè)務(wù)對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)將繼續(xù)提升。

　　6.貸款質(zhì)量較好，貸款行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較分散

　　從貸款五級(jí)分類情況來(lái)看，2006年末南京銀行不良貸款率為2.5%，預(yù)計(jì)2007年末有望降低到2.2%左右。未來(lái)隨著貸款基數(shù)的擴(kuò)大和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的提升，不良貸款率有望維持在較低水平。從撥備充足狀況來(lái)看，2006年末南京銀行貸款呆帳準(zhǔn)備金覆蓋率為107%，處于目前A股上市銀行中等撥備水平，在城市商業(yè)銀行中處于較好水平。預(yù)計(jì)公司的貸款損失準(zhǔn)備政策將保持穩(wěn)定，以真實(shí)體現(xiàn)公司盈利水平。

　　從貸款行業(yè)分布及其變化情況來(lái)看，2006年度南京銀行增加了公司貸款中的教育類貸款和公用事業(yè)企業(yè)貸款，降低了房地產(chǎn)、商貿(mào)服務(wù)業(yè)貸款的比例。高新技術(shù)類貸款不良率較高，不良貸款來(lái)自南京斯威特電子和小天鵝公司兩家，共計(jì)金額1.16億元。各主要行業(yè)貸款占比相對(duì)均衡，適當(dāng)?shù)胤稚⒘孙L(fēng)險(xiǎn)。

　　六、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　除了行業(yè)整體面臨的宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)和利率

匯率風(fēng)險(xiǎn)以外，我們認(rèn)為南京銀行需要特別關(guān)注以下2類風(fēng)險(xiǎn)：

　　一是，區(qū)域化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的貸款集中度高和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。受銀行規(guī)模小和地域局限，公司最大十家客戶貸款超過(guò)監(jiān)管指標(biāo)。雖然在IPO后預(yù)計(jì)貸款集中度能夠達(dá)到監(jiān)管要求，但是由于貸款集中趨勢(shì)沒(méi)有根本改變，主要客戶的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力造成影響。

　　二是，跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的成效有待時(shí)間考驗(yàn)。離開(kāi)當(dāng)?shù)卣�府支持，與其他股份制銀行和城市商業(yè)銀行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，南京銀行將面對(duì)客戶、網(wǎng)點(diǎn)、技術(shù)等方面的壓力，跨區(qū)經(jīng)營(yíng)是否帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)具有一定的不確定性。

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