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　　吳昱村 聯(lián)合證券

　　我們所指的“由內(nèi)及外”包括兩個方面：一方面，公司自06H2以來的治理結(jié)構(gòu)及組織架構(gòu)改革將逐漸反映于收入及盈利的大幅增長；另一方面，汽車起重機出口業(yè)務(wù)爆發(fā)高于我們的預(yù)期，全年出口量增長或達200%。

　　基于如下理由，我們看好公司混凝土機械07、08年前景：施工總量繼續(xù)快速增長、預(yù)拌混凝土與混凝土現(xiàn)澆技術(shù)推廣創(chuàng)造的結(jié)構(gòu)性改善空間、公司積極的銷售策略得益于良好的質(zhì)量技術(shù)水平將有效體現(xiàn)于業(yè)績增長。

　　07年汽車起重機國內(nèi)市場可望保持約30%的CAGR，出口業(yè)務(wù)則可望出現(xiàn)翻番式增長：全球汽車起重機需求自03年以來保持旺盛增長、國際一線企業(yè)仍然未及時調(diào)整產(chǎn)品策略為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造行業(yè)機遇、07Q1及07H1出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)異。

　　公司兩大業(yè)務(wù)的市場份額可望出現(xiàn)顯著回升：預(yù)計07年泵車銷量將達到1000臺左右，市場份額上升至37%左右；汽車起重機上述數(shù)據(jù)分別達到3200臺、22%。在各自領(lǐng)域緊隨領(lǐng)先企業(yè)的格局將更為穩(wěn)固。

　　不考慮未來可能進入土方機械等對收入及盈利的貢獻，公司07、08年盈利的大幅增長將迅速降低PE等指標(biāo)，并構(gòu)筑公司估值水平的足夠安全邊際——我們因此而維持對公司的“增持”評級。

　　投資要點及估值探討

　　內(nèi)生性改善成為績效改善的主導(dǎo)力量

　　按我們對工程機械行業(yè)的認(rèn)識，中聯(lián)重科符合我們對一個成功企業(yè)的判斷：豐富的產(chǎn)品線與在細(xì)分市場中緊隨的市場地位，產(chǎn)品客戶行業(yè)分布充分廣泛以及出口市場拓展將改善業(yè)務(wù)的客戶結(jié)構(gòu)。基于近期調(diào)研及研究，我們認(rèn)為公司正在取得的內(nèi)生績效改善將有助于公司在國內(nèi)市場份額及出口業(yè)務(wù)的提升，并顯著改善公司的內(nèi)在價值：

　　控股股東建機院完成改制與公司產(chǎn)品事業(yè)部的改革從治理結(jié)構(gòu)及組織績效兩個層面推動的變革，這是06H2以來公司表現(xiàn)出日益積極的經(jīng)營風(fēng)格的最根本的力量；

　　第二個層次，正如我們的一貫觀點，公司泵車、汽車起重機等主要產(chǎn)品技術(shù)質(zhì)量指標(biāo)與競爭對手相比處于相同層次；另一方面，07年以來汽車起重機業(yè)務(wù)良好的回款狀況為泵車業(yè)務(wù)的擴張性經(jīng)營提供了良好的資金支持。上述兩方面使我們相信，來自經(jīng)營績效的內(nèi)生性改善將有效表現(xiàn)為銷量、收入及盈利水平的迅速提高。

　　基于以下兩個方面，我們看好國內(nèi)混凝土機械市場容量的持續(xù)增長：一方面，混凝土預(yù)拌及現(xiàn)澆技術(shù)成為未來建筑施工的發(fā)展趨勢將帶來持續(xù)增長的商品混凝土產(chǎn)量及澆筑量；另一方面，在此過程中商品混凝土生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)的成長將有效改變混凝土機械的需求結(jié)構(gòu)，從而推動新一輪泵車及其他機械的需求景氣。

　　我們看好汽車起重機國內(nèi)市場需求的穩(wěn)健增長前景，另一方面，由于全球領(lǐng)先企業(yè)過去數(shù)年中過多專注于全路面產(chǎn)品而忽略了汽車起重機，以徐重為代表的中國企業(yè)汽車起重機產(chǎn)品開始凸現(xiàn)其性價比，因此，我們認(rèn)為06H2起呈現(xiàn)的汽車起重機出口增長加速趨勢具備堅實的行業(yè)性基礎(chǔ)并具備持續(xù)性。

　　最為微觀的一個層面，我們認(rèn)為泵車和汽車起重機較高的技術(shù)壁壘與公司的先發(fā)優(yōu)勢將確保各自行業(yè)內(nèi)的雙寡頭競爭格局得以維持。從經(jīng)濟學(xué)的基本理論看，這種行業(yè)結(jié)構(gòu)將有助于維持產(chǎn)品的價格及毛利率狀況。

　　因此，雖然從靜態(tài)指標(biāo)和相對估值水平看，中聯(lián)重科股價與估值水平已達到自03年以來的新高，但我們認(rèn)為公司07-09年將呈現(xiàn)的盈利快速增長將迅速提升公司內(nèi)在價值并推動PE 等指標(biāo)的大幅降低，維持“增持”的評級。

　　不考慮未來公司可能進入土石方機械后的收入增長，我們認(rèn)為混凝土機械及起重機業(yè)務(wù)將構(gòu)成07、08年收入盈利增長的主要動力。

　　混凝土機械：2007，轉(zhuǎn)折之年

　　我們看好中聯(lián)07、08年國內(nèi)泵車及其他混凝土機械的表現(xiàn)，主要理由包括：

　　預(yù)拌混凝土取得現(xiàn)場攪拌混凝土的進程將繼續(xù)深化；混凝土現(xiàn)澆技術(shù)將取代預(yù)制技術(shù)成為商業(yè)/民用建筑建設(shè)的發(fā)展趨勢——泵車與拖泵成為主要的澆注工具；國內(nèi)城市化進程及“十一五”主要建設(shè)項目進入基建高峰將帶來混凝土澆筑總量的大幅增長；公司內(nèi)生績效改善得益于過硬的質(zhì)量技術(shù)水平將充分反映于收入及盈利增長。

　　混凝土機械行業(yè)的天花板遠(yuǎn)未出現(xiàn)

　　自2004年下半年的宏觀調(diào)控起，關(guān)于國內(nèi)混凝土機械市場見頂?shù)挠^點從未消失過，但自06年起相關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)表明，判斷泵車及其他混凝土機械國內(nèi)銷量的增長期結(jié)束為言尚早。

　　固定資產(chǎn)投資增長作為先導(dǎo)指標(biāo)正在失效

　　由于泵車、拖泵等基本應(yīng)用于建筑施工中的混凝土灌注作業(yè)，因此在過往的多數(shù)研究中通常將FAI增速或新開工項目FAI增速作為預(yù)測混凝土機械銷量的主要先行指標(biāo)。考慮到中聯(lián)與三一兩家公司合計始終占據(jù)國內(nèi)混凝土泵車85%以上的市場，我們使用兩公司混凝土機械合計收入與FAI增速作對比。

　　如上圖，雖然從季度數(shù)據(jù)的游走特征看二者仍基本保持一致，但FAI增速對混凝土機械銷量的解釋作用已變得較弱。在FAI投資增速保持小幅波動的情況下，混凝土機械業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了大幅變化，如06Q2、06Q3。因此，繼續(xù)使用FAI增速或其他宏觀經(jīng)濟指標(biāo)作為預(yù)測的主要依據(jù)，可能會使對行業(yè)的判斷出現(xiàn)更大的錯誤。

　　總體而言，我們認(rèn)為除FAI增速外，多數(shù)一、二類資質(zhì)建筑施工企業(yè)在2004年基本完成泵車等灌注設(shè)備采購、04Q1宏觀調(diào)控后中小施工企業(yè)資金緊張以及省市級政府推廣混凝土限拌進程總體上落后于規(guī)劃是同樣是造成混凝土機械銷售在2005年增長乏力的主要原因。

　　相應(yīng)地，基于如下判斷，我們看好07及08年國內(nèi)混凝土機械前景：(1)05年12月31日商改發(fā)〔2003〕341號文規(guī)定的限拌期到期后，各地市因限拌進程推進而使預(yù)拌混凝土需求猛增并刺激相關(guān)設(shè)備需求，這在06年有所反映；(2)現(xiàn)澆混凝土技術(shù)推廣與比例提高推動泵車銷量的結(jié)構(gòu)性增長(3)“十一五”重點項目先后進入基建施工階段推動未來兩年預(yù)拌混凝土產(chǎn)量增速提高。

　　預(yù)拌混凝土推廣加速帶來混凝土機械補償式增長

　　總體而言，相對于現(xiàn)場攪拌混凝土，預(yù)拌混凝土主要表現(xiàn)出如下表所示的主要優(yōu)點：

　　2003年，商務(wù)部、建設(shè)部等4部委發(fā)布《關(guān)于限期禁止在城市城區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土的通知》(商改發(fā)〔2003〕341號)明確了我國預(yù)拌混凝土發(fā)展的方針政策和發(fā)展要求，首次對現(xiàn)場攪拌混凝土做出了“禁止”的明確規(guī)定，這是我國預(yù)拌混凝土發(fā)展的轉(zhuǎn)折點。2004年，作為對341號文件的補充，商務(wù)部等7部委又發(fā)布了《散裝水泥管理辦法》(5號令)，其中第14條規(guī)定：“縣級以上地方人民政府有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)鼓勵發(fā)展預(yù)拌混凝土和預(yù)拌砂漿，根據(jù)實際情況限期禁止城市市區(qū)現(xiàn)場攪拌混凝土，具體規(guī)定由國務(wù)院商務(wù)行政主管部門會同國務(wù)院建設(shè)行政主管部門制定。”但是，《通知》及《辦法》缺乏強制執(zhí)行的法律基礎(chǔ)導(dǎo)致與具體配套措施導(dǎo)致各地方推進預(yù)拌混凝土發(fā)展的進程在2004~2005年差異較大。

　　2006年初起，在FAI投資表現(xiàn)并不突出的情況下，我們認(rèn)為混凝土機械出現(xiàn)接近50%的銷售收入增長應(yīng)部分地與05年12月31日《通知》規(guī)定的到期日后各地加強推廣有關(guān)。

　　“十一五”主要項目先后進入基礎(chǔ)施工高峰帶來豐富機具需求

　　2004年，中國建材工業(yè)協(xié)會預(yù)測國內(nèi)商品混凝土將在03年后出現(xiàn)增速的迅速回落，并預(yù)計05、06年國內(nèi)商品混凝土銷量分別約3.57、4.32億利方面；而最終近兩年商品混凝土銷量分別達到3.78、4.76億立方米，較協(xié)會預(yù)測數(shù)據(jù)分別高出約2100、4400萬立方米。

　　對上述類型FAI增速的研究表明，來源于道路及其他公用基礎(chǔ)設(shè)施的固定資產(chǎn)投資自05年以來始終處于加速狀態(tài)；房地產(chǎn)開發(fā)投資增速從06年中期企穩(wěn)后也始終處于溫和回升狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為未來房屋及其他建筑施工總量可望保持良好增長，相應(yīng)地，混凝土澆筑總量也將隨之提高。

　　現(xiàn)澆混凝土取代預(yù)制件成為商業(yè)民用建筑發(fā)展趨勢

　　混凝土現(xiàn)澆技術(shù)推廣對泵送設(shè)備銷量增長的推動作用包括兩個方面：(1)政策推動下的現(xiàn)澆混凝土比例提高；(2)更多使用預(yù)制件的建筑施工部位改為使用現(xiàn)澆混凝土。

　　雖然預(yù)應(yīng)力混凝土結(jié)構(gòu)件等在歐洲等地區(qū)已成為土建工程最主要結(jié)構(gòu)材料，且已擴大應(yīng)用到型鋼、磚、石、木等各種結(jié)構(gòu)，但在我國預(yù)應(yīng)力混凝土仍主要應(yīng)用于各種公路、鐵路橋梁結(jié)構(gòu)，在普通民用與商業(yè)建筑、以及工業(yè)廠房建筑施工中應(yīng)用范圍則因技術(shù)質(zhì)量、成本及國家政策原因等逐漸縮小。

　　究其原因，首先是構(gòu)件跨度太小，形式陳舊，不能發(fā)揮預(yù)應(yīng)力混凝土的優(yōu)勢；其次是缺乏對預(yù)制房屋結(jié)構(gòu)知識，導(dǎo)致經(jīng)濟競爭力低下而受到淘汰。我國建工部門過去采用的以低強鋼材為主筋的預(yù)制預(yù)應(yīng)力構(gòu)件，基本上都是從代用的角度發(fā)展起來的，例如以預(yù)制混凝土屋架代替鋼屋架，以多孔空心板代替木樓蓋，以解決鋼材、木材供應(yīng)的困難，并不能發(fā)揮預(yù)制預(yù)應(yīng)力混凝土的潛力。雖然自20世紀(jì)80年代起高強鋼材在建筑領(lǐng)域應(yīng)用開始推廣，但對這些早期形式構(gòu)件和結(jié)構(gòu)體系未進行更新，以至于最終在經(jīng)濟性等方面難以和框架現(xiàn)澆等其他結(jié)構(gòu)競爭。

　　綜合業(yè)界相關(guān)研究成果，我們傾向于認(rèn)為國內(nèi)預(yù)應(yīng)力混凝土結(jié)構(gòu)件將不會廣泛應(yīng)用于普通民用及商用建筑，而國內(nèi)現(xiàn)有的低檔空心預(yù)制板等將在相關(guān)政策下繼續(xù)淘汰，現(xiàn)澆混凝土技術(shù)將成為我國常規(guī)建筑及工業(yè)廠房建筑的發(fā)展方向。我們的主要理由包括：(1)我國預(yù)應(yīng)力混凝土理論主要來源于1950’s時期的蘇聯(lián)，多數(shù)采用冷處理普通鋼筋作為預(yù)應(yīng)力筋，其實際是針對構(gòu)件的截面核算而非構(gòu)件和結(jié)構(gòu)的設(shè)計。此后，我國預(yù)應(yīng)力混凝土理論總體來講沒有擺脫這一束縛，與國外現(xiàn)代預(yù)應(yīng)力混凝土學(xué)識相比存在極大差距。(2)由于在中心城市及經(jīng)濟發(fā)達省份現(xiàn)澆混凝土技術(shù)普及率已較高，目前混凝土預(yù)制件使用率較高的主要為二三級市縣，技術(shù)質(zhì)量水平低下及成本約束決定了先進混凝土構(gòu)件的發(fā)展。(3)按《建設(shè)事業(yè)十一五推廣應(yīng)用和限制禁止使用技術(shù)公告》中相關(guān)規(guī)劃，預(yù)應(yīng)力混凝土推廣應(yīng)用領(lǐng)域集中于橋梁及建筑樁基礎(chǔ)施工，而樓板及承重框架等則推廣使用現(xiàn)澆混凝土技術(shù)。

　　內(nèi)生性改善將確保公司增長超行業(yè)

　　綜上，我們認(rèn)為繼續(xù)保持較快增長的商業(yè)/民用建筑投資及07、08年大量道路與公共設(shè)施重大建設(shè)項目開工將創(chuàng)造足夠的混凝土機械市場；同時，對預(yù)拌混凝土及混凝土現(xiàn)澆技術(shù)的推廣將推動現(xiàn)澆混凝土總量占比出現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性增長。

　　基于持續(xù)跟蹤研究及調(diào)研，自07年初起公司混凝土泵車月度銷量與三一重工的比例呈縮小趨勢，公司首次在新客戶開拓方面取得優(yōu)勢。初步地，以下三方面具有較好的解釋作用：事業(yè)部機制的完善與更到位的激勵機制推動了銷售策略的調(diào)整；產(chǎn)品質(zhì)量技術(shù)差異小，內(nèi)生改善能夠良好地反映于銷量增長；汽車起重機良好的正現(xiàn)金流保障泵車業(yè)務(wù)擴張對資金的需求。

　　銷售政策的調(diào)整：1、4季度的擴張性政策收效顯著

　　學(xué)界研究表明，國有企業(yè)存在的“鞭打快牛”現(xiàn)象導(dǎo)致管理層傾向于在年末通過盈余管理以便在下一年度的經(jīng)營及考核目標(biāo)博弈中處于事實上的有利地位。我們了解到，中聯(lián)在各年度末通常采取相當(dāng)保守的經(jīng)營策略，包括加強應(yīng)收賬款回收、加快庫存銷售及控制原材料存貨等。這一現(xiàn)象通常導(dǎo)致在下一年初的旺季中無法及時提高生產(chǎn)備料及產(chǎn)量水平，進而出現(xiàn)銷量增長落后于行業(yè)及主要競爭對手的現(xiàn)象。

　　基于近期調(diào)研，自06Q4起公司不再過度重視財務(wù)穩(wěn)健性，趨于積極的經(jīng)營策略確保了07Q1、07Q2泵車產(chǎn)銷量得以及時提升，充分反映行業(yè)需求增長及旺季影響。我們認(rèn)為06Q4出現(xiàn)的混凝土機械收入偏低或與此相關(guān)，07H1混凝土機械銷售收入與三一之比或縮小至1.2：1~1.4：1。

　　良好的產(chǎn)品質(zhì)量確保內(nèi)生改進反映于銷量增長

　　由于泵車在作業(yè)過程中始終處于混凝土粒料等的高強度沖擊下，材料強度及工藝、整車系統(tǒng)可靠性與連續(xù)作業(yè)穩(wěn)定性、人機操作界面及作業(yè)經(jīng)濟性更為決定泵車性能的主要因素，而泵送高度等技術(shù)指標(biāo)的改進或許并不能直接轉(zhuǎn)化為對銷量的提升作用。從泵車采購量按泵送高度的占比看，44~50米泵車銷量占據(jù)70%以上的銷量，若需要更大高度，施工企業(yè)則傾向于使用拖泵完成作業(yè)。中聯(lián)及三一產(chǎn)品已完全覆蓋37~50米泵車，在主要技術(shù)指標(biāo)上并無差距；基于調(diào)研及公開資料比較，兩公司工藝工裝水平差異亦不明顯。我們認(rèn)為中聯(lián)與三一相比在泵車產(chǎn)品技術(shù)上并不存在質(zhì)量及技術(shù)差距，至少質(zhì)量技術(shù)差異不足以顯著影響客戶使用及采購決策。從制造成本看，除人工成本偏高外，中聯(lián)產(chǎn)品的其他成本與三一等差異不大，繼續(xù)維持2~4%的價格優(yōu)惠空間將在推動銷量增長的同時保持毛利率現(xiàn)有水平。

　　汽車起重機提供的強大現(xiàn)金流提供擴張的保障

　　最后一方面，國內(nèi)市場在07年的高度景氣與出口市場的迅速增長導(dǎo)致汽車起重機供應(yīng)呈現(xiàn)緊張局面，更多數(shù)量的客戶采用現(xiàn)款提車等推動了汽車起重機業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流顯著改善。我們了解到，來自汽車起重機業(yè)務(wù)的強大現(xiàn)金流支持保障了泵車生產(chǎn)規(guī)模的迅速擴大與更為積極的銷售政策的實施，但由于相關(guān)會計報告中缺乏足夠的分業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，我們在此亦無法做出相對精確的估算。

　　07年泵車銷量可望翻番

　　我們認(rèn)為07年將成為中聯(lián)混凝土機械業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)折之年，預(yù)計全年銷量泵車銷量將達到950~1000臺，較06年全年同比增長約100%。加上混凝土拖泵及其他機械，我們預(yù)計公司混凝土機械業(yè)務(wù)市場份額將結(jié)束04年以來連續(xù)下降的局面回升至38%左右；預(yù)計08年銷量及市場份額分別達到約1290臺、42%。

　　汽車起重機：開疆拓土，志在海外

　　我們對汽車起重機行業(yè)的主要判斷如下：國內(nèi)市場方面，得益于快速增長的需求、國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品逐漸提高的性價比水平以及國家相關(guān)關(guān)稅措施及其他稅收減免政策，領(lǐng)先企業(yè)可望繼續(xù)獲得高于行業(yè)的增長；出口市場方面，多田野、TEREX等主流企業(yè)已將投資重心轉(zhuǎn)向全路面起重機及高速輪式越野起重機產(chǎn)品，徐重、中聯(lián)等可望成為技術(shù)轉(zhuǎn)移的主體，出口增長的空間巨大。

　　我們此前研究中預(yù)測2007年國內(nèi)汽車起重機市場總量增速約在27~30%之間，總銷量約18400臺。1~4月，國內(nèi)汽車起重機銷量約6300臺，同比增長約27.3%，基本符合我們的判斷。預(yù)計中聯(lián)國內(nèi)業(yè)務(wù)增速將至少不低于行業(yè)增速。

　　相對于國內(nèi)市場，我們認(rèn)為2007年出口市場的爆發(fā)將構(gòu)成公司汽車起重機業(yè)務(wù)同比增速加快的主要動力，預(yù)計全年汽車起重機出口交付量將達到700~900臺：

　　全球汽車起重機市場的持續(xù)復(fù)蘇與國際一線廠商專注于全路面產(chǎn)品無法及時滿足需求帶來的行業(yè)性機遇；國外營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)加速與經(jīng)銷商開拓的快速進展。

　　關(guān)鍵產(chǎn)銷數(shù)據(jù)預(yù)測：我們調(diào)高對全年汽車起重機的收入預(yù)測至34億元，同時料平均單價及毛利率料將不至出現(xiàn)下降：泉塘工業(yè)區(qū)一期生產(chǎn)能力已開始釋放，全年產(chǎn)能提升至3300臺以上，產(chǎn)量短期內(nèi)大幅提升并不存在顯著瓶頸；出口業(yè)務(wù)爆發(fā)的速度高于我們的預(yù)期，預(yù)計全年出口額或達到10億人民幣左右；出口退稅、汽車起重機平均噸位水平提升將較好地抵銷鋼材等成本上漲對毛利率的降低作用。

　　全球市場：汽車起重機大有可為

　　隨著在電站、高速公路及橋梁、風(fēng)電設(shè)備等野外施工越來越廣泛的應(yīng)用，工程起重機工作過程中面對的路面及作業(yè)環(huán)境日益豐富。汽車起重機因其多由卡車底盤改裝而成，在復(fù)雜道路及作業(yè)環(huán)境中開始逐漸變得難以適應(yīng)，這是全路面起重機(AllTerrain Crane)誕生的背景。全新的油氣懸掛系統(tǒng)與多橋轉(zhuǎn)向系統(tǒng)保證了全路面起重機能夠自如應(yīng)付各種野外作業(yè)情況，因此其一經(jīng)推出，便在西歐等工程機械發(fā)達市場呈現(xiàn)出對汽車起重機的替代效果；當(dāng)然，另一方面，復(fù)雜的懸掛與轉(zhuǎn)向系統(tǒng)還是帶來了更高的制造技術(shù)難度與成本的上升。

　　2006年全球工程起重機市場總規(guī)模達到約75億美元，包括隨車起重機內(nèi)共銷售了約13.5萬臺工程起重機，按機型分類，各品種大致銷量占比如下圖。扣除06年中國銷售的約1.2萬臺汽車起重機，全球汽車起重機市場總量約1.0~1.1萬臺/年。

　　雖然缺乏具體數(shù)據(jù)以分析不同地區(qū)汽車起重機近三年來的銷量變化，但從部分公開資料看，中東、東南亞及其他發(fā)展中國家及新興市場近年來汽車起重機市場發(fā)展迅速；作為對此的表征之一，在2006年的BAUMA展上，TEREX等重新推出了其汽車起重機產(chǎn)品。我們認(rèn)為上述地區(qū)伴隨城市化進程的巨大固定資產(chǎn)投資，吊裝等作業(yè)總量將呈現(xiàn)迅速提高的趨勢；而對路面及作業(yè)環(huán)境要求不高則使汽車起重機相對于全路面起重機表現(xiàn)出了良好的性價比優(yōu)勢。

　　西歐及日本等發(fā)達市場中汽車起重機銷量已相當(dāng)有限，按相關(guān)數(shù)據(jù)，汽車起重機占工程起重機銷量大致在2~4%，遠(yuǎn)低于全球平均水平。因此，我們認(rèn)為來自于其他地區(qū)的需求增長將為汽車起重機創(chuàng)造巨大的市場容量。2006年中國出口汽車起重機約950臺，約占全球市場分額約9%。

　　因此，我們認(rèn)為國內(nèi)汽車起重機產(chǎn)品憑借其性價比優(yōu)勢應(yīng)能獲得更高的全球市場分額。若按07Q1國內(nèi)汽車起重機出口量簡單折算為全年量，并考慮全球市場約15%的增長，中國企業(yè)分額或上升至24.7%左右。綜上，我們認(rèn)為汽車起重機的出口將提供巨大的增長空間，而國際一線工程起重機企業(yè)仍專注于全路面起重機產(chǎn)品則為中國企業(yè)的崛起提供了良好的行業(yè)機遇。

　　起重機巨頭轉(zhuǎn)向全路面產(chǎn)品帶來巨大行業(yè)機遇

　　按學(xué)界相關(guān)研究，國外工程起重機從整體情況分析領(lǐng)先國內(nèi)行業(yè)水平10~20年(不同類型產(chǎn)品有所不同)，并逐漸向向智能、高性能、靈活、適應(yīng)性強、多功能方向發(fā)展。自20世紀(jì)80年代初全路面起重機問世后，曼尼托(Manitowoc)、利勃海爾、多田野、特雷克斯等紛紛將研發(fā)及生產(chǎn)投資重心轉(zhuǎn)向了全路面起重機(ATC)及作為其簡化版本的越野輪胎起重機(RTC)產(chǎn)品；90年代在北美、西歐等工程起重機傳統(tǒng)市場中ATC\RTC產(chǎn)品的大獲成功顯著地改變了原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　正是由于ATC的成功，在對工程起重機行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷上，認(rèn)為ATC、RTC產(chǎn)品將完全替代汽車起重機成為全球一線廠商的普遍看法。多數(shù)領(lǐng)先企業(yè)大幅提高了ATC及RTC產(chǎn)品占比，至20世紀(jì)末汽車起重機銷售收入平均占比已下降至20%以下。

　　從2001~2005 年歷屆BAUMA 展發(fā)布的產(chǎn)品信息看，除多田野及加藤兩家日本企業(yè)外，歐美企業(yè)均未展出汽車起重機新品；在07年4月的德國

慕尼黑BAUMA展上，TEREX全新的40噸汽車起重機TC40L亮相，多田野則展示了將替代其35噸型號的HK40起重機，但利勃海爾、曼尼托的展臺則依然看不到汽車起重機的身影。因此，我們認(rèn)為面對近年來汽車起重機市場的持續(xù)景氣，全球主要工程起重機企業(yè)依然未改變其專注于ATC、RTC的業(yè)務(wù)發(fā)展策略。

　　因此，作為全球工程起重機制造第二陣營中領(lǐng)先者的中國，將因此獲得出口業(yè)務(wù)成長的巨大行業(yè)性機遇；我們認(rèn)為這種堅實的行業(yè)性基礎(chǔ)將推動汽車起重機出口市場空間的爆發(fā)式增長。2006年，國內(nèi)汽車起重機出口總值達到創(chuàng)紀(jì)錄的1.64億美元，總銷量約1018臺；07Q1國內(nèi)起重機出口量則再次達到新高的747臺，總價值約1.09億美元，同比增長接近200%，全年出口維持翻番式增長的前景正隨著時間推移變得越來越清晰。

　　07年汽車起重機出口業(yè)務(wù)充分爆發(fā)

　　從2004~2006年數(shù)據(jù)看，汽車起重機行業(yè)集中度繼續(xù)呈現(xiàn)提高趨勢，我們認(rèn)為如下理由可對之進行解釋：(1)汽車起重機技術(shù)難度及加工質(zhì)量要求高于多數(shù)工程機械產(chǎn)品，且底盤的改裝等具有嚴(yán)格的行業(yè)管制；(2)65~130噸產(chǎn)品表現(xiàn)出更高的增速，產(chǎn)品線齊全的領(lǐng)先企業(yè)更易獲得超越行業(yè)的增長；(3)經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，壟斷競爭模型中企業(yè)通常傾向于不采取價格競爭手段作為擴大銷售及盈利的主要方式，但處于壟斷競爭的企業(yè)容易達成一致去擠占小企業(yè)的市場空間。

　　可能影響盈利增長的部分因素

　　在混凝土機械與汽車起重機良好的行業(yè)增長背景下，公司內(nèi)生績效改善將有效轉(zhuǎn)化為業(yè)績連續(xù)達到50%CAGR的增長，PE也將因此而迅速降低。以下因素可能將對這一過程的實現(xiàn)產(chǎn)生較為顯著的影響：

　　雖然我們認(rèn)為預(yù)拌混凝土及現(xiàn)澆技術(shù)的推廣將構(gòu)成07、08年混凝土機械增長的主要推動因素之一，但未來新開工項目及澆筑總量仍將是決定設(shè)備銷量的基礎(chǔ)。

　　如果出現(xiàn)嚴(yán)厲的新開工項目投資壓縮、銀行執(zhí)行更為嚴(yán)格的窗口指導(dǎo)政策，以及人民幣“流動性過剩”的局面出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，混凝土機械的表現(xiàn)將受到顯著影響。

　　從7月1日的出口退稅調(diào)整目錄看，出口退稅取消/調(diào)低已擴大至相當(dāng)數(shù)量的工業(yè)品及機電產(chǎn)品。因此，人民幣的持續(xù)升值與或有的出口退稅稅率調(diào)整將構(gòu)成影響出口業(yè)務(wù)毛利率的主要因素。

　　汽車起重機海外市場成長速度將決定于新興市場國家及發(fā)展中國家基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)的進展。一旦全球經(jīng)濟在持續(xù)6年增長后出現(xiàn)向下的拐點，公司起重機業(yè)務(wù)成長空間將顯著縮減；另外，一線廠商重新進入汽車起重機業(yè)務(wù)同樣將對中聯(lián)構(gòu)成威脅。

　　07Q3以后的所得稅稅率我們按15%計算，可能與未來所得稅調(diào)整后稅率存在偏差。

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