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　　李國(guó)洪 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　公司是化工、石化行業(yè)工程設(shè)計(jì)咨詢與總承包細(xì)分龍頭公司為從事化工、石化行業(yè)為主的工程設(shè)計(jì)咨詢與總承包的專(zhuān)業(yè)工程公司，主要服務(wù)于化工工程、石油化工工程、市政工程等領(lǐng)域，屬于化工勘察設(shè)計(jì)行業(yè)。公司具有工程總承包甲級(jí)資質(zhì)，控股股東是化工三院。公司專(zhuān)注的細(xì)分領(lǐng)域包括甲乙酮裝置、磷復(fù)肥裝置、合成氨裝置、鈦白裝置、煤化工裝置等。在上述領(lǐng)域公司具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率，并具有一定的壟斷地位。

　　全球及中國(guó)甲乙酮供大于求，甲乙酮裝置很難大幅提升全球甲乙酮產(chǎn)量大于需求15萬(wàn)噸左右，2005年殼牌化學(xué)公司關(guān)閉了其在美國(guó)路易斯安那州的13.6萬(wàn)噸/年甲乙酮裝置，目前我國(guó)已經(jīng)有甲乙酮生產(chǎn)企業(yè)13家，生產(chǎn)能力為26.7萬(wàn)噸，產(chǎn)量為20萬(wàn)噸左右，平均開(kāi)工率75%，整體上處于供大于求的狀況，甲乙酮裝置很難大幅提升。

　　我國(guó)擁有世界上最大的磷肥市場(chǎng),但出口關(guān)稅和高硫酸價(jià)格利空磷肥行業(yè)我國(guó)紅黑兩壤較多，化肥結(jié)構(gòu)中磷銨等高濃度磷復(fù)肥在化肥使用中的比例較少，特別是減少出口關(guān)稅和硫酸價(jià)格高漲都會(huì)對(duì)磷肥行業(yè)產(chǎn)生利空影響，磷肥新生產(chǎn)裝置增速將會(huì)明顯下降。

　　合成氨與尿素行業(yè)處于成長(zhǎng)高峰

　　1.氮肥主要原料天然氣供需情況將大幅好轉(zhuǎn)

　　2. 2007-2015年尿素行業(yè)依然運(yùn)行在景氣高峰

　　盈利預(yù)測(cè):2007EPS0.95元,2008EPS1.10元

　　估值：公司二級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)應(yīng)為35.90-39.68元公司作為在細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，雖然甲乙酮、磷復(fù)肥后續(xù)新增項(xiàng)目增長(zhǎng)有限，但合成氨和尿素仍可長(zhǎng)期運(yùn)行在成長(zhǎng)高峰。可比上市公司有海油工程(600583)、中油化建(600546)和中材國(guó)際(600970)、中工國(guó)際(002051)、中國(guó)海誠(chéng)(002116)。上述5公司按07年EPS計(jì)算的平均PE為39.78倍。因此公司上市后二級(jí)市場(chǎng)合理價(jià)位應(yīng)該在37.79元左右,取上下各5%浮動(dòng)區(qū)間,公司二級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)應(yīng)為35.90-39.68元。

　　一、公司是化工、石化行業(yè)工程設(shè)計(jì)咨詢與總承包細(xì)分龍頭

　　公司為從事化工、石化行業(yè)為主的工程設(shè)計(jì)咨詢與總承包的專(zhuān)業(yè)工程公司，公司專(zhuān)門(mén)從事工程設(shè)計(jì)、咨詢與工程總承包業(yè)務(wù)，主要服務(wù)于化工工程、石油化工工程、市政工程等領(lǐng)域，屬于化工勘察設(shè)計(jì)行業(yè)。公司具有工程總承包甲級(jí)資質(zhì)，控股股東是化工三院。

　　公司專(zhuān)注的細(xì)分領(lǐng)域包括甲乙酮裝置、磷復(fù)肥裝置、合成氨裝置、鈦白裝置、煤化工裝置等。在上述領(lǐng)域公司具有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)占有率，并具有一定的壟斷地位。

　　二、行業(yè)分析

　　A.全球及中國(guó)甲乙酮供大于求，甲乙酮裝置很難大幅提升甲乙酮作為溶劑，主要應(yīng)用于涂料、膠粘劑等領(lǐng)域，占總消費(fèi)的78%，其他用于合革、印刷油墨和溶劑脫蠟等。世界甲乙酮生產(chǎn)與消費(fèi)主要集中在美國(guó)、西歐和日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，2004年全球甲乙酮生產(chǎn)能力為134萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量120萬(wàn)噸,而2004年全球甲乙酮總消費(fèi)量為105萬(wàn)噸，產(chǎn)量大于需求15萬(wàn)噸左右，2005年殼牌化學(xué)公司關(guān)閉了其在美國(guó)路易斯安那州的13.6萬(wàn)噸/年甲乙酮裝置，但亞州地區(qū)新增產(chǎn)能達(dá)10萬(wàn)噸，加上世界其他地區(qū)新增甲乙酮裝置，世界甲乙酮05年供需仍供大于求，預(yù)計(jì)未來(lái)5年這種格局仍然難以改變。

　　雖然隨著我國(guó)建筑、建材、廣告裝飾、汽車(chē)、電子電器等行業(yè)的發(fā)展，油漆涂料等產(chǎn)品需求日益增加，甲乙酮年消費(fèi)量已經(jīng)上升至每年20萬(wàn)噸左右。但我國(guó)甲乙酮的生產(chǎn)能力也不斷提高，如下表，目前我國(guó)已經(jīng)有甲乙酮生產(chǎn)企業(yè)13家，生產(chǎn)能力為26.7萬(wàn)噸，產(chǎn)量為20萬(wàn)噸左右，平均開(kāi)工率75%，整體上處于供大于求的狀況，甲乙酮裝置很難大幅提升。

　　B.我國(guó)擁有世界上最大的磷肥市場(chǎng),但出口關(guān)稅和高硫酸價(jià)格利空磷肥行業(yè)磷銨，是磷酸和氨中和的化合物，是磷復(fù)肥的主要產(chǎn)品。肥料用磷酸銨主要是磷酸一銨(MAP)和磷酸二銨(DAP)。我國(guó)擁有世界上最大的磷肥市場(chǎng)，磷肥消費(fèi)量約占全球的30%左右。我國(guó)磷肥的產(chǎn)量在逐年增長(zhǎng)，“十五”期間，國(guó)內(nèi)新增150～250萬(wàn)噸產(chǎn)量，主要是DAP、MAP等高濃度磷復(fù)肥。目前我國(guó)磷肥自給率達(dá)到了94%，國(guó)產(chǎn)磷肥國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率為87%。我國(guó)紅黑兩壤較多，化肥結(jié)構(gòu)中磷銨等高濃度磷復(fù)肥在化肥使用中的比例較少，特別是減少出口關(guān)稅和硫酸價(jià)格高漲都會(huì)對(duì)磷肥行業(yè)產(chǎn)生利空影響，磷肥新生產(chǎn)裝置增速將會(huì)明顯下降。

　　C、合成氨與尿素行業(yè)處于成長(zhǎng)高峰

　　(一)、氮肥主要原料天然氣供需情況將大幅好轉(zhuǎn)1.近年我國(guó)天然氣產(chǎn)量保持2位數(shù)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)2005年，我國(guó)天然氣產(chǎn)量增長(zhǎng)20.6%，2006年增長(zhǎng)16.9%，天然產(chǎn)量出現(xiàn)了明顯快于石油產(chǎn)量的2位數(shù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。近期，國(guó)家發(fā)展改革委還采取了一系列有效措施協(xié)調(diào)中國(guó)石油集團(tuán)、中國(guó)石化集團(tuán)、中國(guó)海油總公司等國(guó)內(nèi)主要天然氣生產(chǎn)企業(yè)，采取各種經(jīng)濟(jì)、技術(shù)措施，充分挖掘市場(chǎng)潛力，增加天然氣生產(chǎn)和供應(yīng)。

　　2.西氣東輸投入運(yùn)營(yíng)后大大減少四川天然氣向省外供應(yīng)

　　四川盆地天然氣遠(yuǎn)景資源儲(chǔ)量約7.4萬(wàn)億立方米，年產(chǎn)氣量約占全國(guó)的27.8%。近年，四川天然氣勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平顯著提高，生產(chǎn)能力大幅提高，發(fā)現(xiàn)氣田近30個(gè)、新建管道3000多公里、生產(chǎn)天然氣800多億立方米，分別占建國(guó)以來(lái)總量的25%、33%和40%。西氣東輸投入運(yùn)營(yíng)后大大減少了四川天然氣向省外供應(yīng)，川氣緊張的供應(yīng)局面出現(xiàn)了難得的緩和狀況。

　　3.四川天然氣大發(fā)現(xiàn)有助于氣頭氮肥裝置提高開(kāi)工率在中國(guó)石化去年取得海相深層天然氣勘探的突破發(fā)現(xiàn)普光氣田后，中國(guó)石油、中國(guó)石化兩大巨頭利用當(dāng)前先進(jìn)的IT技術(shù)展開(kāi)了海相深層油氣的勘探競(jìng)賽，特別是在四川盆地的周邊地區(qū)，由于地勢(shì)險(xiǎn)峻，以前龐大的勘探車(chē)很難到達(dá)，而現(xiàn)今通過(guò)衛(wèi)星在總部就能收集處理現(xiàn)場(chǎng)數(shù)據(jù)。因此，中石油已經(jīng)在位于嘉陵江畔的儀隴縣立山鎮(zhèn)發(fā)現(xiàn)了龍崗氣田，雖然具體的儲(chǔ)量數(shù)字有待正式宣布，但儲(chǔ)量規(guī)模應(yīng)該是新的紀(jì)錄，并成為下一個(gè)標(biāo)桿。隨著IT產(chǎn)業(yè)提供更為便捷的勘探開(kāi)發(fā)設(shè)備，各路勘探開(kāi)發(fā)隊(duì)伍更多地進(jìn)入四川，四川的天然氣勘探已經(jīng)進(jìn)入最高潮，靠近大氣田勘探開(kāi)發(fā)的各鄉(xiāng)鎮(zhèn)的

房?jī)r(jià)從去年以來(lái)已經(jīng)上漲60%。

　　新氣田超越普光在中國(guó)石油今年5月份宣布冀東大油田的發(fā)現(xiàn)后，龍崗氣田這個(gè)被公司內(nèi)部稱(chēng)為“一號(hào)工程”的大氣田已經(jīng)進(jìn)入到正式宣布的倒計(jì)時(shí)。去年4月份，在中國(guó)石化宣布在川東北發(fā)現(xiàn)普光大氣田后，中國(guó)石油馬上在該地區(qū)部署開(kāi)鉆龍崗氣田第一口探井。這口探井只用了145天，就成功鉆至6530米完鉆，并獲得了“重大勘探發(fā)現(xiàn)”，拉開(kāi)了這個(gè)“一號(hào)工程”波瀾壯闊的大幕。根據(jù)中國(guó)石油勘探開(kāi)發(fā)一體化的思路，該氣田的先期開(kāi)發(fā)已經(jīng)開(kāi)始，計(jì)劃在2010年前生產(chǎn)天然氣40億立方米。業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，該大氣田最終要公布的探明儲(chǔ)量將輕松超越普光，至少達(dá)到5000億立方米的規(guī)模。

　　中國(guó)石化的普光氣田是在四川盆地迄今為止發(fā)現(xiàn)的國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、豐度最高的海相氣田。該公司首次宣布探明儲(chǔ)量時(shí)，該儲(chǔ)量規(guī)模為2500億立方米，經(jīng)國(guó)土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心審定，一年后截至2006年底，普光氣田探明儲(chǔ)量增加到了3560億立方米。中國(guó)石油和中國(guó)石化的競(jìng)賽沒(méi)有到此為止。最近中國(guó)石化在四川盆地及周邊地區(qū)展開(kāi)了勘探工作，又取得了新的發(fā)現(xiàn)，為公司天然氣業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展提供了資源保障。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，其中最有想象力的是和中國(guó)石油龍崗氣田一縣之隔的廣元市蒼溪縣的元壩氣田，有望接棒龍崗氣田，成為再下一個(gè)階段的領(lǐng)跑者。

　　和中國(guó)石油“一號(hào)工程”相對(duì)應(yīng)，元壩氣田的“元一井”列為中國(guó)石化的頭號(hào)工程，公司計(jì)劃在2008年2月底拿下“元一井”，儲(chǔ)量也將大大超過(guò)普光氣田。若能成功開(kāi)發(fā)元壩氣田，在川東北的氣田開(kāi)發(fā)中，中國(guó)石化將保持領(lǐng)先的位置。

　　4.進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多氣田的可能性加大伴隨著新區(qū)或新層的突破和探明，在未來(lái)30年里，四川地區(qū)將保持每年新增天然氣300億立方米以上，如近期發(fā)現(xiàn)的普光氣田，經(jīng)國(guó)土資源部礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量評(píng)審中心審定，已探明儲(chǔ)量3560.72億立方米，為中國(guó)第二大氣田。這是中國(guó)第一次在海相地層里找到大規(guī)模氣田。四川地區(qū)還有許多海相地層，相信不久的將來(lái)四川還將發(fā)現(xiàn)比普光氣田大3-4倍的大氣田。

　　5.目前國(guó)際天然氣價(jià)格已經(jīng)呈現(xiàn)平穩(wěn)回落的態(tài)勢(shì)

　　(二)、2007-2015年尿素行業(yè)依然運(yùn)行在景氣高峰

　　1、世界尿素行業(yè)基本狀況(1).世界尿素總產(chǎn)需平衡，但不同地區(qū)差異性極大：美國(guó)、西歐、亞洲和大洋洲供不應(yīng)求，加拿大、拉美、東歐、俄羅斯、中東和非洲供大于求。

　　(2)、國(guó)際尿素價(jià)格出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)

　　2、我國(guó)尿素行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r2005年中國(guó)化肥總產(chǎn)量4888萬(wàn)噸,較2004年增長(zhǎng)6.8%，其中氮肥3575.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.6%，尿素1994.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.7%。2004年中國(guó)化肥總產(chǎn)量達(dá)到4577.17萬(wàn)噸，比2003年同比增長(zhǎng)了16.2%。其中氮肥3352.96萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.6%。

　　再其中尿素1923.52萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)10.78%。

　　3.2007-2008年尿素價(jià)格看漲國(guó)內(nèi)尿素價(jià)格較國(guó)際水平低35%意味國(guó)內(nèi)尿素仍有漲價(jià)空間承接前期的強(qiáng)勁走勢(shì)，07年2月以來(lái)國(guó)際尿素價(jià)格繼續(xù)上漲，目前市場(chǎng)的最高價(jià)已達(dá)到了340美元左右，最低價(jià)也在270美元以上。目前各市場(chǎng)的具體價(jià)格行情為：

　　小顆粒散裝離岸價(jià)：275-285美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了7美元，高端價(jià)格上漲了10美元。波羅的海地區(qū)267-275美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了7美元，高端價(jià)格上漲了10美元。

羅馬尼亞295-297美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了20美元，高端價(jià)格上漲了17美元。阿拉伯海灣地區(qū)285-292美元，高端價(jià)格比元月下旬上漲了2美元，低端價(jià)格無(wú)變化�？肆_地亞295-297美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了20美元，高端價(jià)格上漲了17美元。保加利亞295-297美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了20美元，高端價(jià)格上漲了17美元。

　　大顆粒散裝離岸價(jià)：阿拉伯海灣地區(qū)290-303美元，高端價(jià)格比元月下旬上漲了3美元，低端價(jià)格無(wú)變化。美國(guó)海灣地區(qū)318-322美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了10美元，高端價(jià)格上漲了4美元。委內(nèi)瑞拉290-318美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了15美元，高端價(jià)格上漲了3美元。特立尼達(dá)島290-318美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了15美元，高端價(jià)格上漲了3美元。印度尼西亞280-285美元，低端價(jià)格和高端價(jià)格均比元月下旬上漲了10美元。

馬來(lái)西亞280-285美元，低端價(jià)格和高端價(jià)格均比元月下旬上漲了10美元。

　　美國(guó)海灣地區(qū)大顆粒尿素到岸價(jià)345-349美元，低端價(jià)格比元月下旬上漲了11美元，高端價(jià)格上漲了5美元。

　　三、盈利預(yù)測(cè)

　　按發(fā)行1680萬(wàn)股計(jì)，公司發(fā)行后總股本為6701.24萬(wàn)股，06年攤薄每股收益0.73元。根據(jù)行業(yè)成長(zhǎng)性分析，我們預(yù)計(jì)公司07、08年凈利潤(rùn)6366萬(wàn)元和7371萬(wàn)元，每股收益0.95元和1.10元,年度增長(zhǎng)率為30.53%和15.79%。

　　四、估值：公司二級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)應(yīng)為35.90-39.68元

　　公司作為在細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，雖然甲乙酮、磷復(fù)肥后續(xù)新增項(xiàng)目增長(zhǎng)有限，但合成氨和尿素仍可長(zhǎng)期運(yùn)行在成長(zhǎng)高峰。可比上市公司有海油工程(600583)、中油化建(600546)和中材國(guó)際(600970)、中工國(guó)際(002051)、中國(guó)海誠(chéng)(002116)。

　　上述5公司按07年EPS計(jì)算的平均PE為39.78倍。因此公司上市后二級(jí)市場(chǎng)合理價(jià)位應(yīng)該在37.79元左右,取上下各5%浮動(dòng)區(qū)間,公司二級(jí)市場(chǎng)合理定價(jià)應(yīng)為35.90-39.68元。

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