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　　鞠厚林 銀河證券

　　投資要點(diǎn)：

　　參股現(xiàn)代江蘇的投資收益占公司盈利的70%左右。與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，現(xiàn)代江蘇產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高，在國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，處于行業(yè)前列。現(xiàn)代江蘇是常林股份與韓國(guó)現(xiàn)代重工合資的企業(yè)，常林股份持有40%的股權(quán)。

　　挖掘機(jī)2006行業(yè)年-2007年呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與國(guó)外相比，我國(guó)挖掘機(jī)行業(yè)增長(zhǎng)空間廣闊，未來(lái)3-5年增長(zhǎng)前景看好。預(yù)計(jì)現(xiàn)代江蘇2007年利潤(rùn)出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，對(duì)常林股份的貢獻(xiàn)約為每股0.18元，2008年為0.3元左右。

　　公司本部的裝載機(jī)業(yè)務(wù)，在現(xiàn)任管理層調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)取得成效的情況下，2007年將進(jìn)入經(jīng)營(yíng)的拐點(diǎn)，未來(lái)2-3年將高速增長(zhǎng)。

　　公司的結(jié)構(gòu)件需求旺盛，未來(lái)隨著增發(fā)項(xiàng)目的投產(chǎn)，將滿(mǎn)足國(guó)外大型公司的配套需求，增長(zhǎng)前景看好。小型多功能機(jī)械作為增發(fā)投資項(xiàng)目，將成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。道路機(jī)械是公司具有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域，未來(lái)將適度擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模。

　　總體上看，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力將呈現(xiàn)持續(xù)上升的局面。

　　根據(jù)公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，我們預(yù)計(jì)公司本部對(duì)2007年收益的貢獻(xiàn)約為每股0.09元-0.10元。

　　公司的風(fēng)險(xiǎn)在于過(guò)挖掘機(jī)行業(yè)依賴(lài)過(guò)多，此外新投資項(xiàng)目也具有一定的不確定性。

　　我們預(yù)計(jì)公司2007年和2008年的每股收益分別為0.32元和0.50元，目前股價(jià)存在一定低估。考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素，我們暫不給出投資評(píng)級(jí)。

　　一.現(xiàn)代江蘇的挖掘機(jī)收益是公司未來(lái)兩年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?/p>

　　1、挖掘機(jī)投資收益是公司業(yè)績(jī)的重要來(lái)源目前常林股份的凈利潤(rùn)中，投資收益是公司利潤(rùn)的最重要來(lái)源。2006年全年和2007年1季度，投資收益占公司利潤(rùn)總額的比例均為70%以上，是影響公司每股收益的最重要因素。

　　公司的投資收益主要來(lái)于公司參股的現(xiàn)代(江蘇)工程機(jī)械有限公司。現(xiàn)代江蘇與公司與韓國(guó)現(xiàn)代重工合資的公司，從事挖掘機(jī)的生產(chǎn)銷(xiāo)售，公司的持股比例為40%。2006年全年和2007年1季度，現(xiàn)代江蘇的收益占公司盈利的70%左右。

　　2、挖掘機(jī)增長(zhǎng)前景看好挖掘機(jī)是目前我國(guó)增長(zhǎng)勢(shì)頭和增長(zhǎng)前景較好的工程機(jī)械產(chǎn)品。挖掘機(jī)作為一種技術(shù)含量較高的工程機(jī)械，與裝載機(jī)具有一定的可替代性，在國(guó)際市場(chǎng)上，挖掘機(jī)完成的土石方量占60%左右，美國(guó)的挖掘機(jī)與裝載機(jī)的保有量約為2：1。

　　在我國(guó)，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度和技術(shù)水平的原因，裝載機(jī)在前幾年發(fā)展較快，而挖掘機(jī)起步較晚，從產(chǎn)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)來(lái)看，2006年我國(guó)挖掘機(jī)和裝載機(jī)的比例不足1：2。近兩年來(lái)，隨著建筑業(yè)的發(fā)展和對(duì)工程機(jī)械要求的提高，挖掘機(jī)行業(yè)呈現(xiàn)出高速增長(zhǎng)的局面，2006年我國(guó)挖掘機(jī)行業(yè)的增長(zhǎng)速度為60%左右，預(yù)計(jì)今年上半年的增長(zhǎng)速度仍將在35%-40%的高水平。

　　我們預(yù)計(jì)，未來(lái)3-5年內(nèi)，我國(guó)挖掘機(jī)的生產(chǎn)規(guī)模(包括內(nèi)資企業(yè)和外資企業(yè))將達(dá)到目前裝載機(jī)的生產(chǎn)規(guī)模，即年產(chǎn)12萬(wàn)臺(tái)左右，我國(guó)挖掘機(jī)的市場(chǎng)需求將保持年均25%-30%左右的較高增長(zhǎng)率。

　　同時(shí)我們預(yù)計(jì)未來(lái)挖掘機(jī)行業(yè)的進(jìn)口替代和出口增長(zhǎng)也將給我國(guó)挖掘機(jī)生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)較大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　3、現(xiàn)代江蘇在國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)市場(chǎng)處于優(yōu)勢(shì)地位我國(guó)的挖掘機(jī)行業(yè)目前處于合資企業(yè)占居主導(dǎo)地位的局面，合資企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)份額的70%-80%左右的水平，主要合資品牌有現(xiàn)代、小松、卡特彼勒、斗山等。

　　目前現(xiàn)代下屬的兩家合資企業(yè)合計(jì)產(chǎn)量約9000臺(tái)左右，是國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)的第一品牌，其次是斗山、小松等。江蘇現(xiàn)代是現(xiàn)代重工控股的生產(chǎn)中大型挖掘機(jī)為主的公司，在中斬市場(chǎng)占有率，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括小松、卡特彼勒、斗山等。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，公司產(chǎn)品的主要優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品具有良好的性?xún)r(jià)比，公司挖掘機(jī)的價(jià)格比主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手小松和卡特低20%左右，比國(guó)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格高不到10%，總體上具有明顯的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，在客戶(hù)中的認(rèn)同度較高，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較明顯。

　　4、現(xiàn)代江蘇未來(lái)兩年業(yè)績(jī)將高速增長(zhǎng)2006年現(xiàn)代江蘇銷(xiāo)售挖掘機(jī)3200臺(tái)左右，2007年以來(lái)由于產(chǎn)品需求旺盛，公司產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)大幅增長(zhǎng)，由于需求超過(guò)預(yù)期，公司的生產(chǎn)任務(wù)飽滿(mǎn)，部分零部件供應(yīng)甚至出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面。根據(jù)目前的經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)計(jì)公司上半年的銷(xiāo)售量就可以達(dá)到2006年全年的水平，預(yù)計(jì)2007年全年的銷(xiāo)售量將超過(guò)4500臺(tái)，比去年增長(zhǎng)40%-50%。

　　在收入大幅增長(zhǎng)的情況下，

人民幣升值又將降低公司進(jìn)口發(fā)動(dòng)機(jī)和液壓系統(tǒng)等部件的成本，因此我們預(yù)計(jì)現(xiàn)代江蘇凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于收入的增長(zhǎng)速度。我們預(yù)計(jì)2007年的凈利潤(rùn)將達(dá)1.8-2億元的水平，給常林股份貢獻(xiàn)的業(yè)績(jī)?yōu)槊抗?.18元左右。

　　2008年預(yù)計(jì)公司的銷(xiāo)售數(shù)量為5600-5800臺(tái)，增長(zhǎng)25%以上，盈利的增長(zhǎng)為50%左右，給常林股份貢獻(xiàn)的收益約為每股0.3元。

　　二.公司本部業(yè)務(wù)未來(lái)將加速增長(zhǎng)

　　公司本部經(jīng)營(yíng)的主要產(chǎn)品包括裝載機(jī)、結(jié)構(gòu)件、壓路機(jī)和平地機(jī)。公司2006年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：

　　1.公司領(lǐng)導(dǎo)層扭轉(zhuǎn)前期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，裝載機(jī)經(jīng)營(yíng)走出谷底公司的裝載機(jī)產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)具有較重要的市場(chǎng)地位，前幾年處于行業(yè)第四的地位，僅次于柳工、廈工股份、龍工)，技術(shù)水平和產(chǎn)品質(zhì)量與柳工基本持平。后來(lái)隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，公司為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，在一定程度上改變了原來(lái)的注重標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)和產(chǎn)品質(zhì)量的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，在降低價(jià)格的同時(shí)，對(duì)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和質(zhì)量要求有所放松。同時(shí)2004年以來(lái)的

宏觀調(diào)控，公司的主要市場(chǎng)江蘇和華東地區(qū)受影響較大，因此公司的裝載機(jī)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了下降的局面，和業(yè)地位下降到8名左右。

　　2005年以來(lái)，公司的管理層進(jìn)行了更換，現(xiàn)任的管理層不但年富力強(qiáng)，而且具有在合資企業(yè)的成功管理經(jīng)驗(yàn)。新的管理層針對(duì)公司經(jīng)營(yíng)面臨的問(wèn)題，提出了裝載機(jī)業(yè)務(wù)的兩個(gè)調(diào)整：一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，二是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司提高產(chǎn)品檔次，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品核心功能部件的標(biāo)準(zhǔn)化，在技術(shù)性能和產(chǎn)品質(zhì)量方面重新樹(shù)立自己的品牌和形象，并對(duì)產(chǎn)品價(jià)格適當(dāng)調(diào)高，2006年-2007年以來(lái)，公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上的接受程度明顯提高，2007年年1-5月裝載機(jī)銷(xiāo)量已經(jīng)突破4000臺(tái)，同比增長(zhǎng)近30%，好于行業(yè)平均水平，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略取得成效。

　　市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，為了減輕宏觀調(diào)控的影響和對(duì)華東市場(chǎng)的嚴(yán)重依賴(lài)，公司加強(qiáng)了全國(guó)除華東地區(qū)以外其他地區(qū)的代理和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。同時(shí)，大力開(kāi)拓國(guó)外市場(chǎng)，并在東南亞設(shè)立合資公司。

　　總體看，2007年公司的裝載機(jī)產(chǎn)品進(jìn)入經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)，未來(lái)2-3年隨著規(guī)模的適度擴(kuò)張和產(chǎn)品的優(yōu)化，此項(xiàng)業(yè)務(wù)將保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)2.結(jié)構(gòu)件未來(lái)2-3年將持續(xù)高速增長(zhǎng)公司的結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)目前主要是供應(yīng)現(xiàn)代江蘇配套，近兩年發(fā)展很快，2006年的收入達(dá)到2.78億元，2007年上半年仍保持較高的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年收入為3.7-4億元左右。

　　未來(lái)公司的結(jié)構(gòu)件計(jì)劃在供應(yīng)現(xiàn)代公司的同時(shí)，加強(qiáng)與其他國(guó)際知名大企業(yè)的合作，由于公司對(duì)現(xiàn)代公司的供應(yīng)比較成熟，其他國(guó)際大型公司對(duì)公司的結(jié)構(gòu)件接受程度高，這將形成公司結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)在國(guó)際市場(chǎng)上的最大優(yōu)勢(shì)，目前有多家國(guó)外公司希望在此領(lǐng)域與公司合作。

　　為了解決公司結(jié)構(gòu)件不足的問(wèn)題，公司2007年增發(fā)資金的投資項(xiàng)目中，結(jié)構(gòu)件的擴(kuò)大是重點(diǎn)項(xiàng)目之一。根據(jù)公司公告，該項(xiàng)目將于2008年投產(chǎn)，2009年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后新增銷(xiāo)售收入27000萬(wàn)元，新增利潤(rùn)3500萬(wàn)元。

　　3.小型多功能工程機(jī)械將成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)公司將利用增發(fā)募集資金投資建設(shè)“小型多功能工程機(jī)械項(xiàng)目”，產(chǎn)品將充分利用公司的生產(chǎn)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)和日益完善的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。公司小型多功能工程機(jī)械產(chǎn)品瞄準(zhǔn)國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售，毛利率相對(duì)較高。

　　項(xiàng)目預(yù)計(jì)2008年投入試生產(chǎn)，2009年全面達(dá)產(chǎn)。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)新增銷(xiāo)售收入26000萬(wàn)元，新增利潤(rùn)3000萬(wàn)元。

　　4、道路機(jī)械-競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯產(chǎn)業(yè)規(guī)模將擴(kuò)大公司的壓路機(jī)和平地機(jī)規(guī)模雖然不大，僅占公司收入的12%左右，卻是公司

競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)，在市場(chǎng)處于前列的產(chǎn)品。從品牌、技術(shù)等方面看，公司對(duì)自己的道路機(jī)械、尤其是平地機(jī)非常有信心。

　　壓路機(jī)和平地機(jī)是公路建設(shè)領(lǐng)域中大量使用。“十一五”期間，我國(guó)的公路建設(shè)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期，全國(guó)公路建設(shè)投資額將有進(jìn)一步的增長(zhǎng)。按照我國(guó)公路發(fā)展規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年，我國(guó)公路建設(shè)投資每年平均將達(dá)到1000億元-1500億元的規(guī)模。

　　由于公司產(chǎn)品性?xún)r(jià)比高，知名度較高，公司將繼續(xù)加強(qiáng)道路機(jī)械的規(guī)模化經(jīng)營(yíng)，使其成為支持公司品牌發(fā)展和盈利的重要業(yè)務(wù)。

　　總體上看，我們認(rèn)為公司本部的主要業(yè)務(wù)目前都面臨較好的發(fā)展時(shí)期，隨著公司現(xiàn)任管理層經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的落實(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力將呈現(xiàn)持續(xù)上升的局面。根據(jù)公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，我們預(yù)計(jì)公司本部對(duì)2007年收益的貢獻(xiàn)約為每股0.09元-0.10元。

　　三.主要風(fēng)險(xiǎn)

　　公司的主要風(fēng)險(xiǎn)在于兩個(gè)方面：一是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)現(xiàn)代江蘇過(guò)多依賴(lài)，如果挖掘機(jī)行業(yè)出現(xiàn)較大波動(dòng)，將對(duì)公司的每股收益產(chǎn)生較大影響；二是新投資項(xiàng)目的收益具有不確定性。

　　我們認(rèn)為，上述兩項(xiàng)因素在2007年至2008年上半年基本上不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)于2008年下半年以后的影響，我們將持續(xù)觀察。

　　四、公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

　　根據(jù)前面我們對(duì)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的分析及預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2007年和2008年公司的每股收益分別為0.32元和0.50元，按目前股價(jià)，2007年和2008年市盈率分別為28.7倍和18.4倍，從公司的成長(zhǎng)性來(lái)看，存在一定低估�？紤]到公司的風(fēng)險(xiǎn)因素和目前的市場(chǎng)狀況，我們暫不給出投資評(píng)級(jí)，首次評(píng)級(jí)將在后續(xù)的報(bào)告給出。

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