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　　任美江 東方證券

　　我們的看法：

　　成本鎖定：根據我們對新疆和內蒙產區最新的了解，今年的番茄收購價格與去年基本持平，均價仍將保持在每噸280元左右。這樣的價格基本上鎖定了加工番茄企業的成本仍將維持在去年的水平。

　　售價提升：由于存貨基本已經銷售一空，2007年依賴番茄醬的國際價格一路飆升。以我國36/38番茄醬為例，歐元價格和美元價格同比去年分別上升了9.32%和16.07%，遠遠超過同期人民幣匯率的提升。

　　產量猛增：在去年280元的收購價格以及良好的天氣因素配合下，我國今年的番茄加工量有望達到510萬噸所有，創出歷史新高。中基在新疆和內蒙產區的工廠在本月下旬都將迎來新榨季的開始。

　　中基的優勢與不足：中基的優勢在于對行業的透徹理解和管理優勢，中基的不足在于治理結構和財務結構。財務結構的風險不足慮，治理結構的實質性改善還需期待。

　　6個月目標價15元：根據我們對行業和公司前景的判斷，我們確定公司未來4年凈利潤有望保持50%以上的符合增長率，繼續維持對公司的“買入”評級，6個月目標價15元，。

　　風險因素：公司以前的對外擔保和一些行業外投資，目前還沒有得到徹底清理，比如陜西的

房地產，法國普羅旺斯的職工裁員，上海兩家公司的股權轉讓等，都有可能給公司帶來一次性的財務損失。公司下屬天津中辰的股權變化未來存在不確定性。由于公司的業績主要在第四季度體現，今年中報的業績也不會太好。

　　催化劑：公司治理結構的實質性改善將成為公司估值提升的催化劑。2008年可能的增發對于改善公司的股權結構和治理結構，也有可能成為重要的契機。

　　1、成本鎖定：番茄收購價格與去年基本持平

　　本月下旬(最早約7月20日)，2007/08榨季的生產又將開始。從我們對新疆和內蒙產區的了解來看，今年兩大產區的番茄收購價格基本與去年持平。

　　以巴州番茄工業協會與番茄生產企業簽訂的2007年番茄原料收購自律價協議為例，2007年原料收購實行保護價收購，即收購價格不能低于200元/噸，全期番茄原料平均收購價格為265元/噸。具體收購價格按照番茄采摘交售的先后時間劃分五個時段，分別為：7月31前執行310元/噸；8月1日—8月3日執行290元/噸；8月4日—8月5日執行270元/噸；8月6日—9月15日執行250元/噸；9月16日至結束執行270元/噸。

　　內蒙產區的收購價格與新疆產區基本類似，巴彥淖爾市確定今年番茄收購價早期不低于350元/噸，中晚期不低于每噸240元。

　　從上述價格來看，基本與去年持平，整個榨季的收購均價估計仍然在280元左右，這個價格對于提高農民的種植積極性，保護農民的利益，具有很大的促進作用。出于謹慎的緣故，我們在模型中假設新榨季的番茄收購均價為每噸290元。長期來看，我們判斷番茄收購價格將保持小幅緩慢的上升態勢。

　　今年兩個產區一個明顯的特征是，隨著番茄加工產業逐漸稱為當地農民最主要的增收來源，為了維護農民利益和正常的交售秩序，政府部門在番茄收購中制定了諸多原則，這對于減少以前榨季加工企業過分爭奪原料來源、農民交售番茄困難等現象將有明顯的改善作用。我們判斷政府在未來的番茄收購中，將起到越來越重要的作用。

　　2、產量擴張：本榨季我國番茄醬產量新高可期

　　由于上榨季番茄收購價格的大幅提升(從2005榨季的240元提升到2006榨季的280元)，新疆和內蒙產區的農民都得到了豐厚的收益，種植番茄的熱情持續高漲，這導致今年新疆和內蒙的加工番茄種植面積均有較大幅度的提升。

　　今年的氣候對于加工番茄種植也是風調雨順。根據我們最新對兩個產區的了解，今年我國加工番茄產量豐收基本已經確定。國外網站曾經報道的內蒙前期雨水較多，實際看來影響也很小。

　　科技是另外一個促進產量提升的因素。在番茄種子、育苗方式、成熟時間、灌溉方式、每畝單產等方面，番茄種植的科技含量正在逐年提升，這對加工番茄產量的提升起著越來越大的作用。

　　當然，在影響加工番茄產量的三個因素中，最本質的因素還是農民種植的相對收益大小。我們認為只要我國醬用番茄收購價格能維持小幅增長的態勢，醬用番茄種植的比較收益就能得到充分的保障，從而促進我國番茄醬產量的逐年提升。

　　根據TOMATOLAND公布的預測數據，以及我們的了解，我們預測本榨季我國醬用番茄加工量將達到歷史最高的510萬噸，我國將超過意大利成為全球加工番茄量第二大的國家，僅次于美國，在全球市場的占有率也將達到15.8%。

　　美國仍然以1050公噸的加工量排名全球首位，意大利估計在4600萬噸，全球總的加工量將達到3228萬噸，處于歷史第二高的水平。

　　3、價格提升：番茄醬價格全球漲聲一片

　　在新榨季產品上市之前，全球番茄醬價格漲聲一片。從歐元價格來看，除美國外(美國番茄醬基本是封閉市場，歐元價格沒有太大參考價值)的四大產區，價格同比去年均有較大幅度上漲，如圖3所示。我國36/38番茄醬今年5月份歐元價格同比上升9.32%，意大利、西班牙、土耳其的漲幅無一不在20%以上。

　　如圖4所示，由于美元匯率貶值的因素，我國番茄醬出口價格的美元價格漲幅更加顯著，2007年6月份的價格已經達到650美元/噸，相比去年同期的560美元/噸，漲幅達到了16.07%，足以覆蓋

人民幣匯率升值帶來的影響。

　　從今年前五月的情況來看，我國番茄醬出口也呈現價升量增態勢，今年1-5月份出口量增長了36.02%，出口金額增長了47.57%，今年出口量和出口金額雙雙創出歷史新高已成定局。

　　我國番茄醬出口大的訂單基本上一年一定，現在正是簽署訂單的關鍵時刻。相比現價，大客戶享受一定的價格折扣是合理的，所以新中基實際的銷售價格會略低于當前的價格。我們在模型中做了較為謹慎的假設，36/38番茄醬的銷售均價為610萬元。

　　4、我國番茄醬產業的三大核心競爭優勢

　　首先，從供給角度分析。醬用番茄的種植對地域有較高的要求，嚴格的氣候條件決定了供給的相對有限性。我國作為全球最主要的三大種植區域之一，這是我國加工番茄產業能夠立足全球競爭的基礎前提。

　　耕地在我國是一種稀缺的資源，即使適合種植醬用番茄的土地，還需經受比較收益的考核。比如，如果新疆的農民種植棉花、辣椒更掙錢，那么農民就不會種植番茄。由于不同的經濟作物都有一個基本的供求基數，一種經濟作物種植面積的過分擴大是不現實的。最近國際期貨市場大豆期貨牛氣沖天，核心的原因就是因為玉米侵占了部分大豆的種植面積，從而改變了大豆的供求格局。相反玉米期貨由于種植面積的擴大，期貨價格則明顯走弱。適合種植的耕地的有限性，不同經濟作物的經濟效益對比，是決定醬用番茄供給難以過度擴張的前提。

　　其次，從需求角度分析番茄醬是一種符合健康消費趨勢的食品，盡管現在亞太區國家人均消費量較低，但未來的增長空間很大。從運輸的經濟性來看，未來我國將是供應亞太區番茄醬最主要的來源。在亞太區巨大的人口基數基礎上，人均消費量的逐漸提升將使我國番茄醬產業長期處于快速發展的軌道。處于番茄醬消費量快速增長區域的核心，是我國番茄醬產業的第二大核心競爭優勢。

　　如圖7所示，俄羅斯已經取代意大利成為我國番茄醬第一大出口國。

　　最后，從成本優勢分析。我國番茄醬的巨大成本優勢將長期存在。番茄醬加工的成本主要體現在番茄的收購上，收購成本占據了主營成本的70%以上。以我國番茄醬280元/噸的收購價格來看，換算成歐元僅為27歐元，歐洲的2007年的收購價格為50歐元，美國為70美元(折合51.5歐元)。顯然，我國的番茄醬產業在成本上具有巨大的優勢。

　　由于美國基本是一個相對封閉的市場，我國番茄醬產業未來的競爭對手主要是歐洲的番茄醬企業，也正因為此，我國番茄醬產業對人民幣對美元的升值基本上免疫。

　　我國番茄醬產業同歐洲的競爭，不僅體現在目前歐洲仍然是我國番茄醬最大的進口區，以后在歐洲番茄醬目前的出口區域，也將不可避免的面臨我國番茄醬產業的競爭。

　　對歐洲加工番茄產業來看，2008 OCM革命將使得我國番茄加工產業的巨大成本優勢至少能維持到2013年。歐盟成員國達成補貼改革協議,從2008開始，用4年時間過度，種植脫鉤比率將從50%逐年遞增到2011年的100%。一半的補貼(平均每年34.5歐元/公噸)可以直接落入農民的口袋，其余的將和實際產量掛鉤。整個歐盟的2008~2013的預算已經敲定。從2011年起，所有的補貼將完全脫鉤種植品種，2013年可能徹底廢除。這一新制度可以導致歐洲的鮮番茄價格更高，因為農民可能不再種植番茄，價格可能從今年的50歐元/公噸達到75歐元/公噸。更悲觀的情形莫過于農民不再種植番茄，拉動鮮番茄價格上漲！

　　280元/噸的收購價格，對我國目前農民的收入來說，已經是一個相當有競爭力的價格，在內蒙產區，番茄種植2006年已經成為經濟效益最好的作物，在新疆，同棉花、葡萄、辣椒等經濟作物相比，也有相當的競爭優勢。按照我們的假設，番茄收購價格在未來將保持小幅上升態勢，一方面可以維持我國番茄醬產業的競爭優勢，一方面可以充分維護農民的利益。

　　5、新中基的優勢與不足

　　新中基的優勢，在于公司管理層對番茄醬產業透徹的認識，和高超的駕馭能力。

　　公司在產業鏈的縱向擴張，海外終端市場的拓展方面，相比同業都有明顯的領先優勢。在行業前景看好的背景下，公司的管理優勢對提升公司的估值有很大的作用。

　　不可否認，當前的新中基仍存在一些明顯的不足，公司的治理結構還存在有待改善的地方(股權機構較為混亂，管理層激勵沒有實施)，財務報表中還有一些歷史遺留的風險(陜西房產、法國公司的裁員、上海房地產和投資公司的轉讓)，在子公司的股權運作上不夠透明(天津中辰股權結構異常變化)，等等。

　　當然，也正是公司目前存在的一些不足，限制了市場對公司的估值沒有完全反映出公司的行業地位。我們相信，隨著公司的一些風險因素逐漸明朗，公司的估值將得到市場的認可。

　　6、新中基財務預測及估值

　　我們根據行業和公司最新的情況，略微調整了對公司的財務預測。對原來一些不太合理的假設，也予以了調整，比如對天津中辰和中基漢斯的產品銷售價格、原料醬除收購番茄之外的成本等，具體請參見表1。我們假設公司在2008年增發一次，總股本擴張到40000股，對中辰的股權比例增加到80.34%。基于我們對行業和公司的看法，我們確定公司6個月目標價15元，給予“買入”的投資評級。

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