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　　胡文洲 中銀國際

　　長沙中聯重工科技發展股份有限公司(中聯重科)是中國工程機械龍頭企業之一。公司的大股東長沙建設機械研究院是有五十年歷史的全國最大的建設機械綜合性科研機構。我們相信公司改制將極大地改善經營機制，大幅提升管理和生產效率。我們估計起重機械和混凝土機械仍然是公司今后盈利增長的主要引擎。另外，旋挖鉆機也將高速增長。首次評級為優于大市。

　　2006年中聯重科大股東完成改制。公司管理層通過長沙合盛科技投資有限公司和長沙一方科技投資有限公司完成曲線MBO。我們相信今后管理層將更積極地拓展市場，努力挖掘潛力，把利潤和股東價值放在重要的位置。

　　公司在起重機械領域居行業第二。目前國內汽車起重機生產廠商主要是中聯重科和徐工。泉塘工業園擴建項目估計2007年底或2008年初將會建成，我們估計達產后將形成年產3,500臺汽車起重機和250臺履帶式起重機，銷售收入估計超過50個億。我們相信起重機械業務今后幾年仍然將保持高速增長，是公司盈利增長的主要引擎。

　　公司在混凝土機械領域也居行業第二。目前，國內混凝土機械主要生產廠家為中聯重科和三一重工。目前我國商品混凝土推廣率估計約為20%多一點，與發達國家水平仍差異很大。我們相信混凝土機械業務今后幾年仍然將保持高速增長，是公司盈利增長的另一個主要動力。

　　我們預計公司06-09年間凈利潤的年均復合長率為49%。07-09年，公司凈資產收益率預計將維持在26-28%的水平。目前，中聯重科08年預期市盈率是24.5倍，我們認為公司的價值被低估了。基于31.5倍的2008年市盈率，我們得出目標價格為45.4人民幣，較目前的股價水平有28%的上漲空間。中聯重科的首次評級為優于大市。

　　擁有雄厚技術開發能力的母公司已實現改制

　　中聯重科是中國工程機械龍頭企業之一。公司的大股東長沙建設機械研究院是有五十年歷史的全國最大的建設機械綜合性科研機構，是我國建筑機械、城建機械技術歸口研究院，建有國家級技術中心，有雄厚的技術開發能力。其先后完成國家重大科研課題600多項，負責制訂國家行業標準100多項，行業技術覆蓋率占全行業的75%以上。

　　依托長沙建設機械研究院強大的技術后盾，我們相信公司的產品類別在國內同行業中可能是最多的。目前，公司的主要產品包括工程起重機械、混凝土機械、環衛機械、路面機械和旋挖鉆機等。公司在工程起重機械和混凝土機械領域居行業第二，在環衛機械行業居第一。2001-2006年中聯重科銷售收入和凈利潤的年均復合增長率分別為64%和36%。

　　2006年中聯重科大股東完成改制，公司管理層通過長沙合盛科技投資有限公司和長沙一方科技投資有限公司完成曲線MBO。同時，中聯重科重組公司構架，建成七個事業部(包括工程起重機械、混凝土機械、高等級公路施工與維護機械和城市環衛機械等)。我們相信公司改制將極大地改善經營機制，大幅提升管理和生產效率。我們相信今后管理層將更積極地拓展市場，努力挖掘潛力，把利潤和股東價值放在重要的位置。我們估計起重機械和混凝土機械仍然是公司今后盈利增長的主要引擎。另外，旋挖鉆機也將高速增長。總體而言，我們預計公司06-09年間凈利潤的年均復合長率為49%。07-09年，公司凈資產收益率預計將維持在26-28%的水平。

　　起重機械

　　工程起重機需求狀況與固定資產投資密切相關。工程起重機主要包括汽車起重機、隨車起重機、輪胎起重機、履帶式起重機和全地面起重機等。履帶起重機增速最快，但從銷售量來看，履帶起重機的比重很小，而汽車起重機產品占的比例最大，達到80%多。據《中國工程機械工業年鑒》統計數據，2001-2005年中國汽車起重機銷量以每年28%的速度增長。

　　汽車起重機具備了機動、靈活、作業半徑大的特點，廣泛應用于野外起重、搶險、倉庫、車站、碼頭及狹窄工地作業等。而中大噸位履帶起重機具有一般輪胎式起重機所無法達到的臂長、起重力矩、作業幅度、帶載行駛能力及適應惡劣地面的能力等優勢，因此履帶起重機被廣泛應用在大型長期工程。

　　繼美國上一世紀70年代中期年產7,500臺、日本1980年的8,000臺后，中國成為了世界第一大工程起重機生產國。近幾年，隨著我國大型建設項目(如電力、石油化工、冶金、鐵路、公路、港口等)大量開工，大噸位起重機和履帶式起重機市場發展迅速。我國20噸以上汽車起重機銷售占汽車起重機總銷量的比重從2001年的22.5%增至05年的42.9%。

　　國內汽車起重機生產廠商主要是中聯重科和徐工。我們估計目前中聯重科的市場份額約為20%，列全國第二位；徐工的市場份額估計在50%左右，居全國首位。不過，我們相信中聯重科業務重點是20噸以上的大噸位汽車起重機。我們認為，16噸以下的汽車起重機市場，徐工占主導地位；16噸-50噸的汽車起重機市場，中聯重科和徐工的市場份額估計分別為30%和50%；而50噸以上的汽車起重機市場，中聯重科和徐工的市場份額估計分別為50%和40%。

　　2005年中聯重科開始推出履帶式起重機。2006年11月，中聯重科自主研制了國內最大的600噸履帶式起重機，其卓越的技術性能、出色的可靠性和安全性已達到國際領先水平，結束我國大型液壓履帶起重機完全依賴進口的局面。

　　隨著汽車起重機產品結構的逐步提升和履帶式起重機的推出，中聯重科2001-06年起重機械銷售收入的年均復合增長率為85%。中聯重科從去年開始泉塘工業園擴建項目，估計2007年底或2008年初將會建成。我們估計達產后將形成年產3,500臺汽車起重機和250臺履帶式起重機，銷售收入估計超過50個億。我們相信起重機械業務今后幾年仍然將保持高速增長，是公司盈利增長的主要引擎。我們估計07年和08年中聯重科起重機械銷售收入將分別同比增長28%和50%。

　　混凝土機械設備

　　中聯重科混凝土機械主導產品為混凝土輸送泵和混凝土泵車。目前，國內混凝土機械主要生產廠家為三一重工和中聯重科。2001-06年，中聯重科混凝土機械銷售收入的年均復合增長率為44%，略低于三一的48%。2006年，我們估計三一重工混凝土機械的國內市場占有率第一，約為50-55%左右，中聯重科居行業第二，市場占有率約為25-30%左右。另外，中聯重科的混凝土機械業務2006年的毛利率為30.6，也低于三一的36.1%。

　　國內混凝土泵車是在近幾年內經歷了高速發展的階段，在1999年以前，全國的混凝土泵車年銷量僅為50輛左右。2000年以后，隨著建設工程隊對生產效率的關注以及商品混凝土的大范圍使用，泵車的產銷量迅速增長，2005年銷量估計達到1,200輛，2006年銷量估計達到1,800輛左右。國內混凝土輸送泵車市場總量保持快速增長態勢，年均增速在40%以上。混凝土泵車雖然產量小，但技術含量和產品附加值非常高，國產混凝土泵車價格在300萬元至400萬元之間。

　　目前我國商品混凝土推廣率估計約為20%多一點，與發達國家水平相比仍差異很大(如美國比例為80%多，日本、澳大利亞均在70%以上)。近幾年來，隨著國家對環境和能源的關注，國家對商品混凝土的發展出臺了一系列強有力政策法規，如03年的《關于限期禁止在城市城區現揚攪拌混凝土的通知》、04年的《散裝水泥管理辦法》(5號令)以及到05年12月31日國內240個城市要全面推廣商品混凝土、禁止現場攪拌混凝土政策等。我們預計在政策推動下，國內商品混凝土占混凝土總量的比例將會迅猛提高，預計2010年將達到40%，比目前提高一倍以上。因此我們相信今后幾年中國混凝土機械行業仍將保持較高的增長速度,估計年均增速將在30-40%的水平。

　　隨著公司大股東改制完成，我們相信公司生產管理效率和營銷水平將大大提升。我們相信混凝土機械業務今后幾年仍然將保持高速增長，是公司盈利增長的另一個主要動力。我們估計07年和08年中聯重科混凝土機械銷售收入將分別同比增長39%和37%。

　　旋挖鉆機

　　旋挖鉆機屬于較新型的樁工機械，由于高效率、高可靠和高安全性的特點，在國外大直徑混凝土灌注樁施工中，已經迅速取代了舊的施工工法和設備，并占據了三分之二以上的市場。旋挖鉆機價格昂貴(國外產品近千萬，國內也在300~500萬/臺)，過去在我國應用很少。青藏鐵路工程的開工成為國內旋挖鉆機市場重要轉折點。由于在施工質量以及施工效率方面具有巨大優勢，市場需求出現了爆發式增長。

　　旋挖鉆機屬于傳統打樁設備的替代性產品，相比傳統設備，效率可以大幅提高并有助于縮短工期，并且控制施工噪音和污染很有效，因此旋挖鉆機不僅可以廣泛應用于大型基礎設施建設和大型工程項目，還適合在城市中的大型工程和房地產建設。2000年以前國內擁有各種機型僅100臺，經過這幾年大型工程項目對工程施工質量和效率的不斷提高，市場需求快速增長，至06年底國內旋挖機保有量估計已經超過800臺，年銷量大約達到200臺左右的規模。2005年中聯重科進入旋挖鉆機市場，此外國內其他企業也相繼進入該市場。到2005年，基本上國內企業控制了整個市場，國外品牌的銷量下降至不足10臺。我們估計2006年中聯重科銷售了28臺旋挖鉆機，市場份額上升到14%左右。

　　隨著十一五期間國家大型工程項目的開工，特別是高速鐵路的開工為旋挖鉆機產品創造了廣闊的需求空間，我們相信未來幾年國內旋挖鉆機的需求將保持高速增長。此外作為傳統正、反循環工法的替代產品，旋挖鉆機將在城市建設中廣泛應用。我們相信中聯重科的旋挖鉆機今后幾年將增長很快。我們估計2007年中聯重科將銷售62臺旋挖鉆機，帶來約1億的銷售收入；2008年銷量估計將達105臺，銷售收入超過2.1億。

　　盈利前景

　　銷售收入

　　我們相信今后3年起重機械和混凝土機械仍然是盈利增長的主要引擎。我們預計06-09年公司起重機械銷售收入和混凝土機械銷售收入的復合增長率分別為39%和38%。2007年-2009年，我們相信工程起重機械和混凝土機械的合計收入占公司總銷售收入的比例將維持在82%-85%。我們相信旋挖鉆機今后幾年將有爆發式增長。我們估計2007年中聯重科將銷售62臺旋挖鉆機，同比增長120%，2008年銷量估計將達105臺。

　　中聯重科的其他產品包括環衛機械、路面機械、衛星導航電子和汽車專用底盤等，估計年增長速度在18%左右。不過，其他業務占公司總銷售收入仍然較小，帶來的盈利貢獻在未來兩三年內將相對有限。總體而言，我們預計中聯重科06-09年間銷售收入的年均復合增長率為37%。

　　出口業務

　　2006年，公司出口業務收入同比大幅增長248%至2.16億人民幣，出口業務收入占公司總銷售收入的比例也從2005年的1.9%增長到2006年的4.7%。和其他工程機械生產企業相比，中聯重科的出口業務占總銷售收入的比重還是很小，我們相信公司未來出口增長的潛力非常巨大。中聯重科的目標是，力爭在未來5年內，40%的產品以自主品牌銷往海外市場。我們預計公司07年08年的出口業務收入將分別同比增長160%和130%至5.6億人民幣12.9億人民幣。

　　資產收購

　　2007年4月，中聯重科宣布將向大股東長沙建設機械研究院購買與其主業相關資產2.151億元，向蒲沅集團(長沙建設機械研究院100%的控股子公司)購買與主業相關資產1.0463億元，向蒲沅有限(蒲沅集團100%的控股子公司)購買與主業相關資產1.2841億元，向灌溪祥瑞投資有限公司購買與主業相關資產643萬元。中聯重科合計購買資產金額約4.54億元，收購價格相當于8.6倍06年市贏率。我們相信本次收購有利于增強中聯重科長期盈利能力。我們現在假設本次收購在2007年9月底完成，估計在2007年和2008年將分別給中聯重科貢獻凈利潤1,650萬元和8,280萬元.

　　利潤率

　　隨著銷售規模的壯大，產品結構優化，及高端產品的銷售比重不斷提高，我們估計今后幾年中聯重科的毛利率將逐步提升。特別值得一提的是，大股東去年完成改制后，公司經營機制有了極大的改善，管理和生產效率大幅提升。我們相信2007年公司的毛利率將有較大幅度的提高。總體而言，我們預計中聯重科06-09年間凈利潤的年均復合增長率為49%。

　　財務狀況

　　中聯重科的目標是，力爭用3-5年時間，做到中國第一；力爭在未來5年內，40%的產品以自主品牌銷往海外市場；力爭用10年左右的時間，進入全球工程機械企業前十強。因此，我們相信公司將致力于擴張產能、開發新產品及拓展海外市場。

　　我們相信今后幾年公司的投資和資本開支將比較大。我們預計公司07年的投資和資本開支約為7.6億人民幣，08年投資和資本開支為2.9億人民幣。不過，公司的經營現金流較為強勁，我們預計公司07年的凈資產負債率將低于5%，2008年可以恢復凈現金狀態。

　　風險分析

　　經濟緊縮政策

　　市場對工程機械的需求與固定資產投資緊密相關。我們相信中國經濟緊縮政策導致的固定資產投資放緩將會給工程機械產品銷售帶來不利影響。如果固定資產投資增長大幅放緩，那么中聯重科的銷售收入可能會低于我們預期。

　　所得稅上升

　　2007年9月公司減免所得稅的優惠政策到期，2008年所得稅可能大幅提升。我們現在估計公司2007年9月后將按高新技術企業征15%的所得稅。

　　人民幣升值的壓力

　　公司目前的出口比重比較小，出口產品價格比國際品牌低40-50%，因此公司產品的出口競爭力非常強，小幅升值對公司的競爭力影響不大。我們估計出口收入占公司總銷售額的比重預計將會從06年的5%提高到08年的15%和09年的20%。但是，如果人民幣大幅升值，這將會削弱中聯重科的出口競爭力。不過，公司的不少產品也選用了部分進口零部件。

　　估值

　　中聯重科背靠長沙建設機械研究院——擁有五十年歷史的全國最大的建設機械綜合性科研機構。我們相信中聯重科將會繼續保持其在國內工程機械行業中的領先地位，并且具備較強的國際競爭力。

　　同時，我們相信公司大股東的改制將極大地改善經營機制，大幅提升管理和生產效率。今后，我們相信管理層將更積極地拓展市場，努力挖掘潛力，把利潤和股東價值放在重要的位置。我們估計起重機械和混凝土機械仍然是公司今后盈利增長的主要引擎。另外，旋挖鉆機也將高速增長。總體而言，我們預計公司06-09年間凈利潤的年均復合長率為49%。07-09年，公司凈資產收益率預計將維持在26-28%的水平。

　　從估值的角度來看，我們認為中聯重科的估值相對其他機械類上市公司應該有一定的溢價。目前，中聯重科08年預期市盈率是24.5倍，我們認為公司的價值被低估了。基于31.5倍的2008年市盈率(較中國A股機械裝備板塊目前平均市盈率溢價約10%)，我們得出目標價格為45.4人民幣，較目前的股價水平有28%的上漲空間。首次評級為優于大市。