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　　招商證券 趙春　

　　招商地產是優質綜合類地產開發企業：公司以快速成長的房地產開發業務為主，并輔以具有穩定收益特征的物業租賃。

　　地產開發業務-騰飛在即：未來隨著公司結算高峰期的到來公司將步入業績的快速增長期。公司06年地產結轉面積為16.45萬平米，預期07-09年公司并表項目商品房結轉面積分別為24.46、35.48、51.42萬平米，增速分別為48.69%、45.05%和44.93%。

　　豐富的儲備土地資源保障公司成長的持續性：公司的土地儲備采取“3+X”的模式，即以珠三角、長三角、環渤海區域為核心區域＋具有發展前景的次級經濟區域的主要城市，目前公司具有儲備土地542萬平方米(包括112萬平米的在建項目)。

　　物業租賃業務-四大因素提升投資價值：公司所持有的出租物業主要集中于深圳。06年公司出租面積達50.65萬平方米，預計07年出租可面積將達到80萬平米，出租物業面積的快速提高，物業結構不斷改善，物業租金的逐步提高，以及持有物業的公允價值不斷提高，此四大因素將大幅提升公司的投資價值。

　　大股東資產注入及巨大的間接土地儲備：大股東承諾將在股改實施后，蛇口工業區將繼續通過注入優質資產等多種方式支持招商地產的發展。大股東在蛇口目前擁有200萬平米的待開發土地、70多萬平米的具有較大改造空間的出租物業等優質資產，此外公司在漳州、蛇口前灣物流園區、寶安光明科技園等地區具備大量的間接土地儲備，..定向增發提升公司投資價值：大股東用9億現金、25萬平米土地儲備、新時代廣場辦公樓、5%的深圳招商地產股權用于參與此次定向增發，將舉在資金、項目儲備支持了公司業務持續快速發展，定向增發是大股東資產注入的第一步，未來隨著公司業務的開展，大股東的地產資產注入將陸續展開。

　　給予公司強烈推薦的投資評級：我們預期公司07-09年的EPS分別為1.08元、1.64元和2.13元。其中供水供電業務提供EPS0.10元，公司地產業務的實際EPS分別為0.98元、1.54元和2.03元(按定向增發完成后8.45億股本計算)。考慮到大股東后續的資產注入和公司巨大的間接土地儲備，我們給予公司地產業務08年35倍的市盈率水平和水電業務15倍市盈水平，給予公司的目標價為為55.00元。

　　　一、投資策略

　　我們預期公司07-09年的EPS分別為1.08元、1.64元和2.13元。其中供水供電業務提供EPS0.10元，公司地產業務的實際EPS分別為0.98元、1.54元和2.03元，(按定向增發完成后8.45億股本計算)。考慮到大股東后續的資產注入和公司巨大的間接土地儲備，我們給予公司地產業務08年35倍的市盈率水平和水電業務15倍市盈水平，給予公司的目標價為55元。

　　我們認為城市化進程加速是地產行業景氣的基礎，而

人民幣升值等因素促進景氣的繁榮度。按國外經驗，當一個國家的城市化率超過50%，其城市化進程才會有所減緩，我國目前的城市化率為44%，未來幾年城市化率進程將保持加速上升，我們預期到達50%的城市化率水平將需要4-5年，因此我們認為未來4-5年地產行業將保持持續景氣。

　　在地產行業持續景氣的背景下，地產企業面臨的歷史性的大機會，特別是優質地產企業，隨著行業發展的不斷規范，企業圍繞著土地、資金、管理和品牌的競爭將日趨激烈。優質企業通過品牌可以在商品房銷售價格上形成溢價、規模化管理節省成本、充裕的資金和多渠道的融資方式等此些優勢將使得企業在拿地能力，市場開拓能力、成本控制能力上形成強大的競爭力。

　　對于優質地產，我們認為未來幾年年復合增長率將在30%以上，如果我們用靜態的眼光看待地產股估值的問題和相對靜態的估值方法(RNAV方法)進行估值，那么必然將錯過地產行業歷史性的發展時機。因此我們認為，優質地產企業將給予更高的估值水平。

　　公司07、08、09年的增長分別為61.2%、51.9%、29.88%公司盈利保持高速增長，同時鑒于大股東承諾將在股改實施后，蛇口工業區將繼續通過注入優質資產等多種方式支持招商地產的發展。大股東在蛇口目前擁有200萬平米的待開發土地、70多萬平米的具有較大改造空間的出租物業等優質資產，此外公司在漳州、蛇口前灣物流園區、寶安光明科技園等地區具備大量的間接土地儲備，因此我們給予公司一定的估值溢價，綜合上述情況，我們給予公司地產事業35倍的市盈率水平，給予供水供電公用事業類15倍的市盈率水平。

　　二、公司簡介招商局地產控股股份有限公司(簡稱"招商地產")是香港招商局集團三大核心產業之一，公司上市之初，以港口、物流業務為主營業務，進入1998年以后，受東南亞經濟危機等因素影響，通過幾次資產置換，公司開始了業務轉型，逐漸淡出港口主業，發展為擁有房地產業務、石化分銷業務和園區公用事業的綜合性、多元化企業。在2001年7月，公司進一步增持房地產業務股權，徹底剝離港口業務；2004年2月，公司出讓石化分銷業務，徹底剝離了非地產業務，從而形成了目前以房地產業務為核心、以園區公用事業為輔的主營業務架構。

　　經過20多年的發展，招商地產已成為一家集開發、物業管理有機配合的、物業品種齊全的集團開發公司。公司開發和建設了整個蛇口社區11平方公里的土地，除在深圳綜合實力排名第二，還在北京、上海、廣州、重慶、香港、澳門等多個大中城市擁有三個管理總部和40多個大型地產項目，有下屬獨資、合資、合作企業二十家。

　　公司目前具有規劃建筑面積土地儲備(含在建)542萬平方米，其中在建112萬平方米；出租性物業50.65萬平方米。

　　公司的控股股東為招商局全資控股的蛇口工業區有限公司。今年4月10日通過向大股東以20.77元的價格增發23億人民幣，使得大股東持股數量增加11074萬股，5月25日15.1億招商轉債轉股使得實際股本上升11531萬股，經過以上兩次融資以后，公司的總股本將達到8.45億股，大股東將直接、間接擁有招商地產51.86%的股份。

　　三、公司業務分析

　　公司以快速成長的房地產開發業務為主，并輔以具有穩定收益特征的物業租賃，發展模式借鑒了香港長江實業、新鴻基地產等大型房地產集團較為成功的經營模式。公司的主營業務包括地產開發、物業出租、園區供電供水、物業管理及房產中介服務，06年公司主營業務收入達29.39億人民幣，其中地產開發占主營業務收入55%，提供了65%的毛利。

　　1、地產開發業務-騰飛在即

　　公司的地產開發業務是公司最主要的發展業務，近幾年受公司結算面積減少影響，使得公司的地產開發主營業務收入有所減少，但是由于近期房價的快速上漲，公司土地增值效益明顯，毛利率水平具有明顯提高，這也使得公司盈利水平在主營業務收入下滑的情況下保持穩定快速的增長。未來隨著公司結算高峰期的到來公司將步入業績的快速增長期。

　　1.1未來幾年將步入地產結轉的高峰期

　　公司06年地產銷售面積達24.67萬平方米，但受商品房結轉條件影響，同期只結轉商品房銷售面積16.45萬平方米，因此導致了公司預收帳款由05年的0.58億上升到06年的8.26億，增加了將近8億，07年此8億預收帳款將大部轉入銷售收入，此將大幅提升公司的主營業務收入。

　　未來幾年公司將步入地產結轉的高峰期。06年公司的存貨已經達到了95.79億，較05年同比增長了68.70%，存貨的快速增長表明公司在建儲備項目的快速增長。相比較于公司商品房在建面積、銷售面積和土地儲備面積的快速上升勢頭，結算面積的下滑的情況只是短暫性的，未來幾年公司商品房結算面積將大幅上升。我們預期07-09年公司并表項目商品房結轉面積分別為24.46、35.48、51.42萬平米，增速分別為48.69%、45.05%和44.93%。

　　公司目前的在建商品房面積為111.68萬平方米，其中已結算部分為15.67萬平米(06年結算面積為16.45萬平方米，中間的差額部分為前年度開發項目的尾盤)，在111.68萬平米的在建商品房中07年竣工的有44.67萬平方米，其中已結算的為6.62萬平米；08年竣工的有32.98萬平米，其中已結算部分為4.97萬平米；09年竣工有89.11萬平米，其中已結算部分為2.95萬平米；當然，公司在09年以后竣工的項目也將在近三年中部分投入銷售結算。公司未來幾年項目竣工面積的大幅增加必將使得公司迎來一個結算面積的快速增長期。

　　在07、08年，公司主要的結算項目包括：

　　1、蘭溪谷二期：該項目位于深圳蛇口大南山旁，規劃面積14.75萬平方米，目前可售面積為11.1萬平米，整個項目高端戶型定位，主力戶型為170-210 m2的高層四房及280-400 m2的復式空間及HOUSE單位。預期今年下半年開始預售，作為高檔住宅樓，預期該項目均價將達到3萬元。

　　2、花園城三期2#：位于深圳蛇口，規劃面積11.76萬平米，目前已經售完，均價為9300元/平米。

　　3、依山郡：位于深圳龍崗中心區，規劃面積27.56萬平米，一期7.14萬平米己經結算2.95萬平米，二期10.61萬平米于07年預售。該項目銷售均價在9700元/平米左右。

　　4、依云郡：位于上海松江九亭鎮，清浦公路出口，規劃建筑面積10.41萬平方米，一期7.85萬平米06年已經銷售完畢，但尚未進行任何結算，均價在9000元左右。5、深圳-招華.曦城，規劃面積30萬平米，公司和華僑城各占50%權益，位于深圳寶安高速公里旁，深圳高檔別墅規劃區域。該項目一期5.3萬平米(招商權益面積2.65萬平米)06年7月開始預售，目前已售完，06年結轉1.13萬平米，07年一期剩余1.52萬平米將進入結轉，該項目均價在26000元左右。

　　6、依云水岸：位于蘇州相城區，陽澄湖邊，規劃面積22.57萬平米，定位為高檔住宅，項目銷售均價為13000元/平米；一期5.67萬平米06年已銷售完畢，且4.97萬平米已結轉完畢，二期5.53萬平米07年將預售并結轉。

　　我們預期07-09年公司并表項目商品房結轉面積分別為24.46、35.48、51.42萬平米，增速分別為48.69%、45.05%和44.93%。

　　1.2、合理的戰略布局及豐富的土地儲備保障

　　公司成長的持續性公司在地產開發業務的定位是成為優秀的全國性房地產公司，依據這一目標，公司采用加強優勢區域競爭力、然后向全國穩步擴張的戰略導向。公司目前已經是深圳地產行業的三甲之一，作為深圳地區區域性的龍頭公司之一，公司在管理、營銷、設計、施工、品牌、物業管理等方面已經積累了大量的經驗、形成了適合自身發展的一整套管理模式，目前，公司己經逐步向全國實施擴張。

　　公司近幾年土地儲備保持快速擴張，公司在深圳以外的土地儲備主要通過招拍掛方式取得，深圳本地的部分為招拍掛，部分為集團受讓。未來，隨著公司規模的擴大、品牌的樹立和市場地位的確立，并購方式將成為公司另一種土地儲備的又一大來源。

　　在地產開發業務上，公司目前已經逐步完成了其全國發展的戰略布局，公司的戰略布局主要采取“3+X”的模式，即以珠三角、長三角、環渤海區域為核心區域＋具有發展前景的次級經濟區域的主要城市，并在其布局范圍內儲備土地542萬平方米(包括112萬平米的在建項目)。主要分布在深圳、廣州、上海、蘇州、北京、天津和重慶等城市。并在北京、上海建立管理總部、在漳州合資成立了子公司，公司全國土地儲備的格局已具雛形。

　　公司房地產業務土地儲備分布如下：

　　我們認為，隨著其布局的逐步完善，土地儲備在全國的快速擴張，公司的地產開發業務將步入快速增長期。

　　公司潛在的土地儲備公司的實際控股股東招商局集團將公司定位為其地產業務的整合平臺，而公司大股東蛇口工業區在股改中承諾，在股改實施后，將繼續通過注入優質資產等多種方式支持招商地產的發展。因此，招商局底下的地產資產成為了公司巨大的潛在土地儲備。

　　公司的潛在土地儲備規模龐大并具有產業集群優勢。其主要潛在土地儲備如下：1、大股東在蛇口目前擁有200萬平米的待開發土地，如果按1.5的容積率計算的話，那么將存在300萬平米的土地儲備。此外，由于蛇口產業調整所造成的廠房拆遷將為公司帶來改造機會。

　　2、大股東在蛇口地區擁有130萬平米的出租物業保有量，其中50.65萬平米已在上市公司，剩下部分多為原來的老職工宿舍，這些物業的特點是地段位置極好，具有較好的改進價值。

　　3、在蛇口前灣物流園區，存在360萬平米的工業用地，部分地區可用于商住用地，公司目前正在建設的海運大廈就位于此處。

　　4、公司在規劃面積40平方公里的招商局漳州開發區具備一定的獲取土地的有利條件，未來隨著漳州廈門跨海大橋的建成通車，此開發區存在巨大的升值空間。

　　5、通過參股深圳市招商局光明科技園有限公司參與位于深圳寶安的2平方公里園區的開發，從而形成了公司豐富的潛在土地儲備。

　　巨大的間接土地儲備為公司將來業務的持續擴張提供了保障。

　　1.3、強大的股東背景公司實際控制人招商局集團，擁有總資產770億港元，管理資產總額近8100多億港元，是國家特大型企業之一。地產業務是集團的三大核心業務之一，而招商地產是公司最主要的房地產資產，未來集團將加大在地產產業的發展力度，那么招商地產將是最大的受益者。

　　1.4、良好的品牌形象公司房地產業務在深圳市具有明顯的品牌優勢和競爭優勢；其中，房地產開發業務占深圳市場份額3%左右，位居深圳房地產開發商前列；物業租賃業務約占深圳特區內市場份額1.5%。

　　“百年招商“的品牌價值無疑是巨大的，招商的品牌已經滲透到人民生活的中，招商銀行、招商證券、招商輪船等，寄托招商這個百年民族品牌，公司在全國各地的規模擴張將無形中在較大程度上受益。

　　2、物業租賃業務-四大因素提升投資價值公司所持有的出租物業主要集中于深圳。物業的類型包括別墅、公寓、寫字樓、廠房和商鋪等。06年公司出租面積達50.65萬平方米，年平均出租率達91%。全年累計完成出租面積537.4萬平方米。

　　公司目前物業狀況及其區位分布、市場定位良好，租賃業務競爭優勢明顯，在蛇口區域處于絕對優勢地位。

　　我們認為未來幾年，公司的物業租賃業務將保持高速增長。公司物業的快速增長得益于：出租物業面積的快速提高，物業結構不斷改善，物業租金的逐步提高以及持有物業的公允價值不斷提高，此四大因素將大幅提升公司的投資價值。

　　2.1、公司目前出租物業地理位置優越、增值效應明顯公司的租賃業務主要在深圳蛇口區域，出租物業和承租客戶除少量位于深圳市寶安區、羅湖區之外，主要分布在蛇口及周邊區域。深圳蛇口地理位置優越，目前已經成為以旅游、高新技術、旅游、文化教育、商業為核心的發達地區。公司在該地區的持有物業存在巨大的升值空間。

　　蛇口區域的地理位置特征為：位于深圳南山半島區域，市內外交通干線均在區內交匯，距深圳寶安機場、香港國際機場均有約半小時的行程，蛇口、赤灣等港口目前已發展為國際貨物中轉、配送、運輸的重要基地，興建中的西部通道將成為香港通往深圳和珠三角的最大陸路口岸，并銜接籌建中的廣深沿江高速公路。

　　同時，深圳南山區擁有優越的經濟和旅游區位優勢。深圳高新科技園區是中國著名的高新技術產業基地；蛇口物流園區和前海物流園區已成為深圳物流中心的重要一翼；世界之窗、錦繡中華等旅游景點與香港迪斯尼樂園隔海相望。根據南山區域規劃，南山半島將成為環境優美、功能完善、以高素質人才居住為主的綜合性區域，將建立以高新技術產業、旅游產業、物流產業、文化教育產業、商業為核心的產業結構。

　　2.2、出租物業面積將保持高速增長，結構不斷改善公司通過不斷投資并持有優質的出租物業，以獲取穩定增長的租金回報。06年泰格公寓和花園城中心于正式投入運營，使得出租面積增加7.26萬平方米。此外，公司收購富城(中國)有限公司80%股權，該公司正在開發的南京金融中心寫字樓項目建筑面積11.8萬平方米，表明公司出租物業已經逐步向全國邁進。

　　未來幾年，隨著公司南京金融中心、蛇口海運中心等項目的建成投入，公司的出租物業將保持一個快速增長的態勢。

　　公司的出租物業結構將不斷改善，隨著蛇口地區由原先的以工業產業為核心的產業結構逐步向以高新技術產業、旅游產業、物流產業、文化教育產業、商業、金融業為核心的產業結構轉換，原先的工業企業受成本已經周邊環境影響，逐步搬離蛇口地區。在此期間，公司通過廠房改造或者改建等方式不斷提高自身物業出租結構。從公司近三年出租物業的結構可以看出，公司出租物業的結構逐步向租金較高的商鋪、公寓傾斜，而廠房此類租金收入較低的物業將出現逐步萎縮或者向蛇口外轉移的趨勢。公司物業持有結構的改善一方面將提高公司的現金收入，同時，高端的物業持有也將使得公司更好的享受物業增值的成果。

　　公司持有的五大類出租物業中，商鋪、公寓保持著快速增長的勢頭，06年商鋪出租面積達到了16.7萬平米，同比增長了31.08%，公司大量商住式的住房開發模式將使得公司商鋪持有面積將保持快速增長；06年公寓可出租面積為6.82萬平米，同比增長了89.97%。別墅、寫字樓基本維持穩定。廠房出租面積可出租面積有所下降，06年廠房可出租面積為13.27萬平米，同比減少8.01%。

　　同時隨著公司出租物業租金的逐步提高，預計年提高幅度為5%，公司物業出租業務未來將保持快速增長。

　　3、其他業務分析

　　3.1供水供電業務維持穩定

　　得益于蛇口工業區的特殊性和母公司的支持，公司在蛇口區域獲得了壟斷性的園區供電、供水公用事業。該業務雖然在公司主營業務收入中占有比重不大、而且未來幾乎沒有增長，但為公司提供了一定規模的穩定現金流入，對公司房地產業務形成重要支持。

　　公司供電業務的電力采購來自香港，購電價格依據與香港中華電力公司訂立的長期合同確定，基本原則是以供應方市場價格為參照，隨行就市；采購的電力經由海底電纜進入招商供電自建的輸、變、配電網絡。在銷售方面，公司參照深圳市供電價格和香港電價結構制定電價，以上供電的上下流關系使得公司供電業務毛利水平較為穩定。

　　公司主要的供水區域是蛇口工業園區、赤灣地區和蛇口街道辦事處轄區，加上規劃中的海灣地區，供水區域達20平方公里。現有自動化程度較高的2座水廠，其中蛇口水廠日供水量8萬立方米，東濱水廠一期日供水量5萬立方米。原水采購主要來源于深圳鐵崗水庫，原水價格由政府根據各水庫的水資源情況定價。供水屬于公用事業類業務，售水價格及其調整由政府定價，公司的供水業務毛利水平也較為穩定。

　　3.2、物業管理-完善地產開發產業鏈我們知道，優質的物業管理對地產企業的品牌具有非常明顯的影響作用，公司目前的物業管理能力優秀，在行業內率先通過了ISO9001、ISO14001、OHSAS18001(質量/環境/職業健康安全)體系認證。

　　此外、公司于2006年1月收購了招商局物業管理有限公司，該公司具有國家一級物業管理資質，目前在全國22個省/直轄市，在43個城市管理204個項目，管理物業面積達1408萬平方米，通過此項收購使公司目前管理物業面積超過1800萬平方米。公司通過對招商局物業管理有限公司的收購，將產業鏈向房地產開發下游延伸，提升公司在地產行業的整體競爭力。

　　4、定向增發提升公司投資價值

　　4.1、定向增發基本內容通過對公司第一大股東以20.77元/股的價格定向增發11074萬股限售流通A股，募集資金23億，用于以下項目：

　　1、投資4.03億用于收購深圳招商地產5%的股權，收購完后，公司將擁有深圳招商地產100%的股權。

　　2、撤資8.8億用于收購新時代廣場寫字樓。

　　3、收購美倫公寓土地使用權并開發建設。其中1.2億元用于收購土地使用權，1.3億投入開發建設。

　　4、投入3.3億開發蛇口地區海月華庭項目。

　　5、投入4.4億開發南京仙林(1-2期)項目此次定向增發完后，公司大股東將控股公司51%的股權，處于絕對控股地位。

　　4.2、定向增發項目分析

　　1、收購深圳招商地產5%的股權體現了大股東對公司的主持，收購完后，公司將擁有深圳招商地產100%的股權。5%的股權將減少公司少數股東權益，深圳招商地產06年實現利潤44479萬元，5%股權相當于2224萬元凈利潤(相當于攤薄后EPS0.026元)，預期07實現凈利潤7.2億元，對應5%股權為3600萬元凈利潤(相當于攤薄后EPS0.043元)。

　　4.投入3.3億開發蛇口地區海月華庭項目，該項目計劃于2007年6月開工，預計于2009年4月全部竣工，規劃面積72432平米，項目完成后預計將為公司提供1.47億凈利潤。

　　5、投入4.4億開發南京仙林(1-2期)項目：該項目位于南京市東部仙林新城區，緊鄰仙林大學城，距南京市中心15公里處，總占地面積24.19萬平方米，容積率0.6。

　　項目計劃分三期開發，一期建筑面積36,888平方米，計容積率建筑面積31,897平方米；二期建筑面積60,021平方米，計容積率面積50,232平方米；三期建筑面積71,812平方米，計容積率面積59,467平方米。項目一期已于2007年1月開工，預計2007年12月完工。二期預計于2007年7月開工，預計于2008年10月完工。

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