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　　廣發證券 葛崢

　　實施“價值回歸工程”，突顯阿膠價值

　　秦玉峰總經理自從2006年5月上任后，提出了“價值回歸工程”，致力于打造中國第一“準”字號的滋補保健品品牌，通過產品結構性調整，使阿膠回歸到主流高端消費人群，重新體現歷史價值。經過一年的調整，新任管理層的魄力和能力逐步顯現出來。

　　致力文化營銷，做大阿膠產業

　　公司“未來將進入以動物膠原蛋白類的高端保健品市場。”圍繞阿膠功效優勢和市場需求加緊布局，從阿膠主打功效和大品種入手，開發抗缺氧、抗疲勞、抗幅射、提高血紅蛋白含量等10個方面的復方制劑和阿膠保健品。爭取五年內使阿膠食品保健品要達到阿膠藥品現有規模。五年再造一個阿膠。

　　盈利預測與投資評級

　　預計2007年、2008年公司實現凈利潤247.73百萬元和310.24百萬元，分別實現每股收益0.473元和0.592元。

　　我們十分認同公司由藥品向保健品轉型的發展思路，作為保健品的阿膠將具有更為廣闊的市場空間和更大的自主定價能力。

　　公司明確的產品定位和清晰的發展思路，進軍保健品市場，有望成為中國保健品市場第一“準”字號品牌；同時公司于2008年將面向全體股東發行

百慕大式認購權證，募集資金用于整合阿膠產業。公司未來幾年有望保持高速增長，成為保健品企業的龍頭，我們給予“買入”的長期投資評級。若公司股價調整至25元左右建議介入。

　　2007年5月21日，我們參加了公司的股東會，與公司總經理秦玉峰、副總經理兼董秘吳懷峰以及董秘辦公室的人員進行了溝通。

　　原管理層與華潤集團的股權斗爭結束后，新任管理層如何經營阿膠成了大家關注的焦點。有“少帥”之稱的總經理秦玉峰上任后，聚焦原料、營銷和研發三大熱點，提出了價值回歸工程、深度市場營銷、市場化原料基地建設、阿膠藥食深度開發、質量標準攻堅以及文化營銷六大理念，致力于打造中國第一“準”字號保健品品牌，爭取五年之內再造一個阿膠。

　　實施“價值回歸工程”，突顯阿膠價值阿膠

　　迄今已有一千多年的生產歷史，因始產于現濟南平陰縣東阿鎮，故名阿膠。最早載于《神農百草經》，明朝醫藥家李時珍在《本草綱目》中稱之為“圣藥”，與人參、鹿茸并稱“中藥三寶”。阿膠為補血之佳品，在古代屬于“貢品”，既能補血，又能滋陰，被皇宮貴族們視為補益佳品。

　　秦玉峰總經理自從2006年5月上任后，展現了與原總經理劉維志不同的經營理念。提出了“價值回歸工程”，致力于打造中國第一“準”字號的滋補保健品品牌，通過產品結構性調整，使阿膠回歸到主流高端消費人群，重新體現歷史價值。經過一年的調整，新任管理層的魄力和能力逐步顯現出來。

　　調整產品結構，為今后提價打開空間

　　秦玉峰上任后，對現有阿膠產品結構進行了調整，整體思路是：毛利率較低的阿膠塊(阿膠含量100%)限量提價，走高端路線；加大毛利率較高的復方阿膠藥品(阿膠含量約為阿膠塊的三分之一左右)和保健品系列的推廣和普及力度，小幅提價。

　　2006年5月和2007年1月，阿膠塊全面上浮出廠價和零售價，每次提價幅度均超過20%，提價后的價格與2002年相比提高了93%；阿膠漿的提價幅度小于阿膠塊，提價后的價格與2002年相比提高了22.7%。

　　公司申請的國家最高零售價于2007年1月份批準下來，500g的平裝阿膠塊最高零售價格上調為180元，與目前零售價格150元還有20%的漲幅空間。同時，公司的“福”字牌阿膠和復方阿膠漿已經批準為國家中藥保密品種，這些都將加強公司產品的自主定價能力，為今后阿膠的提價打開了空間。

　　秦玉峰總經理也表示，視銷售情況，不排除今年年內再次提價的可能。

　　從長遠來看，阿膠塊的價格將在目前的價格上翻倍。

　　加強渠道控制能力

　　在原總經理劉維志在任時，曾經有四次提高產品價格，但是由于終端控制能力不強，導致出現渠道存貨和竄貨問題，影響公司的后續經營，最終以失敗告終。

　　秦玉峰總經理上任后，采取了“經銷商作減法，分銷商作加法”的原則。即在全面考核經銷商的信用、對公司產品的重視程度和價格執行情況后，將經銷商的數量降到50多家；同時將原來每3個月一次的訂貨改為每個月一次，大大的減少了經銷商的囤貨；并且組建了專門的價格維護小組，對那些不能執行公司產品統一價格的經銷商取消其資格。經過這一系列調整后，對渠道的掌控能力大大加強，提價后并沒有出現以前的竄貨和存貨現象。

　　整合銷售資源，做足深度分銷

　　公司把全國市場分為4個銷售大區和28個辦事處，實施“全產品分銷”和“全終端覆蓋”，在藥店、醫院、商場、超市做足深度分銷，按照“721”的原則實施布局。即70%的銷售力量聚焦在一線產品(阿膠塊、復方阿膠漿)和一線市場(山東、安徽、浙江、湖北、廣東、四川等)；20%的銷售力量集中在需要實現突破的二線產品(阿膠補血顆粒、阿膠補血膏、阿膠元漿、海龍膠口服液)和二線市場(北京、上海、河北、河南、湖南、江蘇、重慶、山西、陜西、云南等)；10%的營銷力量放在嘗試布局的其他非阿膠產品(黃明膠、安宮止血顆粒等)和新興市場(天津、新疆、蘭州、歐洲、美洲和東南亞等)。

　　掌控上游驢皮資源，解決原材料瓶頸問題

　　獨特的水資源具有不可替代性

　　東阿水、驢皮和生產工藝，構成了東阿阿膠產品三大競爭優勢。

　　東阿地處泰山之陰，太行之陽，二岳延津，相匯于此。沈括《夢溪筆談》載：“東阿亦濟水所經，取井水煮膠謂之阿膠，用攪濁水則清，人服之下膈，疏痰、止吐、皆取濟水性趨下、清而重，故以治淤濁及逆上之疾。”東阿阿膠之所以功效奇特，與其水質關系重大。1981年東阿阿膠廠為了印證前人所記，聯合山東省水文地質隊、山東大學等科研單位，對東阿的地下水質進行了全面系統的勘察，化驗得知，其水富含鉀、鈉、鈣、鎂、鐵、鋅、鍶等礦物質，比重高達1.0038，每立方水比平常的水重出3.5公斤。而比重大的水在熬膠時有助于雜質提取，更利于阿膠藥效的發揮。離開這種高比重的水，雜質去除不凈，阿膠容易發臭。《本草綱目》載：阿膠，以烏驢皮得東阿水乃真，真者不作皮臭，夏月亦不濕軟。驗證了東阿阿膠與東阿水有著根深蒂固的淵源，這種不可復制和替代的獨特水資源，成為東阿阿膠產品獨特的競爭優勢。

　　驢皮資源緊缺，存欄量和出欄量下降

　　我國養驢已有4000余年歷史，驢品種資源豐富，飼養量最多曾達1270多萬頭。但是，進入21世紀以來，驢存欄量出現了減少的趨勢。目前，全世界驢的存欄量約有4 000萬頭，我國驢的存欄量約l 000萬頭，驢出欄量為180萬頭。

　　存欄量下降的主要原因，一是養驢繁殖難、周期長、見效慢、效益低，農業機械替代驢役力以后，致使農民失去了養驢積極性，農戶散養大幅減少。二是養驢生產邊緣化，基本上沒有進入政府的視野和議事日程，呈自然發展狀態。三是養驢生產缺乏市場需求的拉動和刺激，沒有形成規模化、商品化和產業化。四是養驢科學研究非常薄弱，在良種選育、快速繁殖、科學飼養等方面的研究基本上是空白。五是缺乏輿論支持和鼓動。

　　建立養驢基地，帶動驢產業經濟

　　作為公司重要的原材料之一的驢皮，關系到阿膠產品的質量，在生產中具有不可替代性。公司每年消耗100～120萬張驢皮，其中5%左右來自國外進口驢皮。

　　雖然目前驢存欄和出欄量減少尚不危及公司的生產，但是如果不未雨綢繆，作為阿膠不可替代原料的驢皮勢必會成為限制公司發展的最大瓶頸。為了解決這一難題，秦玉峰總經理采取了“四兩撥千斤”的策略,即通過營造驢肉市場、做大驢產業來提高政府和農戶的積極性。“一頭驢可以賣2000元，而一張皮只能賣100元，只有提高肉的市場，才能保護農戶養驢的積極性。”秦玉峰總經理上任后，先后在河南沁陽、云南大理、新疆伊犁、新疆岳普湖、山東無棣、甘肅高臺、甘肅慶陽、遼寧阜新建立了8個養驢基地，預計到2008年養驢基地將達到10個。目標是未來3～5年后每個基地能夠為公司貢獻10萬張驢皮。基地的建成一方面能為未來驢皮供應提供一定的保障，更重要的是通過基地的示范作用，帶動周圍的農戶養驢，最終能達到以點帶面把全國農民養驢的積極性調動起來，使得驢存欄量逐年提升，實現可持續發展。

　　在建立養驢基地的同時，東阿阿膠、萊陽農學院、新疆畜牧科學院、山東天龍科技公司等單位，聯合成立了“山東天龍驢產業經濟研究院”，進行商品驢產業研究開發；全國120多家地方政府部門、大專院校、科研單位和企業，加入到商品驢產業經濟開發利用的行列。

　　原料供應國際化，拓寬驢皮進口渠道在公司積極建立養驢基地的同時，驢皮原料供應國際化計劃，國外驢皮進口通道也正逐步打開。公司已經從埃及、秘魯、巴西進口驢皮，同時今年從巴基斯坦進口驢皮也將成為現實。

　　致力文化營銷，做大阿膠產業

　　文化營銷旨在做大阿膠產業

　　2007年，中國品牌研究院揭曉《中國最有價值商標500強》排行榜，東阿阿膠的“東阿”牌商標成為阿膠行業唯一上榜品牌。公司正在申請“中華老字號”、國家級非物質文化遺產。為了讓更多的人認識阿膠，秦玉峰總經理上任后，提出文化營銷的策略。從2006年9月份起，公司在12家主流晚報上以軟文的形式連載阿膠文化和史實記載等，旨在解決“為什么叫阿膠”、“阿膠是什么”、“阿膠有什么功效”等問題，并在中央電視臺、鳳凰衛視以及各省、地方電視臺播放廣告，目的就是要增加公眾對阿膠的認知度和普及度，做大阿膠產業。

　　進軍國際市場 前景光明

　　2006年，公司獲得阿膠生產廠家唯一的加拿大

衛生部中藥產品GMP證書和TGA注冊認證，過去一直當食品出口的阿膠從此將合法進入加拿大藥品市場，阿膠產品也將從此開始以藥品身份登陸世界醫藥主流市場。

　　東阿阿膠是我國最大的阿膠生產企業，阿膠年產量和出口量分別占全國同行業的75%和90%以上，但因為中藥原理與西藥的不同，阿膠等中藥一直未被西方藥界所承認，游離于世界主流藥品之外。東阿阿膠成功獲得加拿大衛生部中藥產品GMP證書注冊，被我國中藥界稱為阿膠真正走向世界的重大突破。據悉，公司已在德國、馬來西亞、新加坡、日本、韓國、中國香港等12個國家和地區設立分公司或選定了代理商。隨著國外對中藥的認可，國外市場將成為公司的發展增長點。

　　目前，公司第一批進入日本的保健品有：龜鹿二仙湯、桃花姬和壯健三個產品。公司預計今年最低可能達到6億日元的銷售額。

　　藥食深度開發并舉，五年再造一個阿膠

　　“五年再造一個阿膠”秦玉峰總經理以此銘志。公司“未來將進入以動物膠原蛋白類的高端保健品市場。”圍繞阿膠功效優勢和市場需求加緊布局，從阿膠主打功效和大品種入手，開發抗缺氧、抗疲勞、抗幅射、提高血紅蛋白含量等10個方面的復方制劑和阿膠保健品。根據公司規劃,2010年前將開發、立項具有增加骨密度、美容養顏、改善睡眠、抗疲勞、抗缺氧、增強免疫力的補益強壯等功能的保健食品6至8個，獲得5個以上批準文號，開發立項以發酵技術為主的生物保健品1至2個，公司產品的市場覆蓋率以及差別化功能都將出現一個新的局面。

　　秦玉峰總經理看重滋補保健市場，他設想讓阿膠食品保健品的規模和阿膠系列藥品旗鼓相當，至少，阿膠食品保健品要達到藥品現有規模。

　　盈利預測與投資評級

　　預測前提：

　　阿膠塊2007年提價30%，2008、2009年每年保守估計提價10%，銷售收入增長15%～20%左右；復方阿膠漿2007年盒裝提價8.5%，瓶裝提價44.6%，銷量提高20%～25%左右；阿膠補血顆粒和阿膠補血膏銷量每年提高50%以上；阿膠保健品保持100%左右的快速增長，2007年實現一億元收入；其他產品、醫療器械、藥用輔料2007年到2009年保持10%左右的穩定增長；2008年起稅率25%；公司加大宣傳力度，除營業費用上升外，其他費用保持穩定。

　　藥品的定價受到

國家發改委的限制，不具備自主定價的能力，而保健品則大部分由生產企業自主定價。我們十分認同公司由藥品向保健品轉型的發展思路，作為保健品的阿膠將具有更為廣闊的市場空間和更大的自主定價能力。

　　預計2007年、2008年公司實現凈利潤247.73百萬元和310.24百萬元，分別實現每股收益0.473元和0.592元。截至2007年7月5日25.88元的收盤價，對應的動態市盈率為54.7倍和43.7倍。

　　考慮到公司明確的產品定位和清晰的發展思路，進軍保健品市場，有望成為中國保健品市場第一“準”字號品牌；同時公司于2008年將面向全體股東發行百慕大式認購權證，募集資金用于整合阿膠產業。公司未來幾年有望保持高速增長，成為保健品企業的龍頭，公司是一個值得長期投資的優質企業，我們給予“買入”的長期投資評級。若公司股價調整至25元左右建議介入。

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