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　　錢宏偉 中信建投

　　“由江到海”戰略轉型提速

　　6月29日，公司發布公告，計劃投資4.08億美元建造10艘遠洋散貨輪，合計運力為71.38萬載重噸，同時投資1.5億元人民幣新建10艘長江散貨船，合計運力為5萬噸。公開信息顯示，“十一五”期間，公司還將訂造建造4艘17.8萬噸開普型散貨海輪。從目前的情況看公司計劃的運力擴張已達177萬噸。訂單完工后，運力將達437萬噸，相信公司擴張步伐還未結束。

　　“江海直達”打造核心競爭力

　　此次訂造船舶均為10萬噸以下江海聯運船。新船下水后，配合公司長江運力優勢，可減少一道運轉。以送至武鋼的鐵礦石為例，每一噸礦石比以前節約30元錢。因此公司發展江海聯運型海船，市場競爭優勢明顯。長江運輸的低利潤率和緩慢的市場發展空間，阻止了其它航運企業的大規模介入。雖然公司的長江運輸獲利能力偏弱，但為公司江海聯運提供了良好的配套。如果其他企業發展江海聯運，則不存在這一配套優勢。

　　子公司參與名流置業增發將獲得可觀收益

　　子公司長江交科以4.6元價格認購了1150萬股，如果今年10月后公司能夠在10元左右兌現，則有望為公司帶來約1.34億元凈投資收益。為2007年帶來每股約0.20元的一次性收益。巨額投資收益為公司運力擴張提供了有力的資金支持。

　　央企整合將為公司帶來利好預期

　　目前航運央企整合處于“自由戀愛”狀態，有報道中外運集團和長航集團合并已經取得初步進展。如果兩集團的合并能夠實現，為長航鳳凰提供了較強的整合利好預期。長航集團作為整體規模實力偏弱的五大航運央企之一，和其他企業的整合在所難免。較多航運集團除了航運業務外，還有較多的碼頭、物流、造船、燃油貿易等優質資產，旗下上市公司有望作為專項業務整合平臺而存在利好預期。

　　資產向高效轉移，盈利有望逐漸好轉

　　公司剛剛上市時，運力資產以長江為主，盈利能力較弱。隨著公司海上運力的大規模擴張，這一狀況正在快速改變。公司運力結構的調整和運力規模得穩步增長，在全球干散貨航運高度景氣的背景下，公司將迎來業績持續快速增長。

　　盈利預測和投資建議

　　隨著公司運力結構調整，收入毛利率逐步提高，雙重因素的驅動，公司將迎來業績持續快速增長，2010年和2011年將迎來業績的爆發。2007-2009年，每股收益分別為0.42、0.32和0.44元。

　　公司在同類公司中處于偏高水平，估值不具吸引力。考慮到公司目前處于轉型期，未來業績持續快速增長，以及2010年后的業績爆發式增長，同時行業整合可能給公司帶來實質性利好，我們仍給與增持評級。半年內給與2009年25倍PE定價，即11元的目標定價。

　　“由江到海”戰略轉型提速

　　2007年6月29日，公司發布公告，計劃投資4.08億美元建造10艘遠洋散貨輪，合計運力為71.38萬載重噸，同時投資1.5億元人民幣新建10艘長江散貨船，合計運力為5萬噸。

　　造船使用資金主要采用自有資金、銀行貸款及期租融資。此次造船訂單合計約需資金32.51億人民幣，加上今年2月公司簽訂的15.26億元建造6艘5.73萬載重噸級散貨船的協議。公司今年新下訂單已達47.77億元，合計新增遠洋運力和長江運力105.76萬噸和5萬噸。按照進度，遠洋運力將從2009年9月開始陸續完工釋放，主要釋放時間為2010年，少量在2011年釋放。

　　公開信息顯示，除了上述公司已經公布的訂單，“十一五”期間，公司還將向中船重工訂造建造4艘17.8萬噸開普型散貨海輪。因此從目前的情況看公司計劃的運力擴張已達177萬噸。訂單完工后，加上目前的260萬噸運力，公司運力已達437萬噸，相信公司的擴張步伐還遠未結束。

　　“江海直達”打造公司核心

　　此次和2月份訂造的遠洋散貨船主要有兩個船型，9.25萬噸和5.73萬噸。均為10萬噸以下江海聯運船。其中9.25萬噸船型主要用于巴西、

　　巴西、印度運礦石到長江中上游鋼廠，從海到江再上岸，需要三程中轉。公司的江海直達船下水后，配合公司長江運力優勢，可減少一道運轉。以送至武鋼的鐵礦石為例，每一噸礦石比以前節約30元錢。

　　因此公司發展江海聯運型海船，市場競爭優勢明顯。

　　公司之所以能夠發展江海聯運海船市場，主要得益于公司的長江運力優勢。

　　從通常的散貨運價波動和盈利能力看，遠洋高于沿海，沿海高于內河。目前公司運力以長江為主，總體上看處于競爭激烈，利潤率低的狀態，2006年公司主營業務利潤率僅14.71%，遠低于沿海和遠洋干散貨運輸的毛利率水平。

　　長江運輸的低利潤率和緩慢的市場發展空間，阻止了其它航運企業的大規模介入。雖然公司的長江運輸獲利能力偏弱，但為公司江海聯運提供了良好的配套。如果其他企業發展江海聯運，則不存在這一配套優勢。

　　目前公司擁有運力約260載重噸，其中約180萬噸是盈利能力較弱的長江運力。盈利能力較強的沿海和遠洋運力分別只有70萬噸和10萬噸。因此公司大規模的擴張遠洋散貨運力，將對公司未來盈利能力產生突變式影響。

　　子公司參與名流置業增發獲得可觀收益

　　公司擁有89.03%股權的控股子公司長江交通科技股份有限公司于去年10月參與了上市公司名流置業的增發，有望為公司帶來可觀投資收益。該公司位于國家級高新區武漢市江漢區江北民營科技園內，享受15%優惠所得稅稅率。

　　長江交科以4.6元價格認購了1150萬股，名流置業后實施了10送2轉增8的方案，公司持股變成2300萬股，持股成本變為2.3元。

　　該部分股票2007年10月開始流通。

　　報告日名流置業股價為11.43元，如果今年10月后公司能夠在10元左右兌現，則有望為公司帶來約1.34億元凈投資收益。為公司2007年帶來每股約0.20元的一次性收益。巨額投資收益為公司運力擴張提供了有力的資金支持。

　　央企整合成為公司潛在利好預期

　　作為世界經濟大國，我國的資源相對匱乏，目前國內鐵礦石和石油需求進口依存度均超過了40%，從長期看資源依賴進口的局面將日益嚴重。港口航運業成為原材料進口的載體，成為事關國家經濟發展和安全的命脈行業。

　　作為航運需求大國，我國的自有運力供給嚴重不足，大部分原油、鐵礦石由國外企業承運。以石油為例，目前進口石油90%國外油輪運輸。

　　而鄰近的石油進口大國日本國有運力保障達90%，韓國也達30%以上。

　　一旦國外承運保障能力受到影響，將威脅我國能源以及整個經濟發展的安全。

　　作為一個高度外向的經濟大國，目前國家已經意識到這一問題的嚴重性，開始推行“國油國運”戰略，提升能源供應和海運貿易的安全保障。

　　在2006年末國資委出臺的《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》中，航運業作為關系國家安全和國民經濟命脈的七大行業之一，被明確指示國有經濟要保持絕對控制力，同時該領域國有資本要總量增加、結構優化，同時重要骨干企業要發展成為世界一流企業。

　　在這樣的背景下國內航運企業整合加速。五大航運央企整合拉開帷幕，目前處于“自由戀愛”狀態，有報道中外運集團和長航集團合并已經取得初步進展。

　　由于中外運集團具有較大規模的干散貨運輸資產，主要集中在中外運航運有限公司中，該公司網站顯示該公司擁有130萬載重噸干散貨運力，在目前干散貨運價高度景氣的狀況下，無疑是一塊優質資產。

　　而長航鳳凰也從事干散貨運輸，且目前急于尋求運力擴張。如果兩集團的合并能夠實現，干散貨資產整合在所難免，為長航鳳凰提供了較強的整合利好預期。

　　如果航運央企在“自由戀愛”階段無法整合，則國務院國資委將履行出資人義務，整合進入“包辦婚姻”階段，長航集團作為整體規模實力偏弱的五大航運央企之一，和其他企業的整合在所難免。

　　較多航運集團除了航運業務外，還有較多的碼頭、物流、造船、燃油貿易等優質資產，旗下上市公司同樣作為專項業務的整合平臺而存在利好預期。

　　資產向高效轉移，盈利有望逐漸好轉

　　公司剛剛上市時，運力資產以長江為主，盈利能力較弱。隨著公司業務的戰略結構調整，這一狀況正在快速改變。

　　首先，公司進行對盈利能力較弱的長江運力進行了大力度處置和調整。主動剔除效益較差的千噸以下無人駁和分節駁、小馬力拖輪和耗油量大的老舊推輪等船舶，以及長江不適貨、不適港的船舶。

　　同時，根據市場變化，發展了3至5萬噸的海輪，1萬噸級江海直達輪和5000噸級淺吃水直達貨輪，及時補充長江運力報廢和主動退出形成的運力缺口，以滿足市場需要。

　　其次，公司運力從長江運輸向江海組合運輸轉移，形成江、海、洋統籌發展的新格局。在加快推進由江向海的江海協同發展的戰略轉型中，公司采取了以江保海，以海固江的統籌配套策略。通過江海聯運的成本優勢，鎖定了長江中上游的馬鋼、武鋼、重鋼等大型貨主，市場份額不斷提高，2006年馬鋼長江承運份額由過去的50%上升到70%以上。

　　隨著公司運力結構的調整和運力規模得穩步增長，在全球干散貨航運高度景氣的背景下，公司將迎來業績的持續快速增長。

　　盈利預測和投資建議

　　隨著公司業務的戰略結構調整，運力穩步釋放，同時隨著公司運力結構調整，收入毛利率逐步提高，雙重因素的驅動，公司將迎來業績持續快速增長，2010年和2011年將迎來業績的爆發。

　　不考慮非經常性收益，2007-2009年公司凈利潤有望增長92.52%、43.46%和36.95%。每股經常性收益分別為0.22、0.32和0.44元，2007年考慮投資收益，每股收益有望達到0.42元。

　　考慮經常性收益，2007-2009年，公司動態市盈率分別為42、29和21倍。

　　以2008年動態市盈率看，公司在同類公司中處于偏高水平，估值不具吸引力。考慮到公司目前處于轉型期，未來業績持續快速增長，以及2010年后的業績爆發式增長，同時行業整合可能給公司帶來實質性利好，我們仍給與增持評級。半年內給與2009年25倍PE定價，即11元的目標定價。