新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　劉都 中銀國際　

　　新華傳媒正在發生質的變化，已經由原本單純以圖書發行為主業的出版類公司逐步轉型為以報業出版經營與圖書發行并行的跨媒體、跨區域的綜合文化企業，這顯現了上海在打造全國文化體制改革標桿企業所表現的決心，也為公司未來真正實現多媒體跨區域業務整合和上海市媒體出版和發行資源的協同性整合提供良好的政策支持。正是基于對未來媒體資源整合和跨區域經營的預期，我們對公司的首次評級為優于大市。

　　實現最大程度報業產業鏈上市。解放報業集團將所擁有的消費服務類、專業類報刊的經營業務、發行渠道和報刊廣告代理等完整產業鏈注入上市公司。同時承諾在政策允許前提下，將時政類報刊的經營業務也注入新華傳媒。某種意義上解放報業集團實現了政策允許下的整體上市。

　　第三方總代理模式有利于整合公司內外部跨媒體和跨區域整合媒體資源。公司的戰略目標是積極發展現有的主營業務，同時利用現有的品牌和資本優勢，積極的進行業務擴張，包括跨媒體、跨地區業務經營，成為全國性的傳媒經營上市公司。隨著中潤解放作為廣告總代理商以及風火龍作為發行總代理商角色逐步凸顯，公司內部的協調效應將會出現公司內部的協同效應會出現，同時由于強勢的談判能力，將有利于公司利用自身優勢推廣總代理商模式。

　　風險揭示。定向增發項目未能如期而至、公司不同業務群整合緩慢、總代理模式受阻以及政策變化影響。

　　估值水平。在不考慮進行外部整合以及晨報進入上市公司前提下，公司依靠內生性整合發揮協調效應和規模效益，通過模擬全年全部注入資產業務經營，我們預期公司07-09年每股收益約為0.69、0.92、1.21元。綜合相對和絕對估值結果，我們將目標價定為46.6元/股，對其首次評級為優于大市。

　　估值

　　相對估值法

　　我們應用國內及香港同類公司的估值對新華傳媒進行比較，需要指出的是相對新華傳媒來說同類公司雖說同屬媒體行業，但是歌華、明珠大體歸類于廣電，估值水平較平面媒體高，而北京巴士、白馬戶外為戶外車身廣告，博瑞傳播、北青傳媒最為類似，主要是報業經營資產和廣告發行代理業務，四川新華文軒則與上海新華傳媒的圖書等出版物發行業務類似。在此，我們剔除了非正常估值水平影響，以總市值為權重，得出平均市盈率和企業價值/息稅折舊前利潤倍數，可以看出國內傳媒公司總體水平都較高，而新華傳媒與平均水平相比顯出價值。當然如果以香港上市公司進行比較無疑其估值水平又較高。

　　分析個中原因，我們發現，廣電媒體總體估值水平較平面媒體高出50%左右，這是因為投資者對廣電媒體的未來業績成長預期較為樂觀，而于紙質媒體顯得較為保守。

　　如果我們按照07、08和09年之對應按照總市值加權平均的平均市盈率水平計算，公司之對應價值分別為43.9、48.5和52.5元/股。而對于公司來說，由于整合帶來的未來3年的業績復合增長率能夠達到32.71%，這就是我們能夠給予公司相對較為樂觀的估值水平的重要原因。

　　絕對估值方法

　　而通過絕對估值方法我們的基本假設條件和得出的結論如下：

　　我們按照以上貼現率和基本經營假設狀況，調整了估值模型，在相關假設條件下，我們得出WACC絕對估值為40.7元/股。

　　以下為基于永續增長率(TV)和WACC的敏感性分析。

　　綜上所述，我們認為，公司價值區間在40.7-52.53之間，最終我們取相對估值和絕對估值水平中值水平，即每股價值46.6元。至于絕對估值和相對估值之差異，我們認為反映了市場整體樂觀狀態。

　　給予公司優于大市的評級解放報業集團本次將核心報業經營類資產注入上市公司，我們預計，隨著中潤解放作為廣告總代理商以及風火龍作為發行總代理商角色逐步凸顯，公司協調效應將會出現，同時強勢的談判能力將有利于公司利用自身優勢推廣總代理商模式，整合上海區域媒體資源并能夠進行跨集團、跨區域及跨媒體整合。鑒于目前價格并未完全反映公司內在價值，我們給予公司優于大市的評級。

　　公司概況

　　重組后報業經營替代圖書發行成為主要盈利資產在經歷了06年上半年上海新華發行集團將出版物發行業務注入上市公司后，公司于07年4月再次宣布將解放日報報業集團(簡稱“解放報業”)部分報業經營資產和國內最大的平面媒體廣告代理公司-中潤解放之廣告代理業務重組入上市公司，從而公司最主要的收入和盈利來源變身為平面媒體廣告與經營。

　　上海新華發行集團在2004年8月完成由上海精文投資有限公司、解放日報報業集團、上海文化廣播影視集團、上海世紀出版集團、上海文藝出版總社等5家國有獨資單位持股，成為集團投資主體的改制。04年9月6日至10月8日，上海綠地集團有限公司以3.48億元的價格中標上海新華發行集團49%股權。由于除上海綠地集團以外的其他5家股東之背景皆為上海市委宣傳部，故其實質控制權依然掌握在國家手中。

　　2007年5月23日，公司董事會決定向解放報業集團和中潤廣告分別發行股票收購其傳媒經營性資產。發行總股數為124,367,268股，其中解放報業集團將按照有關文化體制改革政策規定，把政策允許進入上市公司的所屬傳媒經營性資產(申報傳媒100%股權、晨刊傳媒100%股權、人報傳媒100%股權、地鐵時代傳媒51%股權、房報傳媒100%股權、教育傳媒100%股權、風火龍100%股權、中潤解放55%股權、解放文化傳播51%)股權全部注入本公司認購9,092萬股；中潤廣告以其持有的中潤解放45%股權認購3,344萬股。本次發行股票購買資產完成后，解放報業集團、中潤廣告將分別持有公司23.49%、8.64%的股份。至此，解放報業直接和間接持有新華傳媒23.49%與5.3%的股權，超過綠地集團間接持有公司之14.98%股權。

　　上市公司的主營業務由以出版物發行為主體兼具其他媒體類資產變更為報業經營與廣告代理為主要收入和利潤貢獻。

　　盈利預測

　　假設條件：

　　1.原來中潤廣告采取得模式是保底模式，所以毛利率波動大，而目前中潤解放采用的是傭金制。廣告營收的25%由廣告代理公司留存，75%由報社經營公司拿走。這樣就鎖定了廣告代理公司的毛利率水平25%，凈利潤率12-15%左右。我們預計經過內部整合未來中潤解放將成為集團注入上市公司報業資產之廣告總代理，我們在盈利預測過程中雖然將廣告代理公司之盈利預測和媒體經營公司盈利預測分開，但是最終因為上下游環節相互內部抵消，我們進行了合并計算。

　　2.目前風火龍的發行收入主要源于《新聞晨報》和《新聞晚報》，而《新聞晨報》和《新聞晚報》很大一部分發行是通過郵發渠道，未來會逐步從郵發轉向風火龍代理發行。基于同樣的原因，風火龍物流將成為未來上市公司下屬報業經營公司發行總代理，其發行收入也將大部分來源于報業經營公司，在報表上體現出來得將是經營公司的發行成本和風火龍物流公司的收入。同樣因為上下游環節相互內部抵消，我們也進行了合并計算。

　　3.因為內部抵消的原因，上市公司未來收入將主要由以下部分構成：

　　i.中潤解放廣告代理收入(包括解放報業集團內部和外部報刊代理以及其他媒體代理)；

　　ii.風火龍發行代理收入；

　　iii.報業經營公司除了廣告收入外的其他收入(包括非中潤解放代理之廣告收入、非風火龍代理之發行收入以及衍生業務收入等)；目前《房報》廣告代理商為智高廣告，《人報》廣告代理商為金白領、《I時代報》代理商為中潤解放控股的楊航廣告。

　　iv.新華書店出版物發行收入及其他收入構成。

　　而成本構成則包括：

　　中潤解放返還給其代理廣告的未進入上市公司的報業資產(如《新聞晨報》、《解放日報》等)成本；

　　中潤解放代理的已經進入上市公司的報紙經營公司(如申報傳媒經營公司、解放教育傳媒公司、晨刊經營公司等)上交報社的編輯成本、報紙印刷和紙張成本和其他成本；

　　中潤解放未代理廣告的已進入上市公司的報紙經營公司(如房報、人報、I時代報傳媒經營公司等)所有成本；

　　風火龍之發行成本；

　　新華書店業務的發行成本等。

　　4.我們在盈利預測中假設媒體經營公司之采編成本按照公司在重組財務顧問報告中所披露之比例。

　　5.不考慮經過我們測算留存于《新聞晨報》未進入上市公司之利潤，正如我們上文提及，該部分利潤在2-3億元之間。6.新媒體大廈的盈利狀況暫時不予考慮。

　　7.有圖書業務未來3年銷售收入的CAGR約為15%。

　　8.同時我們預計，08年大體完成的廣告總代理和發行總代理整合將會帶來公司整體廣告收入增長和成本費用的下降。

　　9.我們在此強調的是，本文所作07年之盈利預測為模擬所有業務全年狀態下，而不考慮報業資產進入時點的影響。

　　投資風險提示

　　1.由于公司處于重組期，對07年全年財務信息的預測披露是不完整的，我們無法對其延續性作詳細的測算，只能進行模擬測算，這可能影響我們對公司04-08年度的模擬計算。同時我們并未考慮到書店業務的資產減值損失對公司業績的影響。

　　2.由于公司業務群較多，相關資產種類復雜，而影響公司最大的中潤解放廣告代理中很多源于對包括《新聞晨報》在內的其他媒體資源的業務代理，但是新聞晨報等媒體資源具體狀況并未詳細披露，這會影響我們對中潤解放的業務判斷，同時除了中潤解放外，目前包括《房報》、《I時代報》廣告代理商不是中潤解放為主體，《申報》部分由中潤解放廣告代理，這也是影響我們預測準確度重要因素之一。

　　3.廣告和發行總代理模式的推進過程速度和難易程度、公司書店業務和報業資產相互整合的時間長短和難度大小會影響公司未來發展。

　　4.囿于政策原因，編輯環節無法進入上市公司是目前國內所有媒體行業內公司之普遍現象，但是廚房(編輯或內容制作環節)和餐廳(經營環節)的分離將直接導致利潤切割的模糊和對上市公司的長期經營風險。

　　5.由于媒體行業受到國家政策影響極大，雖然在可預見時期內，公司是上海文化體制改革的標桿企業，但是我們無法預見未來政策變動的影響。