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　　張芳 中信建投

　　資源開發型企業，擁有采礦、冶煉、貿易三大業務板塊：西部礦業是國內第二大鉛精礦生產商，第四大鋅礦生產商，第七大銅礦生產商。

　　公司采選能力是大于冶煉能力的，這在同行業上市公司中不多見。具有五大競爭優勢：

　　地域優勢得天獨厚；公司地處我國西部大省青海。我國礦產資源50-60%集中在西部地區。

　　所處的區位優勢，未來會更有利于它在西部找礦和收購礦山。

　　礦產資源儲量大；生產成本低，攤銷折舊費用相對少；優秀的管理團隊：管理層具有專業背景，經驗豐富；產業結構實現最優化——多品種，一體化。

　　盈利能力在同行業中處于上游水平：從2003-2006年三年里，公司主營收入增長7.61倍，主營利潤增長8.08倍，凈利潤增長8.98倍。

　　公司礦山業務毛利率近三年也呈現上升趨勢。

　　募集資金項目是公司未來發展的主要驅動力：

　　1、公司未來資源儲量進一步增加：公司目前持有玉龍銅礦41%的股權，計劃利用募集資金增持17%股權，從而使股權比例從41%擴大至58%，權益銅資源儲量從131萬噸增至185萬噸。

　　2、提升現有礦山的開采能力：投資錫鐵山礦的深部過渡銜接工程，對現已開發地區底層部分開發，使鉛鋅礦石年產能穩定在150萬噸/年。

　　獲各琦銅礦礦石采選能力從150萬噸提高到300萬噸/年。公司目前擁有呷村礦51%股權，計劃擴大到76%。

　　3、冶煉能力與采選能力匹配：募集項目建成后，西部礦業鋅冶煉產能達到16萬噸，鉛產能達到10.5萬噸。

　　大股東西礦集團實力雄厚，對上市公司很支持：集團公司提出優先支持上市公司的發展，如果未來有合適的鉛鋅礦、鋁礦等，會優先注入上市公司。

　　我們預計上市合理價格是17.73-22.2元左右：我們預測2007年和2008年公司凈利潤增長分別是51.20%和7.16%。每股收益是0.74元和0.79元。我們用相對估值得出公司合理價位17.73-22.2元左右，自由現金流折現法估值14.52元。綜合看來，我們預計上市合理價格是17.73-22.2元左右。

　　公司簡介

　　三大業務板塊公司所屬行業是有色金屬采選冶煉行業，是我國西部最具競爭優勢的資源開發型企業之一。公司業務的三大板塊是采礦、冶煉和貿易。

　　采選主要產品有：鋅精礦、鉛精礦和銅精礦；冶煉產品主要有：電解鋅、電解鉛和電解鋁。公司采選能力是大于冶煉能力的，這在同行業上市公司中不多見。

　　歷史沿革

　　股份公司成立于2000年12月，成立時總股本1.3億股。2004年向股東定向增發1.9億股。2007年向原有股東轉增和送股后，目前總股本已經擴大到19.23億股。本次公開發行計劃不超過5億股，募集資金44.4億元。

　　公司大股東是西礦集團，發行前占公司總股本的34.96%。預計發行后占公司股本比重下降到28%左右。西礦集團成立于2000年5月，是對原錫鐵山礦務局整體改制而成。

　　行業地位

　　西部礦業是國內第二大鉛精礦生產商，第四大鋅礦生產商，第七大銅礦生產商。

　　具有持續競爭優勢

　　1、地域優勢得天獨厚

　　公司地處我國西部大省青海。我國礦產資源50-60%集中在西部地區。西部礦業公司在西部地區有數年的找礦采礦歷史。對當地礦區的自然條件和少數民族地區的風土人情都很熟悉。公司所處的區位優勢，未來會更有利于它在西部找礦和收購礦山。

　　2、礦產資源儲量大

　　3、生產成本低，攤銷折舊費用相對少

　　青海是

能源大省，電能充裕且便宜。公司生產電價0.315元(含稅)，遠低于國內同行業平均水平。公司位于甘河工業區，生產經營用地在幾年前購置，土地成本比市價低幾倍。未來土地廠房的攤銷和折舊費用也會比較少。

　　4、優秀的管理團隊：管理層具有專業背景，經驗豐富以毛小兵董事長為首的經營班子團結務實，并且多數高管有專業背景和經驗。毛董事長有二十年的行業工作經歷，孫永貴總裁也有三十年行業工作經歷。

　　5、產業結構實現最優化——多品種，一體化公司產品覆蓋鋅、鉛、銅、銀等多金屬品種。并且從采礦、選礦到冶煉，產業鏈完善。優勢在于可以分散風險，減少業績的波動，同時采選冶各個環節的利潤都可以獲得。

　　盈利能力在同行業中處于上游水平

　　因公司主營業務覆蓋鉛鋅、銅、鋁等，所以我們按這三個子行業分別進行同業的比較。可見看出公司的凈利潤率在同行業中處于上游水平。

　　從2003-2006年三年里，公司主營收入增長7.61倍，主營利潤增長8.08倍，凈利潤增長8.98倍。

　　從收入構成來看，2004年礦山收入占總收入78%，冶煉比例只是6%。而05年-06年冶煉加快發展，2006年公司的收入結構中礦山和冶煉比例已經接近。

　　在有色金屬價格上漲時，行業利潤的大部分主要集中在礦山環節。

　　公司礦山業務毛利率最高，近三年也呈現上升趨勢。

　　我們比較西部礦業與另外三家鉛鋅上市公司的三項費用率進行比較，認為西部礦業的期間費用控制較好。

　　募集資金項目是公司未來發展的主要驅動力

　　2009年-2010年募集資金項目集中產生效益。

　　公司未來資源儲量進一步增加：公司目前持有玉龍銅礦41%的股權，計劃利用募集資金增持17%股權，從而使股權比例從41%擴大至58%，權益銅資源儲量從131萬噸增至185萬噸。

　　提升現有礦山的開采能力：投資錫鐵山礦的深部過渡銜接工程，對現已開發地區底層部分開發，使鉛鋅礦石年產能穩定在150萬噸/年。

　　獲各琦銅礦礦石采選能力從150萬噸提高到300萬噸/年。公司目前擁有呷村礦51%股權，計劃擴大到76%。

　　冶煉能力與采選能力匹配：募集項目建成后，西部礦業鋅冶煉產能達到16萬噸，鉛產能達到10.5萬噸。

　　另外，對現有1.5萬噸鋅冶煉生產線技改，產能擴大到6萬噸，預計2007年8月建成投產。

　　大股東西礦集團實力雄厚，對上市公司很支持

　　大股東西礦集團主要業務有五大板塊：

　　鹽湖資源開發板塊(青海鹽業公司)

　　稀貴金屬開采板塊——錫銻鎳礦..商業地質勘探板塊——風險探礦公司..能源板塊——貴州、內蒙鐵礦探礦權，還有煤礦..海外業務板塊集團公司提出優先支持上市公司的發展，如果未來有合適的鉛鋅礦、鋁礦等，會優先注入上市公司。

　　外部發展環境—我國有色金屬需求持續增長

　　過去20年，我國主要有色金屬消費量年均增長率都在10%以上。

　　1990-1997年，是平穩增長階段；1998-2006年，是高速增長階段。我國經濟的騰飛，宏觀經濟的持續健康發展，是有色金屬消費高速增長的基礎。具體來講，近年來，我國

房地產和汽車工業迅猛發展，極大地拉動了有色金屬消費的增長。我國工業化、城市化進程的加快，全球制造業向中國轉移。這一趨勢還將持續。

　　近期有色金屬價格出現了較大幅度回落。我們判斷下半年有色金屬價格將維持在一定價格范圍內的震蕩走勢。但未來供求關系依然較為樂觀。金屬的長期價格會維持上升趨勢。

　　業績預測

　　估值

　　相對法估值：合理價位在17.73-22.2元左右

　　將國內同行業上市公司市值進行比較，如下:

　　從鉛鋅資源儲量看，西部礦業與中金嶺南接近；從銅資源儲量看，西部礦業與云南銅業接近。所以這兩家公司的市值有一定參照性。

　　5家國際礦業公司的平均市盈率是11.42倍，市凈率4.39倍。而國內同行業上市公司07年動態市盈率在24倍左右。我國經濟處于高速發展階段，有色金屬等礦產品需求增長要高于其他發達國家。國內礦業上市公司估值普遍高于國際水平基本合理。而國內鉛鋅上市公司市盈是高于有色行業平均水平。我們認為西部礦業作為多金屬品種，一體化和資源型公司，在國內上市公司中屬于佼佼者，可以按照30倍市盈率估值。

　　自由現金流折現法估值:合理價位是14.52元

　　我們計算的公司加權平均資本成本是8.2%。按照下表中的假設，得出公司的合理價值是14.52元/股。

　　對WACC和長期增長率取不同值進行敏感性分析。得出公司股價在二級市場上的合理波動范圍是10.98-21.42元/股之間。

　　風險分析

　　有色金屬價格走勢和行業景氣度與宏觀經濟密切相關。把握住宏觀經濟走勢才能對未來價格做出正確預測。

　　采礦業受自然條件影響較大，尤其是公司部分礦山處于高原地區。

　　如果氣候條件不好，可能會影響到生產。

　　資源儲量是一個變量。實際儲量可能會大于已探明儲量，也可能相反。另外礦石的品位也并均勻，品位高低會影響到不同階段的成本利潤。

　　西部高原地區基礎設施相對于東部較為落后。開采或收購新礦的前期投入會比較大。

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