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　　中金公司研究部 陳俊華

　　進入二季度以來，持續創新高的電力需求增長以及資產注入預期的加劇，推動電力板塊表現出少有的領先市場的強勁走勢；然而電力行業仍需面對 2007年利用小時下降、2008年缺乏內生發電量增長動力，未來兩年電力板塊業績增長較市場平均水平為低的局面。

　　在較高的定價水平下，行業整體性投資機會難覓。由于各地區產能擴張步伐及公司成長模式的不同，使得發電商的業績表現各有不同，2007 年下半年，擁有“區域優勢 + 擴張潛能”的發電商將會有相對較好的股價表現。

　　持續旺盛的制造業投資奠定了強勁的潛在需求，我國以工業用電為主的電力需求的高速增長態勢仍將持續；但短時間內，面對上年 20%的擴容高峰，利用小時回落已成定局——2007年下降 3.5%-5%；2008年有望止跌企穩。分地區來看，東部負荷中心地區已部分體現前期的擴容壓力，未來一段時期有望率先出現企穩、甚至反彈；而

能源基地所在省份持續的產能擴張使得其利用率壓力將存在較長時間。發電企業的電源區域結構決定了公司機組利用率波動趨勢——華能國際是行業運行特征變化的先行指標；而大唐發電無疑是區域優勢的最大受益者；長江電力的電量、利用小時取決于來水狀況；而華電國際將面對利用率低點！

　　收購預期備受關注。我國多數電力上市公司的發展歷程顯示，新建機組主要是由集團公司承擔，“集團支持”向來是上市公司發展不可或缺的部分。當前，電力行業充備的非上市資源、積極的政策導向、以及多方主體利益需求的統一，共同推動資產注入的步伐加快、放大——成為電力上市公司 2007、2008年最重要的成長方式之一。然而，集團、非上市資產復雜的資產結構使得“一次性注入”缺乏可操作性，分步注資更具現實意義，即電企“整體上市”更多表現為對“集團支持”這一傳統成長方式的延續。除幾大央企電力集團外，近年快速發展起來的地方電力集團亦具備這方面的特征和實力，其相關上市公司有望成為資產整合的窗口。

　　盈利狀況方面，自2005年中期以來，整個電力生產業的毛利率開始逐步回升；主要原因來自于“煤電聯動”的實施，打通了資源價格上漲在整個國民經濟中的傳導途徑——發電商剛性的燃料成本壓力大大減弱！部分發電類上市公司數據顯示，平均70%的電價聯動較好地消化了其燃料成本壓力。此外，2004-2006年集中產能擴張，新增機組盈利優勢逐步體現，帶動行業盈利能力的提升，而上市公司本身即代表行業中較優質資產，擴建帶來資產盈利能力的提升幅度不如行業明顯。當前狀況下，發電類上市公司的成本壓力突出體現在利用率下滑造成的固定成本的上升——負荷中心、機組利用率波動小的發電商成本壓力較小。短期內，華電國際面臨的利用率壓力最大、加之前期擴建財務費用高企，其對電價提升的敏感性最高！

　　擁有“區域優勢——利用率穩定、電價承受能力強的地區”的發電商更具

競爭力，如大唐發電，公司利用率狀況顯著優于行業平均，但前期高漲的股價已較充分反映該預期；未來兩年內公司新增項目以水電居多，業績增速放緩，財務壓力有所增加；以自建為主的成長模式下，其長期增長仍有待進一步明確。而來自于集團的“擴張潛能”則是未來一段時期電企快速提升規模的首選途徑。

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