新浪提示：本文屬于研究報(bào)告欄目，僅為分析人士對(duì)一只股票的個(gè)人觀點(diǎn)和看法，并非正式的新聞報(bào)道，新浪不保證其真實(shí)性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。

　　長(zhǎng)江證券 李勃

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　1、我們看好特變電工的主要理由是：1)公司具有并購(gòu)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，我們不能把公司簡(jiǎn)單理解為生產(chǎn)變壓器的企業(yè)，就全球競(jìng)爭(zhēng)格局和趨勢(shì)而言，公司終將成為一個(gè)具有完整產(chǎn)品線的電力設(shè)備廠商；2)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域，市場(chǎng)份額增加鞏固公司的龍頭地位，借助行業(yè)景氣周期帶來業(yè)務(wù)更快速增長(zhǎng)、產(chǎn)能擴(kuò)張是必然；3)原材料價(jià)格下跌對(duì)高端變壓器業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生積極影響；4)股權(quán)激勵(lì)的積極作用不容忽視；

　　2、通過主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分析，我們?cè)俅未_認(rèn)變壓器業(yè)務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)的極其重要性；此外，我們對(duì)新疆眾和的理解是：與其看作是“投資收益”，不如看作是公司的新業(yè)務(wù)，因?yàn)楣�司�?duì)新疆眾和的持股比例很穩(wěn)定，新疆眾和貢獻(xiàn)的利潤(rùn)也是可持續(xù)類似于“經(jīng)常性損益”。我們未來仍然看好。

　　3、相比國(guó)內(nèi)同行，特變電工的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量都具有一定優(yōu)勢(shì)。盡管變壓器的利潤(rùn)貢獻(xiàn)和行業(yè)地位目前都是極為突出的，但是我們一直認(rèn)為，在全球市場(chǎng)逐漸開放合競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境下，未來整合電力設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)翘刈冸姽ぐl(fā)展的必然趨勢(shì)；

　　4、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化、原材料價(jià)格的變化以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)公司未來業(yè)績(jī)的作用都是積極的；

　　5、財(cái)務(wù)比較顯示，公司相比國(guó)內(nèi)同行具有更好的資金管理和企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力；

　　6、分類估值的方法顯示，公司的合理價(jià)值區(qū)間在27.5-35.9元之間；如果簡(jiǎn)單估值，我們認(rèn)為可以給公司40倍P/E，目標(biāo)價(jià)格40元；絕對(duì)估值的方法顯示，公司目前的合理價(jià)值為36.05元，DCF估值的敏感性區(qū)間為35.98元-41.24元。綜合來看，40元是公司合理目標(biāo)價(jià)格。

　　一、公司基本情況

　　1、公司歷史沿革

　　14年前，新疆特變電工股份有限公司只是一個(gè)名不見經(jīng)傳、瀕臨破產(chǎn)的街道小廠---新疆吉昌特種變壓器廠(前身是吉昌電氣開關(guān)廠下屬的一個(gè)車間，后被分離出來成為單獨(dú)的工廠)；1993年，昌吉市特種變壓器廠發(fā)起設(shè)立新疆特種變壓器制造股份有限公司；1996年，吸收新疆電線電纜廠，更名為“新疆特變電工股份有限公司”；1997年6月，特變電工上市，募集資金1.56億元；1998年，重組四川德陽(yáng)電纜廠，隨后投資2.17億元建設(shè)占地500畝的德陽(yáng)電纜工業(yè)園；1999年，入主天津變壓器廠，占地600畝、投資兩億元建設(shè)當(dāng)時(shí)亞洲最大的干式變壓器生產(chǎn)基地；2000年，以承債方式兼并湖南衡陽(yáng)變壓器廠；2001年投資1.66億元上馬衡陽(yáng)變壓器廠第一期技改工程，建成亞洲最大的全封閉、全空調(diào)、恒溫恒濕、無塵凈化的現(xiàn)代化廠房；2003年，出資2.7億元現(xiàn)金收購(gòu)了魯能泰山線纜廠，并承擔(dān)魯能泰山線纜廠將近6億元債務(wù)；2003年，斥資2.3億元將國(guó)內(nèi)變壓器龍頭企業(yè)——沈陽(yáng)變壓器廠納入旗下；2006年，出資1050萬元，受讓新疆新能源500萬股股份；2007年，出資17797萬元，受讓新疆天池能源4080萬股股份。

　　目前，特變電工圍繞變壓器及線纜產(chǎn)品這一主業(yè)，已經(jīng)完成了在全國(guó)的戰(zhàn)略布局，現(xiàn)在的新疆特變已經(jīng)成為中國(guó)變壓器(年產(chǎn)能力8000萬KVA)、電線電纜(年產(chǎn)銷15億元)、高壓電子鋁箔新材料(高純鋁年產(chǎn)能2.5萬噸、電子鋁箔1.2萬噸)

　　及太陽(yáng)能核心控制部件(年產(chǎn)光伏組件20MW、硅片20MW)加工基地之一。經(jīng)營(yíng)范圍涉及變壓器、電線電纜、太陽(yáng)能、電子鋁箔、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。

　　2、主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體

　　輸變電設(shè)備、新能源和新材料是公司主要經(jīng)營(yíng)的三大支柱業(yè)務(wù)，總的來看，以變壓器為代表的輸變電設(shè)備是公司最核心的業(yè)務(wù)。各業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體如下表所示：

　　變壓器業(yè)務(wù)主要通過下屬4個(gè)變壓器生產(chǎn)企業(yè)來完成，如表2(新疆變壓器廠因缺少公開資料，略)，由于大規(guī)模電網(wǎng)建設(shè)的推動(dòng)，今后1-2年，變壓器業(yè)務(wù)是公司的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，我們重點(diǎn)關(guān)注。

　　公司電線電纜業(yè)務(wù)的主力軍特變電工山東魯能泰山電纜有限公司(旗下控股特變電工(德陽(yáng))電纜71.83%的股份)，06年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入9.68億元，但僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)571.72萬元，盈利狀況并不理想。由于電線電纜業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)將烈，我們預(yù)計(jì)2007年公司電線電纜業(yè)務(wù)仍將處于調(diào)整期。

　　公司控股61.82%的新疆新能源股份有限公司具備年產(chǎn)太陽(yáng)能電池組件30兆瓦的能力。新能源公司與BP太陽(yáng)能控股公司合資設(shè)立碧辟佳陽(yáng)太陽(yáng)能有限公司、碧辟普瑞太陽(yáng)能有限公司，新能源公司持有碧辟佳陽(yáng)公司51%股權(quán)；持有碧辟普瑞公司51%股權(quán)。2006年，整個(gè)特變電工股份公司合并報(bào)表的太陽(yáng)能電池片、太陽(yáng)能系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)收入為26729萬元，收入增長(zhǎng)100%以上，毛利率為13.49%，下降了近10個(gè)百分點(diǎn)。由于硅原料、硅片供應(yīng)緊張，盡管公司與BP有合作關(guān)系，我們預(yù)計(jì)2007年公司此類業(yè)務(wù)的發(fā)展仍會(huì)受到一定限制。

　　新材料業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)主體是新疆眾和。公司持股32.48%，06年新疆眾和貢獻(xiàn)投資收益2398萬元，占公司凈利潤(rùn)的11.08%。新疆眾和主要銷售產(chǎn)品是高純鋁、電子鋁箔和電極箔，是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的、質(zhì)量最優(yōu)的高純鋁生產(chǎn)企業(yè)。目前公司的高純鋁產(chǎn)能12000噸，電子鋁箔產(chǎn)能12000噸，該公司具備國(guó)內(nèi)較完備的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，即具備煤礦—自備電廠—電解鋁—高純鋁—電子鋁箔—電極箔的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，具有非常明顯的技術(shù)、市場(chǎng)、成本優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額已高達(dá)75%，其中高純鋁在目前處在絕對(duì)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額高達(dá)80%。同時(shí)，公司產(chǎn)品已成為國(guó)際市場(chǎng)上高純鋁和高壓電子鋁箔的主要供應(yīng)商之一，占國(guó)際市場(chǎng)25%的市場(chǎng)份額。我們對(duì)新疆眾和的理解是：與其看作是“投資收益”，不如看作是公司的新業(yè)務(wù)，因?yàn)楣�司�?duì)新疆眾和的持股比例很穩(wěn)定，新疆眾和貢獻(xiàn)的利潤(rùn)也是可持續(xù)類似于“經(jīng)常性損益”。我們未來仍然看好。

　　3、股東結(jié)構(gòu)

　　二、公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

　　1、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)變化

　　輸變電設(shè)備業(yè)務(wù)在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)中占絕對(duì)比重，其中，變壓器和電線電纜分別貢獻(xiàn)了60%多和近30%的收入。

　　2、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分析

　　從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來看，變壓器業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了絕大部分的利潤(rùn)，占71%；其次是新材料業(yè)務(wù)，為11%；新能源業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)不足3%；電線電纜大約貢獻(xiàn)2%的凈利潤(rùn)。2006年其他業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)比重過大有特殊原因，包括：公司轉(zhuǎn)讓天池能源、交大博通等公司的股權(quán)獲得的投資收益高達(dá)5000多萬元等。

　　無論從收入貢獻(xiàn)還是利潤(rùn)貢獻(xiàn)來看，變壓器業(yè)務(wù)無疑是首屈一指的。

　　3、變壓器是公司的龍頭業(yè)務(wù)

　　從市場(chǎng)地位看，到2006年底，公司已經(jīng)擁有變壓器生產(chǎn)能力8000萬千伏安，占有國(guó)內(nèi)10.9%的變壓器市場(chǎng)份額，成為國(guó)內(nèi)最大的變壓器生產(chǎn)商，公司變壓器產(chǎn)能位居世界第三。

　　從研發(fā)能力來看，公司擁有國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心和博士后流動(dòng)工作站。在全面引進(jìn)、消化、吸收了阿爾斯通、ABB、西門子等世界一流企業(yè)的研發(fā)技術(shù)的基礎(chǔ)上，堅(jiān)持自主研發(fā)，擁有了84萬KVA/550KV、500KV級(jí)以下直流換流變和交聯(lián)電纜、90萬KVA/220KV等一大批處于行業(yè)領(lǐng)先地位的先進(jìn)技術(shù)。

　　因此，變壓器業(yè)務(wù)實(shí)際上是公司的龍頭業(yè)務(wù)。后面我們主要分析變壓器行業(yè)的情況。

　　三、行業(yè)分析

　　1、市場(chǎng)需求與供給分析

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，整個(gè)變壓器行業(yè)年產(chǎn)量約7-8億kVA、年產(chǎn)值近300-400億元。

　　這其中，220kv及以上的電力變壓器市場(chǎng)規(guī)模超過80-110億元，330-500kv高電壓大容量變壓器的市場(chǎng)規(guī)模每年接近30-40億元，根據(jù)最新資料，“十一五”期間國(guó)內(nèi)電網(wǎng)投資的總額將可能達(dá)到11250-11700億元，平均每年2250-2300億元，較“十五”期間平均1200億元的投資額增長(zhǎng)了90%。

　　另外，原先15～20年才更新的在網(wǎng)設(shè)備，現(xiàn)在每5年就要更換50%～60%。在電網(wǎng)投資中，變壓器行業(yè)能分享到的投資大概占20%，每年的市場(chǎng)容量將超過400億，年均增幅在20-30%之間。電網(wǎng)建設(shè)的存量市場(chǎng)和增量市場(chǎng)為電力變壓器行業(yè)提供了難得的機(jī)遇。

　　變壓器主要包括運(yùn)行在主干電網(wǎng)的輸電變壓器和運(yùn)行在終端的配電變壓器兩部分。按電壓可以劃分為500kV以上的超高壓變壓器、110kV～500kV的高壓變壓器、以及小于110kV的變壓器。

　　至2006年底，國(guó)家電網(wǎng)公司共有330kV及以上變電站304座(占1.65%)，220kV變電站2026座(占11%)，110kV變電站6231座(33.82%)，66kV及以下變電站9862座(占3.53%)；至2006年底，國(guó)家電網(wǎng)公司共有220kV及以上變壓器4696臺(tái)，其中：500kV變壓器485臺(tái)；330kV變壓器195臺(tái)；220kV變壓器4014臺(tái)；2臺(tái)750kV變壓器2005年首次投入運(yùn)行。

　　從數(shù)量上看，110KV及以下顯然占絕大多數(shù)，但是從變壓器容量和金額上看，220KV及以上所占比重接近1/3，差距并不是很顯著。變壓器市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)如下(2005年)

　　近年來我國(guó)變壓器制造行業(yè)的生產(chǎn)能力有了很大的提高，2003年、2004年和2005年變壓器產(chǎn)量分別為37.65千萬kV·A、48.97千萬kV·A和63.12千萬kV·A，年均增長(zhǎng)29.47%。根據(jù)機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)的數(shù)據(jù)，目前全國(guó)電力變壓器生產(chǎn)廠家約有2000家，但具備500kV級(jí)生產(chǎn)能力的廠家僅有10家左右，2004年銷售收入前5名廠商(保定天威集團(tuán)有限公司、西安西電變壓器有限公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、順特電氣有限公司、青島變壓器集團(tuán)有限公司)銷售收入占變壓器行業(yè)銷售收入總額的37.72%。

　　2、電網(wǎng)建設(shè)周期的變化

　　我們研究發(fā)現(xiàn)：電網(wǎng)工程建設(shè)的進(jìn)度和內(nèi)容具有明顯的階段性特點(diǎn)，以北京為例：1)整個(gè)北京地區(qū)電網(wǎng)投資在08年之前完成將近1/3；2)主干網(wǎng)(220KV、500KV)

　　建設(shè)08年之前完成2/3以上；3)110KV、35KV及以下的配網(wǎng)建設(shè)基本上在08年之后才會(huì)較大規(guī)模的啟動(dòng)。

　　這個(gè)投資計(jì)劃規(guī)律，我們認(rèn)為適合全國(guó)大部分地區(qū)。由于08年前要完成大部分電網(wǎng)建設(shè)投資，因此，07年電網(wǎng)投資增速有可能達(dá)到最高峰。換句話說，輸變電設(shè)備的增長(zhǎng)的最快時(shí)間很可能就是07年，07年之后仍然保持快速增長(zhǎng)，但增速有可能迅速下降。

　　電網(wǎng)投資的周期性規(guī)律提醒我們：在企業(yè)普遍享受行業(yè)景氣的時(shí)候，我們更應(yīng)關(guān)注企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生力量——市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)管理能力，以及企業(yè)的戰(zhàn)略定位，特變?cè)谶@方面無疑具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)(參見后文)。

　　3、變壓器行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

　　從企業(yè)構(gòu)成來看，變壓器市場(chǎng)的參與者可以分為四個(gè)梯隊(duì)：一是ABB、西門子、東芝等幾大跨國(guó)集團(tuán)公司，占據(jù)20%～30%的變壓器市場(chǎng)份額，且仍在不斷擴(kuò)大；二是保變、特變、西變等大型企業(yè)，經(jīng)過提升產(chǎn)品的技術(shù)水平和等級(jí)，占有了30%～40%的份額；三是以華鵬、順德、許繼等為代表的制造廠，在局部地區(qū)市場(chǎng)占有率較高，但總體市場(chǎng)份額不大；四是不少小型民營(yíng)企業(yè)由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制靈活，沒有非生產(chǎn)性的負(fù)擔(dān)，也形成了一定的市場(chǎng)份額。

　　從細(xì)分市場(chǎng)來看，500kV以上交流直流大容量變壓器等高端產(chǎn)品市場(chǎng)存在很高的技術(shù)壁壘，因此，這個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱，產(chǎn)品的利潤(rùn)率較高，成為國(guó)內(nèi)大型變壓器企業(yè)主要的利潤(rùn)來源和增長(zhǎng)點(diǎn)。主要競(jìng)爭(zhēng)廠家除外資企業(yè)外，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)廠商主要有沈變、保變、西變等，合資企業(yè)如重慶ABB、常州東芝、上海的阿爾斯通等。

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)如下：

　　四、全球電力設(shè)備行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局改變我們對(duì)公司的理解

　　目前全球電力設(shè)備市場(chǎng)以歐洲的ABB、西門子、AREVA和施耐德四家企業(yè)為領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，這4家企業(yè)共控制全球近一半的市場(chǎng)。

　　我們認(rèn)為，僅憑借單一業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，是無法形成這樣的競(jìng)爭(zhēng)力和競(jìng)爭(zhēng)格局的，能進(jìn)入綜合實(shí)力前4位的企業(yè)在不同業(yè)務(wù)上都是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。因?yàn)橹挥羞@樣的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，企業(yè)才能給客戶提供技術(shù)最可靠經(jīng)理最合理的完整解決方案。

　　但是目前國(guó)內(nèi)企業(yè)與跨國(guó)公司相比單位規(guī)模過小、產(chǎn)品線不完整，使得在未來國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中存在諸多劣勢(shì)。而國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線相對(duì)完整的企業(yè)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都明顯優(yōu)于同行，從這個(gè)角度講，并購(gòu)重組、提高行業(yè)集中度也是必然手段。

　　相比國(guó)內(nèi)同行，特變電工的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量都具有一定優(yōu)勢(shì)。盡管變壓器的利潤(rùn)貢獻(xiàn)和行業(yè)地位目前都是極為突出的，但是我們一直認(rèn)為，在全球市場(chǎng)逐漸開放合競(jìng)爭(zhēng)的大環(huán)境下，不能把公司簡(jiǎn)單理解為生產(chǎn)變壓器的企業(yè)，就全球競(jìng)爭(zhēng)格局和趨勢(shì)而言，公司一定會(huì)成為一個(gè)具有完整產(chǎn)品線的電力設(shè)備廠商，結(jié)合公司在歷史上的并購(gòu)表現(xiàn)，我們不排除公司未來橫向并購(gòu)其他電力設(shè)備業(yè)務(wù)的可能。

　　五、影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要因素分析

　　1、毛利率變化對(duì)業(yè)績(jī)的影響

　　導(dǎo)致綜合毛利率變化的主要原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改變和原材料價(jià)格的的變化。

　　1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化不僅影響收入結(jié)構(gòu)也影響收入增長(zhǎng)。市場(chǎng)普遍寄予厚望的是：

　　高壓、超高壓甚至特高壓交流變壓器和直流輸電項(xiàng)目中使用的換流變壓器等毛利率較高的產(chǎn)品收入增加從而提高公司產(chǎn)品綜合毛利率。

　　根據(jù)我們的判斷，直流輸電項(xiàng)目對(duì)公司確實(shí)意義重大。未來15年，國(guó)內(nèi)直流輸電線路建設(shè)的條數(shù)為30條，總投資將在1000億元左右，直流換流變壓器產(chǎn)品均價(jià)是傳統(tǒng)變壓器的3-4倍(大約140元/KVA)。

　　特高壓項(xiàng)目對(duì)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)沒有市場(chǎng)預(yù)期中的那么顯著。根據(jù)測(cè)算，一條特高壓交流試驗(yàn)示范線路，比如晉東南-南陽(yáng)-荊門1000千伏工程中，特變電工取得的訂單額只占公司05年收入比重約為5%，對(duì)特變電工EPS的影響約為0.05元。如果分?jǐn)偟?7-08年，則影響甚小，除非特高壓交流項(xiàng)目持續(xù)不斷建設(shè)，但是我們的觀點(diǎn)一直是：特高壓項(xiàng)目尤其是特高壓交流建設(shè)項(xiàng)目存在政策上的不確定性。特高壓電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目對(duì)公司的意義：一方面，公司努力通過特高壓項(xiàng)目提高產(chǎn)品技術(shù)檔次；另一方面，積極爭(zhēng)取和獲得國(guó)家、省政府和科技部的大量科研經(jīng)費(fèi)和補(bǔ)貼。

　　2)原材料價(jià)格變化

　　影響變壓器成本的最主要因素是取向硅鋼和銅，其中：取向硅鋼片占35-45%；銅25-35%；鋼材10-20%；絕緣材料10-15%。

　　對(duì)取向硅鋼價(jià)格走勢(shì)的判斷，市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)是：維持高位盤整，但是受武鋼二硅鋼項(xiàng)目的建成后取向硅鋼的產(chǎn)能擴(kuò)張至28萬噸的預(yù)期影響(國(guó)內(nèi)目前每年硅鋼的需求量約70-80萬噸，缺口在縮小)，硅鋼價(jià)格繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。

　　對(duì)銅價(jià)格走勢(shì)的判斷，市場(chǎng)普遍的觀點(diǎn)是：受庫(kù)存持續(xù)增多的影響，LME三月期銅走勢(shì)疲軟，盡管維持高位，但是很難創(chuàng)出新高；長(zhǎng)期來看，國(guó)際電解銅市場(chǎng)將由供求緊張轉(zhuǎn)為供求基本平衡，銅價(jià)下跌是必然。

　　變壓器行業(yè)對(duì)銅價(jià)下跌的反應(yīng)，我們從兩方面來分析：就電力系統(tǒng)客戶而言，短期不會(huì)主動(dòng)要求設(shè)備商降價(jià)，因?yàn)殂~價(jià)上漲的時(shí)候也未曾積極提高變壓器產(chǎn)品價(jià)格。但是長(zhǎng)期則會(huì)通過直接(降低工程預(yù)算)或者間接的方式(設(shè)備商內(nèi)部?jī)r(jià)格競(jìng)爭(zhēng))造成產(chǎn)品降價(jià)的結(jié)果。就設(shè)備廠商而言，短期內(nèi)沒有原材料庫(kù)存或庫(kù)存不多的企業(yè)會(huì)成本變動(dòng)比較大，因此會(huì)受益，有大量原材料庫(kù)存的企業(yè)則成本維持不變，因此投標(biāo)報(bào)價(jià)的時(shí)候會(huì)比較被動(dòng)；如果銅價(jià)下跌成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，則變壓器整個(gè)行業(yè)無疑是非常有利的。參見《銅價(jià)下跌推動(dòng)電力設(shè)備行業(yè)上漲》。

　　3)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

　　隨著產(chǎn)能的不斷釋放，規(guī)模經(jīng)濟(jì)性得以明顯體現(xiàn)，產(chǎn)能的提高不僅可以降低單位造價(jià)，同時(shí)也影響費(fèi)用比例。具體作用機(jī)制略。

　　總的來看，我們主要關(guān)毛利率變化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。但究竟影響幅度可能有多大，則無法形成確定的認(rèn)識(shí)。我們只能通過敏感性分析加以說明。

　　2、所得稅等相關(guān)政策的影響

　　根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，沈變公司06年的研發(fā)費(fèi)用在05年1500萬的基礎(chǔ)上巨幅增加到1.5億元，占其收入的大約9%，衡變的情況大致相當(dāng)。主要變化是大量的試制材料和試驗(yàn)設(shè)備可以“進(jìn)入”研發(fā)費(fèi)用。由于國(guó)家鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的裝備制造企業(yè)申請(qǐng)研發(fā)費(fèi)用抵稅(企業(yè)技術(shù)開發(fā)費(fèi)按照150%抵稅對(duì)所得稅)，因此對(duì)07年以后的利潤(rùn)核算會(huì)產(chǎn)生一定影響。

　　兩稅合并對(duì)公司無疑也是重大利好，因?yàn)樯蜃兒秃庾兡壳皥?zhí)行的都是33%的所得稅，如果改為25%所得稅，以06為例，兩家主要的企業(yè)合計(jì)將增加凈利潤(rùn)1500萬以上，影響EPS0.04元。

　　六、財(cái)務(wù)分析

　　通過各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的比較我們可以看到：

　　1)特變電工的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)相對(duì)較高，但是與公司歷史數(shù)據(jù)比較(04-06年分別為69.29%、68.95%和68.49%)，這個(gè)比率屬于正常范圍；流動(dòng)比率指標(biāo)小于2、速動(dòng)比率指標(biāo)小于1，看似短期嘗債能力較弱，但是整個(gè)行業(yè)都是這個(gè)情況，所以我們認(rèn)為公司的嘗債能力基本正常。

　　2)公司的運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)明顯高于同行，反映出公司較好的企業(yè)管理能力；

　　3)盡管公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率指標(biāo)偏低，但是與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最為接近的企業(yè)(天威保變)相比，公司表現(xiàn)相對(duì)理想，銷售凈利率道理類似；就通用的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)來看，公司強(qiáng)于西電集團(tuán)、天威保變、國(guó)電南自，弱于平高電氣、國(guó)電南瑞和思源電氣，處于中等偏上水平；

　　4)從現(xiàn)金流來看，公司表現(xiàn)是最好的，反映出公司優(yōu)秀的現(xiàn)金管理能力。

　　七、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)假設(shè)和估值

　　1、公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的主要假設(shè)

　　1)收入假設(shè)

　　2)三項(xiàng)費(fèi)率假設(shè)

　　銷售費(fèi)率維持歷史同期平均水平，約為7%；管理費(fèi)率按照歷史最高水平計(jì)算，約為4.95%；

　　財(cái)務(wù)費(fèi)率的考慮是：假設(shè)增發(fā)項(xiàng)目推遲，最壞的打算是取消增發(fā)項(xiàng)目，公司所有增發(fā)項(xiàng)目采取銀行貸款的方式解決，07-08年每年新增長(zhǎng)期銀行貸款5億元，每年短期銀行貸款維持10億元的水平，則資產(chǎn)負(fù)債率提高3個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)率提高0.3的百分點(diǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)實(shí)際影響不大。

　　3)投資收益假設(shè)

　　投資收益主要是考慮新疆眾和的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，按照有色研究員的普遍觀點(diǎn)，新疆眾和未來業(yè)績(jī)會(huì)大幅增長(zhǎng)，如下表：

　　4)稅率假設(shè)

　　公司母公司及部分新疆子公司、天津特變、德陽(yáng)電纜執(zhí)行15%所得稅率，新能源公司免征，沈變、衡變、泰山電纜為33%所得稅率

　　2、估值結(jié)果

　　1)相對(duì)估值

　　由上表來看，公司的合理價(jià)值區(qū)間在27.5-35.9 元之間。

　　由上表來看，公司仍然有25%的估值空間。我們認(rèn)為，特變07年仍然可以給予40倍的P/E，原因是：1)公司是唯一完成了股權(quán)激勵(lì)的電力設(shè)備企業(yè)，股權(quán)激勵(lì)方案出臺(tái)后，對(duì)穩(wěn)定骨干隊(duì)伍，特別是中層管理和技術(shù)骨干有積極的作用；2)特變的民營(yíng)化的管理機(jī)制具有極大的優(yōu)越性，使得公司在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)化的大環(huán)境下最有可能脫穎而出！因此，給予適當(dāng)溢價(jià)是完全合理的。

　　2)絕對(duì)估值

　　我們?nèi)�債�?wù)成本8%、股權(quán)成本13%，則綜合資本成本(WACC)約為8.32%。

　　最終永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)為1%。我們得到公司目前的合理價(jià)值為36.05元。DCF估值的敏感性區(qū)間為35.98元-41.24元，如下表。

　　綜合以上分析和各種估值結(jié)果，我們認(rèn)為，40元是公司合理目標(biāo)價(jià)格。對(duì)公司仍維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　八、公司財(cái)務(wù)報(bào)表及指標(biāo)預(yù)測(cè)

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。