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　　國金證券 徐彥

　　基本結論、價值評估與投資建議

　　我們看好公司新媒體業務未來的發展。

　　公司未來的發展戰略是維持娛樂旅游和傳統媒體廣告業務的適度發展，重點發展新傳媒產業(包括有線數字電視、移 動電視和手機電視)。公司未來的目標是使新媒體業務的利潤占比達到50%以上。

　　公司計劃增持東方有線10%股權，預計未來將最終實現控股。東方有線計劃在2010年世博會之前完成市區240萬戶的數字電視整體轉換，07年的轉換目標是20萬戶。轉換后基本收視費維持不變，仍為13元/月。東方有線具有良好的網絡基礎和用戶基礎，因此我們非常看好其數字電視增值業務未來的發展。

　　公司積極進行異地有線網絡擴張。06年底公司參與了廣電網絡的增發，成為廣電網絡第二大股東，公司又計劃投入2.2億元收購太原市有線網絡50%股權。異地擴張使得公司突破了上海市的地域限制和用戶數限制，能夠分享其他省市數字電視業務的發展，真正打造跨地域跨媒體的傳媒集團。

　　公司的移 動電視已經覆蓋了8000輛公交車、1.2萬輛出租車和800多棟樓宇，未來的發展重點是軌道交通。公司計劃與申通資產成立合資公司(東方明珠占25%股權)，開發上海軌道交通全部線路的電子媒體平臺。根據上海軌道交通建設規劃，到2010年運營線路將達到11條，有效日客流量可達640萬，大致相當于一個中型頻道的收視率，預計廣告收入為3.1億元左右。

　　公司計劃利用地面數字電視技術，對上海郊區居民實施“戶戶通”項目，使郊區沒有安裝有線電視的居民也能收看數字電視。預計該項目每年將新增用戶15萬戶，08、09年收入將分別達到1900萬元和3800萬元。

　　雖然手機電視業務的前期準備工作都已就緒，但是由于國家標準遲遲不能確定，因此公司的手機電視業務仍然無法正式推廣。

　　目前公司股價對應07、08年EPS的市盈率分別為72倍和59倍，市場給予公司如此高估值的主要原因是市場對上海文廣向上市公司注入優質資產存在強烈預期，但是我們認為對此應該理性看待。與國內外傳媒行業上市公司的平均估值水平相比，目前公司的估值偏高，因此我們給予公司“持有”評級，目標價為15.53元。

　　公司的投資風險主要有：上海文廣向公司注入優質資產的進度存在不確定性；新媒體業務(主要是手機電視業務)的運營存在不確定性；多元化增加了公司的經營難度。

　　　公司運營分析公司發展戰略公司未來的發展戰略是維持娛樂旅游和傳統媒體廣告業務的適度發展，重點發展新傳媒產業，其中包括數字電視、移 動電視和手機電視。

　　公司目前的主要收入和利潤來源仍然是娛樂旅游和傳統媒體廣告業務，公司未來的目標是使新媒體業務貢獻的利潤達到總利潤的50%以上。娛樂旅游和傳統媒體廣告業務是公司穩定的現金牛，為新媒體業務的發展提供資金支持。

　　有線網絡業務

　　東方有線運營分析。

　　公司原持有東方有線29%股權，此次募集資金計劃投資1.6億元增持10%股權，增持之后公司持有東方有線的股權將提高至39%。

　　預計公司未來將控股東方有線。東方有線是目前國內唯一一家不由廣電控股的有線網絡公司，目前東方有線的控股股東為上海信息投資公司(持股51%)，另外東方明珠和上海文廣分別持股29%和20%，而上海信息投資公司不屬于廣電系統。這種股權結構不利于東方有線未來的發展，例如上海市數字電視整體轉換由于缺乏資金遲遲不能大面積鋪開就是一個很好的例證。但是東方明珠最終控股東方有線的時間存在不確定性，上海市政府的支持態度將起到決定作用。

　　截止06年末東方有線凈資產為6.67億元，06年東方有線凈利潤為1.28億元，因此此次公司收購東方有線10%股權對應的市凈率和市盈率分別為2.4倍和12.5倍，單位用戶收購成本為364元，遠低于歌華有線和廣電網絡。鑒于上海市優秀的有線網絡質量和用戶質量，我們認為此次收購東方有線的價格較合算。

　　東方有線目前擁有有線電視用戶約440萬戶(其中市區240萬戶，郊區200萬戶)，數字電視用戶約10萬戶，每月基本收視費均為13元/戶。東方有線已經完成覆蓋市區的有線網絡雙向改造，發展個人寬帶用戶20萬戶，每年收費1200元/戶。由于缺乏新的利潤增長點，而自然新增用戶數增速下降，因此東方有線的主營業務收入和凈利潤進入平穩增長期。

　　東方有線計劃在2010年世博會之前完成市區范圍內240萬用戶的數字電視整體轉換，目前市區有線網絡雙向化改造都已經完成。07年的轉換目標是20萬戶，其中1H07虹口區已經完成了2萬戶整體轉換，2H07年計劃繼續轉換18萬戶(其中虹口區9萬戶，長寧區7萬戶，其他各區2萬戶)。

　　轉換后的有線數字電視基本收視費維持不變，仍為13元/月。由于不能提高基本收視費，因此數字電視的增收只能依靠增值業務。目前上海市區有線網絡已經完成了雙向化改造，具備了良好的網絡基礎，同時上海市人均收入位居全國各省市前列，具備了發展數字電視增值業務的用戶基礎，因此我們非常看好上海市數字電視增值業務未來的發展。

　　異地有線網絡擴張。

　　公司除了對上海市有線網絡進行增資以外，還積極進行異地有線網絡擴張：2006年底公司參與了廣電網絡的增發，共獲配960萬股，成為廣電網絡第二大股東；此次增發公司又計劃投入2.2億元收購太原市有線網絡50%股權。

　　太原市有線網絡用戶數為65萬戶，其中市區的44萬用戶已經完成了數字電視整體轉換，07年計劃完成郊區16萬戶的整體轉換，因此07年底太原市數字電視用戶數將達到60萬戶。太原市有線數字電視基本收視費為23元/月，06年太原有線主營業務收入為1.85億元。

　　異地市場的擴張使得公司突破了上海市的地域限制和用戶數限制，使得公司能夠充分發揮新媒體業務的規模效應，真正打造跨地域跨媒體的傳媒集團。

　　公司的技術優勢，以及新媒體業務的市場開拓能力和運營經驗，是公司進行異地有線網絡擴張的重要籌碼。上海市新媒體業務(例如移 動電視和手機電視)的開展走在全國各省市的前列，其運營模式具有較強的可復制性，這為公司的異地擴張提供了有利條件，公司未來仍將繼續積極嘗試向其他省市的擴張。

　　新媒體業務

　　軌道交通是移 動電視業務未來的發展重點。

　　公司的移 動電視業務發展處于國內領先水平。目前公司的移 動電視已經覆蓋了8000輛公交車、1.2萬輛出租車(已簽約2.5萬輛)、800多棟樓宇。06年移 動電視業務收入達到5906萬元，年增長17.95%，呈現良好的發展勢頭。

　　公司移 動電視業務未來的發展重點是軌道交通。東方明珠計劃總共投入2億元，與上海申通地鐵資產經營管理公司(以下簡稱申通資產)

　　合作投資開發上海軌道交通全部線路的車廂、站臺、站廳的電子媒體平臺。其中東方明珠以現金方式出資1250萬元，與申通資產成立合資公司(東方明珠占25%股權)，合資公司負責經營地鐵移 動電視的廣告代理業務；另外東方明珠以包括電視屏幕、傳輸設備、網絡設施等在內的價值1.88億元的實物資產投資本項目，這部分資產由合資公司向東方明珠租賃并支付相應租賃費用。

　　根據上海軌道交通建設規劃，到2010年運營線路將達到11條，營運中里程達到400公里，日均客流量將接近800萬人次，占全市公交客運量的35-40%。扣除20%其他形式廣告的干擾，上海地鐵視頻廣告所覆蓋的有效日客流量可達640萬，大致相當于一個中型頻道的收視率，年廣告收入將在3.1億元左右。

　　利用地面數字電視傳輸技術實施“戶戶通”項目。

　　針對上海市郊區100多萬戶居民目前只能收看6個免費的開路頻道，公司計劃投入此次增發募集資金中的1.6億元，利用地面數字電視傳輸技術實施“戶戶通”項目。“戶戶通”項目與廣電總局發動的“村村通”工程的不同之處在于，“戶戶通”項目采取用戶自愿、完全商業化的運作模式。“戶戶通”項目的數字前端和發射系統投資額預計為5000萬元，單位用戶發展成本預計為370元。

　　“戶戶通”項目計劃每年將新增用戶15萬戶，因此預計08、09年該項目收入有望分別達到1900萬元和3800萬元。“戶戶通”項目的收費標準如下表所示：

　　雖然手機電視業務的前期準備工作都已就緒，但是由于國家標準遲遲不能確定，因此公司的手機電視業務仍然無法正式推廣。

　　公司的手機電視業務通過與上海移 動成立的合資公司進行運作，公司負責內容制作和信號傳輸，上海移 動負責市場推廣和計費。預計雙方的分成比例約為7:3。手機電視業務的收入來自兩個方面：收視費(30元/月)和廣告收入，預計公司的盈虧平衡點為20萬戶。

　　目前網絡建設已經基本完成，4個手機電視頻道也已經開始試播，手機終端可以由三家企業提供(手機售價在3000元以內，手機電池可以支持用戶觀看3-4個小時)。

　　由于國家標準出臺的時間具有較大的不確定性，因此現在我們仍然無法預計公司的手機電視業務何時可以正式推廣。

　　其他業務..適度發展娛樂旅游產業。

　　目前公司的娛樂旅游資產主要有東方明珠塔和國際會議中心。休閑娛樂旅游業務為公司提供了穩定的現金流，公司未來計劃保持娛樂旅游業務適度發展。

　　06年東方明珠塔接待游客345萬人次，平均票價69.3元/人，門票收入為2.39億元。由于東方明珠塔的接待能力已經基本飽和，因此單純依靠增加游客數量來提高收入的空間已經不大，未來公司計劃通過推出更多休閑娛樂增值服務，提高單位游客的消費額來增加收入。

　　公司計劃投入此次增發募集資金中的2.1億元，對東方明珠塔50米的下球體進行內部結構改造：安裝高達98米的觀景電梯，拓展內部游樂場空間，并對塔身90-107米的樓層改造和修建太空館、綜合演出區、餐飲休閑娛樂廣場和凌空漫步區，同時新增動感電影院、F14模擬戰斗機、單軌滑車和眩暈艙等娛樂項目。

　　下球體改造和娛樂項目建成開業后，公司計劃對東方明珠塔觀光聯票提價35元/人，并對其中參與性強的綜合演出、動感電影、F14模擬戰斗機、單軌滑車等娛樂項目單獨賣票收費。因此預計改造完成后，東方明珠塔每年將新增收入3400億元。

　　另外公司計劃投入增發募集資金中的1.2億元，對上海明珠水上娛樂發展有限公司(以下簡稱明珠水上)進行增資，增資后公司將持有明珠水上92.31%的股權。明珠水上擬利用募集資金建造4艘游船，增加1200個座位，其中包括建設2艘400人級3層上設餐廳的游船，建設2艘200人級的2層游船。預計4艘游船每年將為公司新增收入1700萬元。

　　傳統媒體廣告業務。

　　公司擁有上海電視臺每天晚上7:00-8:00黃金時段中的5分鐘廣告代理權，代理期限為50年，06年廣告業務收入為1.6億元左右，預計未來年增長率為10%左右。廣告代理費用為10億元，每年攤銷2000萬。

　　公司擁有《每周廣播電視報》和《上海電視周刊》的廣告代理權，代理期限為50年，06年廣告業務收入為6000萬元左右。廣告代理費用為4億元，每年攤銷800萬元。

　　傳輸和通訊業務。公司為上海廣播臺和電視臺發送信號，此項業務每年收入基本穩定在1億元左右。

　　房地產業務。06年公司開發的東方明珠國際公寓240套房屋全部售罄，總銷售收入為2.5億元左右。07年公司開發的川沙華馨家園住宅無法實現銷售，因此07年房地產業務收入將為零。預計川沙華馨家園將于08年竣工銷售，銷量收入有望達到2.5-3億元。

　　股權投資。公司目前擁有16家上市公司的股權，總市值為50億元左右，其中10家上市公司的

股票已經可以上市流通，總市值為6億元左右，如果全部兌現這部分股權，預計公司07年的投資收益可達5億元左右。

　　業績預估

　　公司07-09年業績預估如下表所示：

　　估值和評級

　　目前公司股價對應07、08年EPS的市盈率分別為72倍和59倍，市場給予公司如此高估值的主要原因是市場對上海文廣向上市公司注入優質資產存在強烈預期。但是從此次增發項目來看，上海文廣向上市公司注入的資產只有東方有線10%的股權，低于此前市場預期的20%，第一財經頻道相關資產也未能注入上市公司，而未來上海文廣注入資產的時間和進度存在較大的不確定性，因此我們認為對上海文廣的資產注入應該理性看待。

　　與國內外傳媒行業上市公司的平均估值水平相比，目前公司的估值偏高，因此我們給予公司“持有”評級，目標價為15.53元。國內外傳媒行業上市公司估值比較如下表所示：

　　投資風險

　　公司的投資風險主要有：上海文廣向公司注入優質資產的進度存在不確定性；新媒體業務(主要是手機電視業務)的運營存在不確定性；多元化增加了公司的經營難度。

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