新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　姚杰 光大證券

　　近日我們參加了南京醫藥2006年股東大會，并和公司管理層就市場關心的問題做了簡單交流。①藥房托管，②公司與西安楊森之爭，③管理層激勵

　　“藥房托管”穩步推進，尚處于階段性試驗

　　公司積極參與南京市政府推出的醫療體制改革嘗試“藥房托管”，截止目前公司已經托管了50%以上的二級及二級以下醫療單位。南京“藥房托管”一直是市場所關心的焦點問題。我們通過一年多的觀察，主要形成了以下幾點看法：①南京“藥房托管”由政府推動，和市場化藥房托管不同，目前尚處于階段性試驗(主要在二級和二級以下醫療機構展開)。②政府主導，推動力大，但是步伐力求穩健。“藥房托管”作為醫療體制改革的重要嘗試，其中牽涉多個利益部門(藥監、衛生、社保等)，政府顯然力求穩步推進，因此公司托管三級醫療機構的時間晚于市場預期。我們判斷，只要有政府強力推動，南京“藥房托管”試驗顯然將繼續推進。(如果“藥房托管”不在三級醫療機構試驗，“藥房托管”嘗試顯然是無法定論的！我們感覺南京市政府改革決心還是很大的！)。由于“藥房托管”尚處于試驗階段，我們無法就此給出相對明確的結論，“藥房托管”的影響尚需進一步觀察。

　　內部資源整合，盈利能力改善潛力巨大

　　我們認為公司在06年開始逐步走出行業低谷，盈利能力回升趨勢非常明確。我們認為南京醫藥和上海醫藥(600849)、一致藥業(000028)、國藥股份(600511)的基本面情況改善如出一轍。規模效應顯現、運營效率改善、議價能力提升正在推動國內大型醫藥分銷企業走出歷史低谷。我們認為公司目前推行的業務流程優化和盈利模式創新(例如：資源集中、OEM、快批)符合國內藥品分銷發展趨勢，盈利改善預期較為明確。我們基本的判斷是，07年公司盈利會出現較大幅度的增長，如果樂觀估計公司07年凈利潤約5000萬元，EPS0.2元，同比增長約170%，并且公司08-09年盈利增長趨勢明確。我們認為公司07年正處于內部整合和外部體制變革的交匯期，這給公司的短期業績增長帶來了不確定性，但是從行業基本面分析，公司長期盈利增長趨勢還是相對明確的。(注：公司董事會07年經營指標顯示：銷售額力爭80-100億元，凈利潤5000-6000萬元)。

　　西安楊森之爭尚未定論，渠道價值提升已是不爭事實

　　南京醫藥公開叫板西安楊森是典型的渠道沖突問題，核心問題是產業鏈經濟利益的分配。南京醫藥和西安楊森是多年合作的伙伴，2006年南京醫藥已經成為西安楊森國內最大的分銷商。西安楊森利用其產品優勢，在產業鏈中具較大的話語權，對下游分銷企業壓制明顯(藥品分銷企業經銷西安楊森的產品主要是帶量，提升自己形象，實際的盈利空間很小，有時甚至是負的！)。南京醫藥公開叫板西安楊森要求利益重新分配，再次證明了我們對于藥品分銷企業議價能力提高的判斷。我們在以前的報告中也多次指出藥品分銷企業在產業鏈中的話語權正在逐步提高，主要有以下三個原因：①分銷企業集中度提高速度要遠遠快于上游制藥企業，分銷渠道逐步走向寡頭壟斷；②分銷企業銷售網絡擴大(

醫院和藥店覆蓋度提高)，采購規模逐步提高，制藥企業對區域龍頭公司的依賴度上升。③國內藥品市場已經由短缺時代向供過于求轉變，“普藥化趨勢”明顯(市場、政府、消費者共同的選擇)，“藥品替代”效應使分銷渠道在產業鏈中的地位得到提升。我們認為分銷渠道和制藥企業的利益搏弈才剛剛開始，國內藥品分銷企業的話語權將近一步提高。

　　管理層激勵實施有助于公司業績提升

　　本次股東大會公司通過《2007-2009年度獎勵基金實施計劃》，獎勵計劃把公司管理層的利益與公司股東的利益緊密結合，從而有助于公司業績的提升。獎勵計劃規定①年度凈利潤增長率超過20%，且凈利潤不低于3000萬元；②獎勵基金將全部用于購買公司股票，并且鎖定一年。

　　投資建議：10-12元左右可以戰略性買入

　　南京醫藥是家爭議頗多的上市公司。我們對于公司業績增長的長期趨勢把握較大，但是對業績短期釋放時間點依然不好判斷。對于“藥房托管”，我們持謹慎樂觀的態度，由于“藥房托管”和醫療體制改革有巨大聯系，政府推動色彩濃厚，因此我們認為“藥房推管”需要進一步觀察試驗結果。我們認為南京醫藥從傳統國有商業企業向現代化藥品分銷企業的轉型之路才剛剛開始，公司積極的整合與變革將會給投資者帶潛在的巨大投資機會，因此我們對公司的長期發展趨勢表示樂觀。

　　我們的投資邏輯是：①南京醫藥是國內第四大藥品分銷企業，其渠道價值相當明顯；②行業轉暖，盈利增長長期趨勢明確；③“藥房托管”如果獲得重大成功，將為公司帶來非常正面的影響；④公司大股東持股比例相對較低，未來很有可能成為購并對象。

　　我們的投資建議是：南京醫藥可以作為光大醫藥商業投資組合配置，10-12元左右可以戰略性買入。

　　風險提示：①業績短期增長低于市場預期；②“藥房托管”改革存在失敗的風險

　　醫藥商業：調整釋放估值壓力，回調可以加大配置

　　我們認為經過本次調整，醫藥商業的估值壓力得到充分釋放。我們依然保持醫藥商業看好的評級，本次調整給投資者帶來了介入良機，建議回調之中可以加大醫藥商業的配置。我們維持上海醫藥和國藥股份買入評級，一致藥業增持評級。

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