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　　李少明 中投證券　

　　投資要點：

　　公司的主要業務為：1)肉制品加工業，未來將進一步延伸產業鏈，提高產品附加值；2)白酒，將進一步提高中高檔白酒銷售比重，提高銷售綜合毛利率，增加基酒的生產能力；3)石門農產品批發市場，新建2個專業的交易大廳，力爭成為北方最大的農產品物流中心；4)牽手飲品，將大力發展果蔬汁，鞏固現有經營成果；5)佳宇房地產，2000畝林地存在很大變數，順鑫瀾庭明年進入結算期。

　　進行非公開增發不超過6000萬股，價格不低于9.2元/股，募集資金不超過5.1億元，其中：25310萬元投向食品加工建設項目；16180萬元投向牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目；9510萬元投向北京順鑫石門農產品批發市場擴建項。

　　在不考慮定向增發的情況下，我們預測2007年～2009年順鑫農業的每股收益為0.34元/股、0.43元/股和0.55元/股。由于定向增發沒有完成，對公司的估值尚存在很大的不確定性，而且目前市價按照農業股2007年35倍的市盈率已經處于合理估值的境地，因此對公司暫無評級，后續調整視定向增發進展而定。

　　風險提示：

　　多元化經營存在精力分散的問題，容易使得主業無法突出，企業成長性不夠理想。頂點 財經

　　定向增發能否順利完成存在不確定性。

　　肉制品產業鏈延伸為未來發展方向

　　順鑫農業(000860)每年的生豬屠宰能力為450萬頭/年，其中在北京市場擁有年屠宰生豬300萬頭、市場份額45%的強勢地位。5、6月份豬肉價格大幅度上漲，但是對公司影響不大。公司采取的是基地養殖的模式，然后以市場價格收購豬來屠宰，目前日屠宰量在8800頭左右，并通過遍布北京的2800多個分銷點進行銷售。因此生豬屠宰中的單豬凈利潤10元左右。未來順鑫農業提高此項業務的利潤的辦法有兩種：一是提高屠宰量；二是延伸產業鏈。

　　順鑫農業的肉制品產業鏈是通過鵬程食品分公司來完成的。鵬程廠區由屠宰車間、冷凍庫和熟食制品車間三大部分構成，并且用現代技術改造傳統肉食加工產業，建立起了達到歐盟標準的全國唯一線的自動化生豬屠宰線和達到出口標準的肉食品加工生產線，是北京地區最大的安全肉食品生產基地。

　　我國肉類總產量居世界首位，可是我國熟肉制品的產量占肉類總產量的比重僅僅只有10%，對比發達國家肉制品占到肉類總產量的50%以上的事實，鵬程食品的行業空間廣闊。公司的目標是在未來的3到5年成為國內知名、國際有名的綠色食品加工企業。

　　提高中高端白酒銷量比重有利公司業績提升

　　順鑫農業股份有限公司牛欄山酒廠建于1952年10月，位于北京市順義區牛欄山鎮，占地面積300多畝，總資產5.1億，是北京市年產白酒5萬噸以上的企業之一，以生產清香型“牛欄山”牌為代表的四大系列共計118余種酒類產品。

　　清香白酒以香氣清雅純正而得名。其酒質特點是：口感清香純正，余味協調爽凈。工藝特點為：清蒸清渣，清蒸二次清。地缸發酵，不接觸泥土，保持酒味純正而獨具一格，以大麥、小麥、豌豆制成的低溫曲為糖化發酵劑，主料為紅高粱，發酵期為21—30天。

　　目前牛欄山酒廠產能為清香型酒3.5萬噸、濃香型白酒1.5萬噸，合計5萬噸。中高檔白酒占了產量的40%，實現銷售收入的60%。公司未來的發展方向是在產能無法進一步擴展的時候，減少低檔酒的銷售比例，提升中高檔酒的銷售比重。

　　此次公司募集資金投向中，牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目投入資金16180萬元，完成之后將會提升公司的產能2.4萬噸。2006年公司的白酒銷量為36625萬噸，現有產能5萬噸，募集資金投向完成之后，公司將達到7.4萬噸產能，未來白酒銷量還有1倍的提升空間。

　　寧城老窖目前是順鑫農業租賃經營，由于歷史遺留問題嚴重，寧城老窖始終徘徊在盈虧平衡點。寧城老窖的產能為4萬噸，假以時日寧城老窖的關系理順，營銷得以有效展開，未來值得憧憬。

　　這里存放的是65度以上甑餾原酒，每個儲酒壇內可裝原酒400余公斤，儲酒壇分別存在于庫房的上、中、下三層庫房里，對3000多個酒壇編號，根據每一甑酒的不同香味，不同日期分別存放，分批儲存，儲存期在5年至50年之間。

　　力爭成為北方最大的農產品物流中心

　　北京順鑫石門農副產品批發市場成立于1994年6月，位于順義城區，距市區20公里，與首都國際機場相鄰，市場西側緊靠北京市六環路，市場東側距京承鐵路主干線1公里。目前市場占地726畝，建筑總面積9萬平方米，固定商戶1500多家，攤位3000余個。市場劃分為南北兩大經營區域。北側為蔬菜、水果、糧油、調料、日用品市場，南側為水產、肉禽市場。市場內水、電、暖、停車場等配套設施齊全，有配套的服務機構，并設有網絡信息中心、農藥殘留檢測中心和物流配送中心。

　　石門農產品市場市場改變了農產品露天交易狀況，所有交易商品一律進入交易大廳進行交易。交易中心按照交易品種進行劃分，分別為蔬菜、果品、肉類、水產、糧油交易大廳。此次定向增發公司將投入9510萬元建設一個清真牛羊肉和水產品批發市場，新增牛羊肉4萬噸、水產品6萬噸的交易量，可實現交易額14.6億元，實現收入3361萬元，稅后利潤1454萬元。目前，只有新發地有1個規模牛羊肉批發市場和海淀區、崇文區的2個規模水產品批發市場，因此公司的規劃未來基本上能夠實現。

　　現在公司在農批市場的收租方式是按照面積收取，未來新的交易大廳建成之后公司可以進行按交易額收取傭金的嘗試，大廳交易為按交易額收取傭金提供了硬件環境。

　　果蔬汁成為牽手突破方向

　　順鑫牽手果蔬飲品股份有限公司成立于2000年，廠址位于北京市順義區牛欄山工業區，總占地面積240余畝，建筑面積45000平方米。

　　牽手果蔬汁在全國設有22個分公司和辦事處，牽手剛開始的時候是主打果蔬飲品，后來轉向了果汁方面。隨著匯源果汁在香港上市募集資金33億元，進一步加大果汁市場的整合，使得行業競爭加劇。順鑫牽手及時調整經營方向，又重新調整回果蔬汁的經營方向。果蔬汁就是果品和蔬菜的混合飲料，毛利率高達40%。

　　目前仍然處于市場恢復期的牽手果蔬飲品，看2008年能不能取得更大的成效

　　房地產業務可圈可點

　　順鑫佳宇公司成立于2002年6月，注冊資金2000萬元，是順鑫農業股份有限公司控股子公司。去年已經成功開發陽洲鑫園住宅小區(總建筑面積6萬余平米)。目前公司的后續項目GBD項目以及順鑫瀾庭住宅項目正在建設中。

　　順鑫瀾庭位于順義區八大古名鎮之一楊鎮，距順義城區15公里，總建筑面積達10萬平方米。項目由19棟5-6層高品質小板樓組成，容積率僅為1.3；主力戶型為85--96余平米的緊湊兩居、103---130平米三居室；并有140-168平米寬敞四居及限量躍層，戶型100%實現南北通透。預計平均售價達到3000元/平米以上，結算期在明年。

　　由于北京市順義區林業局引河林場在2007年4月30日前未能如期辦理位于北京市順義區潮白河西側地塊總面積為2000畝土地使用權過戶的全部合法手續，順鑫佳宇暫停與林業局的轉讓合同，收回全部預付款3.2億元。未來產權若是能夠辦理下來，不排除再次交易的可能性。

　　順鑫農業產業鏈集成

　　定向增發加快公司發展

　　順鑫農業將非公開發行不炒過6000萬股，每股價格不低于9.2元/股，募集資金量不超過擬投資項目資金需求量(即51,000萬元)，如募集資金不足，則由公司自籌解決。

　　7.1食品加工建設項目

　　食品加工建設項目將建設14390平米的食品加工中心一個及綠色有機原料基地。總投資為25310萬元，其中建設投資22050萬元(含外匯100萬美元)，流動資金3260萬元。建設投資全部在建設期一年內投入，流動資金在生產期內分三年投入。建成后將達到加工40630噸生鮮食品的規模，增加年銷售收入61752萬元、利潤總額6947萬元，稅后利潤4654萬元。

　　7.2牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目

　　牛欄山酒廠優質酒儲存庫建設項目將新建總建筑面積32000平米，儲存能力為24000噸的優質酒儲存庫。總投資為16180萬元，其中建設投資13860萬元，流動資金2320萬元。建設投資全部在建設期一年內投入，流動資金在生產期內分三年投入。建成后將增加基酒2.4萬噸的儲存能力，增加年銷售收入12480萬元、利潤總額5830萬元，稅后利潤3906萬元。

　　7.3石門農產品批發市場擴建項目

　　石門農產品批發市場擴建項目將新建清真牛羊肉交易大廳1座，建筑面積為2740平米；新建水產品交易大廳1座，建筑面積為3640平米；新建配套冷庫1座，冷庫面積3500平方米，冷藏噸位為4200噸。總投資為9510萬元，其中建設投資9250萬元，流動資金260萬元。建設投資全部在建設期一年內投入，流動資金在生產期內分三年投入。建成后將新增交易量10萬噸(其中，牛羊肉4萬噸，水產品6萬噸)，交易額可實現14.6億元。增加年營業收入3361萬元、利潤總額2170萬元，稅后利潤1454萬元

　　盈利預測

　　假設條件：我們假設公司所得稅率不變，公司下屬的白酒產業增長20%，肉類加工產業增長12%，其他產業保持穩定，房地產項目不實現效益。

　　在下面的盈利預測表的計算中不計入定向增發成功后的收益。

　　在不考慮定向增發的情況下，我們預測2007年～2009年順鑫農業的每股收益為0.34元/股、0.43元/股和0.55元/股。由于定向增發沒有完成，對公司的估值尚存在很大的不確定性，而且目前市價按照農業股2007年35倍的市盈率已經處于合理估值的境地，因此對公司暫無評級，后續調整視定向增發進展而定。

　　風險因素提示

　　多元化經營存在精力分散的問題，容易使得主業無法突出，企業成長性不夠理想。

　　定向增發能否順利完成存在不確定性。