新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　陳遜 平安證券

　　2007年7月3日，五糧液在深圳召開了機(jī)構(gòu)投資者交流會，我們參加了公司會議并與管理層進(jìn)行了交流。

　　投資要點

　　2007年上半年，公司銷售商品酒5.4~5.5萬噸，同比有所下降，我們認(rèn)為這主要是公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的結(jié)果。

　　其中主品牌“五糧液”銷售6870噸左右，同比上升8.86%，公司計劃2007年五糧液銷量達(dá)到1.2萬噸，同比增長20%左右。而上半年同比上升8.86%，意味著下半年銷量需要增長40%左右才能達(dá)到目標(biāo)，我們認(rèn)為這一增長目標(biāo)的實現(xiàn)有一定難度。

　　由于公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對“金六福”、“瀏陽河”低端的一星、二星產(chǎn)品都進(jìn)行了壓縮，但我們認(rèn)為量的縮減與金六福、瀏陽河等經(jīng)銷商品牌做大后，對五糧液的依賴程度下降有一定關(guān)系。

　　新窖池老熟情況較好，同時由于結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司整體優(yōu)酒率大幅上升，為公司高端酒發(fā)展打下基礎(chǔ)。我們判斷，07年12000噸的銷量目標(biāo)有相應(yīng)的產(chǎn)能作為保障，并且08、09年每年1000~2000噸的預(yù)期增長，也不存在產(chǎn)能上的障礙。

　　對于市場最關(guān)心的關(guān)聯(lián)交易和整體上市問題，公司已再次明確表示關(guān)聯(lián)交易將逐步減少，但整體上市還是今年沒有考慮。

　　從二季度的表現(xiàn)看，公司在收入確認(rèn)上有所調(diào)整。我們認(rèn)為公司在關(guān)聯(lián)交易的問題上有解決的意向，但實際效果還有待進(jìn)一步觀察。

　　在不考慮股份公司收購集團(tuán)公司資產(chǎn)的情況下，維持對五糧液07年、08年每股收益分別為0.41元和0.58元的預(yù)測，目前股價對應(yīng)市盈率分別為78倍和55倍，處于相對較高水平。整體上市將大幅提升公司的估值水平，但目前的估值水平已經(jīng)部分反應(yīng)了整體上市業(yè)績改善的預(yù)期，我們維持對五糧液“推薦”的評級，提醒投資者短期可能存在的價格波動風(fēng)險。

　　2007年7月3日，五糧液股份公司在深圳舉行了機(jī)構(gòu)投資者見面會，我們參加了會議，與五糧液集團(tuán)公司高管進(jìn)行了交流。

　　此次會議公司原預(yù)計到會人數(shù)在30~40人，結(jié)果實際到會人數(shù)超過80人，可見機(jī)構(gòu)投資者對五糧液的重視程度。

　　一、銷量有所下降，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整見成效

　　2007年上半年，公司銷售商品酒5.4~5.5萬噸，同比有所下降，主要原因是調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，限制中低價位酒的生產(chǎn)。銷量的下降是公司有意識主觀調(diào)控的結(jié)果，但高價位酒收入整體上升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整見成效。

　　其中主品牌“五糧液”銷售6870噸左右，同比上升8.86%，而由于2006年2次提價和2007年2月份的提價因素，收入增長幅度超過銷量增長的幅度，達(dá)到11.97%，相應(yīng)利潤提升幅度更大。公司計劃2007年五糧液銷量達(dá)到1.2萬噸，同比增長20%左右。而上半年同比上升8.86%，意味著下半年銷量需要增長40%左右才能達(dá)到目標(biāo)，我們認(rèn)為這一增長目標(biāo)的實現(xiàn)有一定難度。

　　“五糧春”上半年銷量在2500噸左右，與去年同期基本持平。我們判斷，對五糧春的發(fā)展，公司主要追求穩(wěn)定，不會突然放量。

　　“五糧醇”作為中價位酒的代表，上半年銷量在6300噸左右，同比略有上升。

　　由于公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，對“金六�！薄ⅰ盀g陽河”低端的一星、二星產(chǎn)品都進(jìn)行了壓縮，金六福上半年銷量為2.3萬噸左右，瀏陽河為9000多噸，都有不同程度的下降。雖然公司主動進(jìn)行調(diào)整，但我們認(rèn)為量的縮減與金六福、瀏陽河等經(jīng)銷商品牌做大后，對五糧液的依賴程度下降有一定關(guān)系。金六福在收購了數(shù)家地方名白酒企業(yè)后具有了自己的產(chǎn)能，06年底推出低端白酒“六福人家”并進(jìn)行大力推廣，替代低端的一星、二星產(chǎn)品，提高自己對品牌的控制力，對五糧液產(chǎn)能的依賴程度減弱。

　　二、新窖池老熟情況較好，為公司高端酒發(fā)展打下基礎(chǔ)

　　公司2003年迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，新建了大批新窖池，投入10多萬噸產(chǎn)能，由于濃香型白酒“酒好還靠窖池老”的特點，這批新窖池在剛開始生產(chǎn)時產(chǎn)品檔次相對較低，無法出產(chǎn)高檔的產(chǎn)品。經(jīng)過4年多的持續(xù)生產(chǎn)，和公司加強(qiáng)工藝控制和管理，采取延長發(fā)酵周期等措施，2003年新投入的產(chǎn)能現(xiàn)在已經(jīng)開始出產(chǎn)部分能調(diào)制五糧液的基酒，實現(xiàn)零的突破，使公司整體優(yōu)酒率迅速上升。

　　同時，原來部分生產(chǎn)中低價位酒的工藝，與五糧液的工藝有所區(qū)別，公司積極調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，把那部分酒的生產(chǎn)適當(dāng)進(jìn)行控制，總產(chǎn)量有所下降，也促使公司整體優(yōu)酒率的提升。以前公司能調(diào)制五糧液的優(yōu)質(zhì)酒比率在5%左右，現(xiàn)在大幅提升到10%左右，我們判斷，07年12000噸的銷量目標(biāo)有相應(yīng)的產(chǎn)能作為保障，并且08、09年每年1000~2000噸的預(yù)期增長，也不存在產(chǎn)能上的障礙。

　　公司堅持“保價限量”的政策，在銷量與價格形成沖突時，寧愿限制銷量增長也要保證產(chǎn)品價格體系。但是五糧液的銷售體系較復(fù)雜，全國各地的終端價格差別較大，以52度五糧液為例，公司制訂的市場指導(dǎo)價為不低于468元/瓶，一級經(jīng)銷商的批發(fā)價不低于418元/瓶，但實際商超價格從408元/瓶到488元/瓶不等，而經(jīng)銷商的出貨價格甚至能達(dá)到378元/瓶，低于公司388元/瓶的出廠價。由于五糧液年終返點比例較高，并堅持經(jīng)銷商利益要來自于完成任務(wù)后廠家的返利，而不是出廠價與零售價的價差，經(jīng)銷商為了完成任務(wù)拿到返點有時就通過低于出廠價的方式進(jìn)行銷售，我們認(rèn)為，這種經(jīng)銷商利益主要來自于返利的做法對經(jīng)銷商的積極性的提升有影響，不利于公司產(chǎn)品價格體系的理順，對公司銷量的持續(xù)提升有一定程度的抑制。

　　公司以前對團(tuán)購消費(fèi)的重視程度較小，現(xiàn)在也開始關(guān)注。此次唐橋總出來調(diào)研交流，我們判斷，其一個重要目的是針對建軍80周年專程跑市場，在軍隊團(tuán)購消費(fèi)上要占有一席之地。但是對于團(tuán)購消費(fèi)，公司認(rèn)為是中國特色的公款消費(fèi)現(xiàn)象，從長遠(yuǎn)看沒有生命力。酒類消費(fèi)應(yīng)該是以個人偏好進(jìn)行，團(tuán)隊消費(fèi)很大程度上是長官意志，領(lǐng)導(dǎo)偏好喝什么酒，屬下相應(yīng)跟著喝什么酒，沒有真正體現(xiàn)以人為本。

　　三、關(guān)于洋酒的沖擊和中低端白酒的發(fā)展

　　在談及洋酒對白酒市場沖擊問題時，公司表示這是公司現(xiàn)在關(guān)注的重點。唐總調(diào)查了解市場的第一站選擇深圳，就是因為這一帶喝洋酒的人非常多。但洋酒在國內(nèi)發(fā)展十幾年了，占整個白酒的銷售額不到3%。餐飲市場看好的還是在廣東和福建，除了這一帶，其他省份對洋酒的接受度還是很低，洋酒的市場主要集中在夜場，而夜場對白酒的接受程度又很低。

　　從工藝上說，洋酒的酒質(zhì)不如中國傳統(tǒng)工藝固態(tài)發(fā)酵的白酒好，由于其中含有較多的雜醇油，喝多了容易上頭。但是外來文化沖擊非常大，年輕人崇尚西方生活方式。洋酒不單單是就的消費(fèi)，但同時在銷售生活方式和文化，這一點恰好是中國白酒有所欠缺的地方，公司也希望整個中國的白酒行業(yè)對這一問題進(jìn)行思索。

　　而中國白酒沒有走向世界。2006年，五糧液出口酒量，占全國白酒出口的95%，地方政府下達(dá)有出口創(chuàng)匯的任務(wù)，因此公司的白酒出口量較大，但由于出口關(guān)稅等原因，存在一定的回流現(xiàn)象，在國外白酒也主要是華人消費(fèi)，未能進(jìn)入主流消費(fèi)群體。白酒的消費(fèi)很大程度上是精神消費(fèi)，隨著中國國力的強(qiáng)大和影響力的提升，未來會有更多的國外消費(fèi)者消費(fèi)白酒。

　　在談及中低端白酒的發(fā)展上，公司表示13億人中能夠喝得起五糧液和茅臺的畢竟是少數(shù)，公司的高檔酒將更重視高端，向精品、珍品等方向發(fā)展，更看重隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人均收入提高帶來的市場，不僅要重視高端，高價位酒，更要發(fā)揮中價位酒，同時低價位酒要占領(lǐng)中國的農(nóng)村市場。公司在進(jìn)行戰(zhàn)略的調(diào)整，不等于今后對低價位的就不去占領(lǐng)，五糧液作為濃香型白酒，其生產(chǎn)工藝決定了必然有低價位酒出產(chǎn)。

　　公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后，目前產(chǎn)品基本上是零售價格在30元/瓶以上的產(chǎn)品，我們認(rèn)為這一價位的酒想占領(lǐng)低端的農(nóng)村市場還是有相當(dāng)?shù)碾y度，畢竟農(nóng)村居民的嗜好性經(jīng)常消費(fèi)對價格的敏感度較高，這一價位的酒在農(nóng)村市場的接受度有限。

　　我們在3月份重慶糖酒會上與公司的經(jīng)銷商交流時發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，低端酒壓縮后部分通過原酒的形式進(jìn)行出售，由經(jīng)銷商自己推品牌進(jìn)行銷售，但產(chǎn)品上不出現(xiàn)五糧液的

商標(biāo)和字樣。我們認(rèn)為這一做法對公司低端酒的品牌建設(shè)不利，雖然公司的低端酒通過原酒的形式實現(xiàn)了銷售，扭轉(zhuǎn)了過去低端酒虧損的局面，但是這種形式的銷售沒有體現(xiàn)公司的品牌價值，與公司看好低端農(nóng)村市場的消費(fèi)有矛盾。

　　而在品牌發(fā)展上，公司將繼續(xù)堅持“1+9+8”的品牌戰(zhàn)略，除了五糧液之外，打造幾個品牌，不過多依靠和依賴五糧液。對于品牌的取舍，公司表示將通過優(yōu)勝劣汰進(jìn)行，品牌的調(diào)整不是公司隨意調(diào)整，由市場說了算。

　　四、公司再次強(qiáng)調(diào)整體上市今年未進(jìn)行考慮

　　對于市場最關(guān)心的關(guān)聯(lián)交易和整體上市問題，公司再次明確表示關(guān)聯(lián)交易會逐步減少，但整體上市還是今年沒有考慮。

　　股份公司是在集團(tuán)公司的領(lǐng)導(dǎo)下，國資公司委托集團(tuán)公司對股份公司進(jìn)行經(jīng)營管理。

　　雖然上市公司是國資公司控股，但沒有單獨考核股份公司，只考核集團(tuán)公司。

　　關(guān)于股權(quán)激勵問題，需要國家大環(huán)境的配合，地方國資委沒有主動提出股權(quán)激勵之前，管理層也不可能主動要求做股權(quán)激勵方案，我們判斷，公司股權(quán)激勵的進(jìn)程可能不如市場預(yù)期樂觀。

　　從公司公布的中期業(yè)績快報的數(shù)據(jù)分析，今年第二季凈利率有了大幅的提高，單季度凈利率高達(dá)29.72%。而單季度主營收入為13.3億元，同比下降20%，凈利潤4.44億元，同比上升45%，我們認(rèn)為公司在收入和利潤確認(rèn)上有所調(diào)整，29.72%的凈利率難以長期維持。

　　2006年第二季度時公司高價位酒的收入就達(dá)到12.5億元，而今年第二季度白酒業(yè)務(wù)總收入才為13.5億元，而高端的五糧液收入還增長11.97%，因此我們判斷，公司在收入確認(rèn)上有所調(diào)整。同時，由于與進(jìn)出口公司存在大量的關(guān)聯(lián)交易，收入的確認(rèn)有很大的調(diào)控空間，此前幾次提價，并未帶來股份公司利益的提升，而此次公司明確表示，提價部分將體現(xiàn)在股份公司，而不是在進(jìn)出口公司，我們認(rèn)為公司在關(guān)聯(lián)交易的問題上有解決的意向，但實際效果還有待進(jìn)一步觀察。

　　五、盈利預(yù)測與投資評級

　　五糧液的主營業(yè)務(wù)經(jīng)營良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了一定的成效，優(yōu)酒率的上升為公司發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。關(guān)聯(lián)交易、整體上市等問題的解決將會推進(jìn)，但解決的時間會比較長，在2007年內(nèi)無法落實。在不考慮股份公司收購集團(tuán)公司資產(chǎn)的情況下，維持對五糧液07年、08年每股收益分別為0.41元和0.58元的預(yù)測，目前股價對應(yīng)市盈率分別為78倍和55倍，處于相對較高水平。五糧液的關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)激勵、整體上市等問題的解決現(xiàn)在還沒有一個明確時間表，一旦獲得突破將大幅提高公司估值水平，但目前的估值水平已經(jīng)部分反應(yīng)了整體上市業(yè)績改善的預(yù)期，我們維持對五糧液“推薦”的評級，提醒投資者短期可能存在的價格波動風(fēng)險。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。