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　　長城證券 劉昆

　　要點：

　　中華企業創建于1954年，是上海解放后第一家從事房地產開發經營業務的國營企業，2007年滬深房地產上市公司綜合實力十強之一。公司目前90%的主營業務收入來源于上海市內住宅和商業房產銷售業務。

　　上海市房地產市場短期升溫、長期看好。07年上半年，上海房地產投資增速明顯反彈，住宅銷售面積大幅超出竣工面積，回暖跡象明顯。寫字樓市場延續景氣上升局面。從長期看，上海及長三角地區經濟的快速增長，對住房和辦公物業的長期需求將保障房地產市場的持續繁榮。

　　公司的發展定位是以中高檔住宅為主、辦公商業房產開發為輔，以房產出售為主、出租為輔的房地產企業。通過優化不同景氣周期產品的配置，有效規避宏觀調控的影響，實現公司收入和利潤的穩定增長。公司區域擴張戰略是穩健發展、適度擴張，以上海及長三角地區為中心，輻射全國。

　　公司近三年凈利潤復合增長率超過30%，其中投資收益的大幅增加功不可沒。預計未來公司控股企業投資項目的結算和出售金融資產將帶來更多投資收益。公司資產運營能力還有進一步的提升空間。

　　公司控股股東是上海地產(集團)有限公司，同時行使上海市土地儲備中心的政府職能。大股東豐富的土地資源和項目儲備，打開了公司未來資產注入的想象空間。但其肩負的政治責任和龐大的組織結構，使之對上市公司采取扶持政策的時效性有可能落后于市場預期。

　　預計目前項目儲備可以保障公司未來三年業績保持平均19%的復合增長率，07年、08年和09年分別實現每股收益0.54元、0.65元和0.78元。考慮到公司未來資產注入的預期，給與謹慎推薦的投資評級。

　　一、公司基本情況

　　中華企業創建于1954年，是上海解放后第一家從事房地產開發經營業務的國營企業，2007年滬深房地產上市公司綜合實力十強之一。公司主要從事房地產經營開發，在強化主營業務的基礎上，公司積極投資與主業相關的高科技開發、智能化物業管理、商品房租售經營以及建筑設計裝潢等領域，形成以房地產投資為主的有限多元化經營的業務構架。從公司2006年年報數據來看，公司目前90%的主營業務收入來源于上海市內住宅和商業房產銷售業務。

　　二、行業背景：上海房地產市場短期升溫、長期看好

　　近兩年，在國家宏觀調控政策的影響下，上海市房地產投資增速出現了顯著下降，商品住宅竣工和銷售面積有所回落，房價飛漲的局面也在06年得到了有效控制，開始保持平穩發展。

　　2007年上半年，房地產投資增速開始出現明顯反彈，同時1-4月上海商品住宅銷售面積超出同期竣工面積60%，體現出供不應求的狀況。5月是歷年上海樓市最旺銷的季節，往年同期樓市的交投量都在60萬平方米以上，而今年5月前兩周的平均供應量不到30萬平方米，而成交量都在60萬平方米以上。供應量的相對不足致使排隊購房的火爆局面重現，年內日成交量的節節高升說明上海樓市回暖已成趨勢。

　　與此同時，受國內對外資的逐步開放和人民幣升值等因素的影響，上海市寫字樓市場自2002年以來，一直呈現景氣上升的局面。戴德梁行有關報告顯示，上海市甲級寫字樓過去兩年平均租金都保持了高達15%的漲幅，租金的高企引來了國際資本大量整棟收購寫字樓，過去三年上海辦公樓銷售面積大于竣工面積的趨勢也越來越明顯。今年一季度，上海寫字樓平均租金環比再度上漲2.5%，仲量聯行最新研究報告指出，受一些大型辦公樓項目的竣工延遲影響，滬上寫字樓租金在2010年之前有望保持連續上漲的趨勢，原本專注于開發銷售的地產商在寫字樓物業前景樂觀的形式下也紛紛產生惜售心理，轉而長期持有自己的物業。

　　從長期看，上海作為國內的經濟金融中心、現代化的國際大都市，未來幾年經濟仍將保持較快的增長。2010年世博會的舉辦、一城九鎮的開發建設，以及上海城區、長三角城際之間快速交通軌道的不斷完善，都將進一步改善該區域的住宅環境。

　　而隨著國內外優秀人才的聚集，人口密度和人均購買力逐年增強，而由此產生的對住房和辦公物業的長期需求，將保障上海及長三角地區房地產市場的持續繁榮。

　　三、公司業務發展順應時勢、穩中求變

　　作為一家有著53年歷史的上海本土地產商，中華企業在上海建設發展中各個時期的樓宇作品，無論是上世紀的“華僑公寓”、“中華別墅”，還是在新世紀的“東方中華園”、“古北佘山國際別墅”等標志性建筑，都代表了當時先進的建設開發水平。如今，公司旗下古北集團著力開發打造的古北新區，已成為上海改革開放成果的一個標志性區域，其在售的樓盤——古北國際花園和古北國際廣場的銷售業績均在該地區名列前茅。浦東江畔的財富廣場、財富海景花園、上海港國際客運中心，則是公司旗下另一主力上海房地產經營集團公司的杰作。計劃在南匯周浦開發的34萬平米大型住宅——周浦上海春城，在航頭鎮投資開發的20萬平米聯體別墅——南郊中華園，都是公司堅持參與上海一城九鎮開發建設的典型開發項目。此外，公司還積極參與了利潤率較低的上海市配套商品房的建設，承接了寶山顧村項目和徐匯華涇項目約50萬平米的建設。而蘇州第五元素是中華企業異地開發的第一個成功范例，體現了公司較強的異地項目運作實力。

　　為了有效抵御宏觀政策調控對公司業績的影響，同時把握住人民幣升值促進商業地產增值的機會，中華企業近年來在產品結構方面，除繼續加大住宅產品開發外，還著重加大了商業房產的開發力度。公司在商業房產開發方面，并不局限于地產公司“拿地——蓋樓——賣樓”的傳統業務流程，而更多的依賴于其獨到的經營模式，即通過收購“爛尾樓”——改造包裝——出售或出租，縮短開發周期、較快的實現盈利。公司運作成功的案例包括：淮海中華大廈(原中誠大廈)、御品大廈(原金龍廣場)、靜安中華大廈(原置信大廈)等項目。06到07年，公司又成功拍下萬泰大廈、張楊路25號商務大廈、洛克雙喜商業樓宇，這一系列收購行為有效地增強了公司核心主業，拓展了建設規模，有利于公司未來幾年主營業務及績效的穩定增長。公司對于出租經營這一輔助業務的發展思路是，力爭三年內出租面積達到25-30萬平米，即在目前約14萬平米的保有量基礎上翻番。公司將重點保留一些品質較高、區位較好、特別是有獨特資源(如黃浦江邊的國際客運中心、古北商業分區)、升值潛力大、價值較高的物業作為出租。

　　綜合來看，產品結構方面，公司發展定位是以中高檔住宅為主、辦公商業房產開發為輔，以房產出售為主、出租為輔的房地產企業。通過優化不同景氣周期產品的配置，有效規避宏觀調控的影響，實現公司收入和利潤的穩定增長。公司目前住宅產品規劃建筑面積約163萬平米，商業房產開發規劃建面約60萬平米，出租物業預計到07年末達14萬平米。公司還擁有上海崇明地塊4655畝土地儲備，可供未來開發。在區域擴張方面，公司的戰略是穩健發展、適度擴張，以上海及長三角地區為中心，輻射全國。目前公司85%的項目儲備都集中在上海，其余分布在蘇杭，可以充分分享該地區經濟發達、人口密集推動的房地產市場長期繁榮。

　　三、公司業績快速增長、營運能力還有提升空間

　　翻開中華企業近三年的財務報告，我們發現盡管公司主營業務收入沒有明顯增長，但凈利潤復合增長率卻超過30%，其中投資收益的大幅增加是主要原因。公司近兩年的投資收益主要來源于三部分：一是控股子公司投資開發項目的銷售和結轉收入；二是轉讓部分在建項目股權取得的收入；三是利用閑散資金申購新股獲益，而未來出售金融資產將成為公司投資收益的重要構成。

　　與此同時，隨著資產規模的不斷擴張，地產公司總資產周轉率和存貨周轉率不可避免地出現下滑。中華企業近三年資產運營能力下降偏快，相比萬科金地等一線地產商，公司在這方面的能力還有較大提升空間。

　　四、實力大股東資產注入值得期待

　　公司控股股東是上海地產(集團)有限公司，集團注冊資本人民幣42億元，其中，上海市國資委授權經營37億元，占88.1%;上海國資經營公司出資4億元，占9.52%；大盛資產出資1億元，占2.38%。

　　上海地產集團的核心業務是土地儲備、灘涂開發、國資經營管理、及土地儲備配套商品房建設。集團與上海市土地儲備中心是兩塊牌子、兩個獨立法人、一套班子管理運作。市土地儲備中心是市政府設立的土地儲備機構，地產集團是市政府土地儲備運作載體。實際工作中，土地儲備中心專門從事土地收購儲備和灘涂資源投資管理，土地的市場運作和承擔投融資功能通過地產集團進行。儲備地塊在進行必要的基礎性建設后，按照土地供應計劃交付公開出讓。

　　除中華企業外，上海地產集團旗下還擁有：上海灘涂造地公司、上海房地公司、上海中星等實力雄厚的地產公司。由此可見，大股東豐富的土地資源和項目儲備，打開了公司未來資產注入的想象空間。截至06年末，公司資產負債率為66%，隨著公司項目規模的擴張，僅靠銀行貸款顯然已經不能完全滿足資金需求。公司近兩年一直在研究多元化再融資計劃，包括股權融資和債券融資。我們相信，未來公司若能獲得大股東支持，以股權融資方式收購集團優質資產，則其綜合實力可以得到更大的提升，早日躋身一流地產商的行列。

　　但需要指出的是，集團肩負的政治責任和龐大的組織結構，使之對上市公司采取扶持政策的時效性有可能落后于市場預期。

　　五、盈利預測：項目儲備保障公司未來三年業績穩健增長

　　預計目前項目儲備可以保障公司未來三年業績保持平均19%的復合增長率，07年、08年和09年分別實現凈利潤4.9億元、5.9億元和7.1億元,每股收益0.54元、0.65元和0.78元。考慮到公司未來資產注入的預期，給與謹慎推薦的投資評級。

　　房產開發業務方面：

　　2007年公司的主要利潤來源是：公司06年已預售但未完全結算的：上海古北國際花園、古北國際廣場、古北西郊國際別墅一期、蘇州第五元素花園一期和太湖古北雅園一期。

　　2008年公司的主要收入來源是：古北西郊國際別墅二期、顧村項目二期、南郊中華園、蘇州第五元素二期、上海國際客運中心、以及萬泰大廈。

　　2009年公司主要收入來源則是：南郊中華園、周浦項目、蘇州第五元素二期、太湖古北雅園二期、古北商務分區9-3地塊、上海國際客運中心、張楊路商務大廈、及洛克雙喜國際大廈。

　　出租業務方面：

　　公司07年將新增的招租物業有：華僑大廈、古北國際廣場群樓、古北國際花園群樓和7＃樓、恒盛苑商鋪、港泰廣場群樓、淮海公寓。新增出租面積相當于06年存量的80%，因此我們保守估計公司07年出租業務收入增長50%。

　　此外，根據公司管理層所規劃的力爭3年出租面積達25-30萬平米，我們預計公司08和09年物業出租新增面積將分別增長60%和40%，因此在作盈利預測的時候，我們假設同期出租收入增長40%和30%。

　　投資收益方面：

　　公司控股子公司上海房地產經營(集團)有限公司旗下浦東金鑫房地產公司開發的上海國際客運中心，預計將在08和09年給公司貢獻1-2個億的投資收益。

　　此外，公司持有的眾多上市公司的股權，在目前的市場環境下，可以給公司凈資產增值約4億元，如果出售，則可以轉化成投資收益，增厚每股收益約0.47元。