新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　江孔亮 海通證券

　　作為從化工設(shè)計院改制的公司，東華科技在大型甲乙酮生產(chǎn)裝置的設(shè)計和建設(shè)市場，以及磷復(fù)肥、尿素和合成氨項目等建設(shè)市場均有很高的市場占有率。公司合理價值24.5-27.84元，建議申購。

　　公司高管激勵問題解決，在細(xì)分子行業(yè)中競爭優(yōu)勢明顯。公司董事長等高管及相關(guān)核心技術(shù)骨干12名現(xiàn)持有公司股權(quán)，解決了公司管理層激勵問題。公司主要從事化肥、無機化學(xué)品、涂料以及新領(lǐng)域精細(xì)化工等領(lǐng)域的設(shè)計及工程總承包服務(wù)。在國內(nèi)化工新材料領(lǐng)域的大型甲乙酮生產(chǎn)裝置的設(shè)計和建設(shè)市場長期處于壟斷地位；在化肥領(lǐng)域的磷復(fù)肥、尿素和合成氨項目的建設(shè)市場，公司也擁有較高的市場占有率，特別是在磷復(fù)肥的工程總承包領(lǐng)域，公司的市場占有率高達(dá)65%；在硫酸、甲醇項目也占有很高的市場份額。

　　較為獨特的總承包業(yè)務(wù)模式。公司在總承包業(yè)務(wù)鏈條中，設(shè)備和施工兩個主要環(huán)節(jié)主要是依靠對外采購和施工外包，這有利于節(jié)約工程成本和提升盈利水平。但施工全部外包也可能會制約公司的工程總承包規(guī)模的快速擴張。

　　總承包收入成為公司未來增長主要來源。公司境內(nèi)設(shè)計咨詢業(yè)務(wù)小幅下降，收入主要依靠總承包業(yè)務(wù)和境外訂單的增長。公司儲備及跟蹤項目較多，其中：跟蹤的國內(nèi)項目建設(shè)總額約134億元，國外項目建設(shè)總額約1.58億美元。這些跟蹤項目有可能轉(zhuǎn)化成公司的實際訂單。

　　募集項目主要提升資金實力和融資能力。募集資金將主要用于公司研發(fā)中心建設(shè)工程項目和補充公司工程總承包業(yè)務(wù)運營資金。此次募集資金投入后公司的資金實力和融資能力得以提升，同時研發(fā)中心的建設(shè)將進一步提升公司的技術(shù)水平和技術(shù)優(yōu)勢，這將有利于公司的市場競爭和對更多大型建設(shè)項目的承攬。

　　盈利預(yù)測和投資建議。根據(jù)海通預(yù)測模型，我們預(yù)計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.98、1.07元和1.17元。綜合DCF和PE估值，我們認(rèn)為公司的合理估值為24.50-27.84元，與發(fā)行價20元相比尚有22.5-39.2%的上漲空間，建議申購。

　　主要不確定因素。(1)總承包業(yè)務(wù)中設(shè)備、原材料價格波動及質(zhì)量控制風(fēng)險。(2)境外經(jīng)營風(fēng)險。(3)工程分包風(fēng)險。

　　投資要點

　　公司主要從事化肥、無機化學(xué)品、涂料以及新領(lǐng)域精細(xì)化工等領(lǐng)域的設(shè)計及工程總承包服務(wù)。在國內(nèi)化工新材料領(lǐng)域的大型甲乙酮生產(chǎn)裝置的設(shè)計和建設(shè)市場長期處于壟斷地位；在化肥領(lǐng)域的磷復(fù)肥、尿素和合成氨項目的建設(shè)市場，公司也擁有較高的市場占有率，特別是在磷復(fù)肥的工程總承包領(lǐng)域，公司的市場占有率高達(dá)65%；在硫酸、甲醇項目也占有很高的市場份額。作為化工設(shè)計院改制的企業(yè)，公司在細(xì)分化工工程承包市場競爭優(yōu)勢明顯。

　　根據(jù)海通預(yù)測模型，我們預(yù)計公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.98、1.07元和1.17元。綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票合理價值區(qū)間為24.5-27.84元，對應(yīng)2007年全面攤薄市盈率水平為25-28.41倍。相比發(fā)行價20元尚有22.5%-39.2%的上漲空間，建議申購。

　　支持我們估值的幾項關(guān)鍵性因素

　　預(yù)計化工工程投資未來幾年將穩(wěn)定增長。一般所說的化學(xué)工業(yè)，主要包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠工業(yè)、塑料工業(yè)以及化學(xué)纖維等四個子行業(yè)。其中化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)是這四個子行業(yè)中最為重要并且規(guī)模最大的子行業(yè)，也是從事化工勘察設(shè)計與工程總承包業(yè)務(wù)企業(yè)的主要市場。近年來該行業(yè)迅速發(fā)展，投資規(guī)模快速增長，為公司從事的主營業(yè)務(wù)提供了巨大的市場需求。

　　公司未來幾年將穩(wěn)步增長。公司募集資金能夠按計劃投入使用。預(yù)計未來三年的主要業(yè)務(wù)收入增長率分別達(dá)到63.81%、13.41%和18%。公司的設(shè)計咨詢和工程總承包毛利率均保持相對穩(wěn)定，預(yù)計2007-2009年毛利率分別為22.88%、22.65%和22.27%。

　　募集資金提升公司綜合實力。募集資金投入后公司的資金實力和融資能力得以提升，同時研發(fā)中心的建設(shè)將進一步提升公司的技術(shù)水平和技術(shù)優(yōu)勢，這將有利于公司的市場競爭和對更多大型建設(shè)項目的承攬。公司儲備及跟蹤項目較多，其中：跟蹤的國內(nèi)項目建設(shè)總額約134億元，國外項目建設(shè)總額約1.58億美元。

　　不確定因素

　　總承包業(yè)務(wù)中設(shè)備、原材料價格波動及質(zhì)量控制風(fēng)險。工程總承包業(yè)務(wù)的承包內(nèi)容包含工程設(shè)備、工程材料的采購，這些設(shè)備和原材料的消耗在工程總成本中占40%-50%的比重，且工程包含的設(shè)備、材料種類眾多，涉及的供應(yīng)商廠家眾多。這可能給公司帶來質(zhì)量風(fēng)險和制約盈利能力。

　　境外經(jīng)營風(fēng)險。公司擁有在境外承包相關(guān)工程項目的經(jīng)營權(quán)，目前業(yè)務(wù)范圍主要涉及中東、東南亞和非洲地區(qū)，

匯率的變動也可能對公司經(jīng)濟效益產(chǎn)生一定的影響。

　　工程分包風(fēng)險。公司在工程總承包項目的執(zhí)行中可以依法將所承包工程中的部分工作發(fā)包給具有相應(yīng)資質(zhì)的分包企業(yè)，分包企業(yè)按照分包合同的約定對公司負(fù)責(zé)，這可能影響公司的盈利能力和項目的質(zhì)量事故、經(jīng)濟糾紛等風(fēng)險。

　　1.東華科技：科研院所改制的企業(yè)

　　1.1部分公司高管持有公司股權(quán)

　　東華科技由原國家經(jīng)貿(mào)委2001年6月5日國經(jīng)貿(mào)企改〔2001〕538號文《關(guān)于同意設(shè)立東華工程科技股份有限公司的批復(fù)》批準(zhǔn)，由化三院聯(lián)合中成股份、環(huán)科院、省技術(shù)投資和淮化集團作為發(fā)起人，以發(fā)起方式設(shè)立的股份有限公司，注冊資本為5021.24萬元。

　　公司現(xiàn)有的董事長等高管及相關(guān)核心技術(shù)骨干在2005年通過受讓中成股份和環(huán)科院兩家發(fā)起人股東的股權(quán)而成為公司股東，現(xiàn)有的高管持有公司股權(quán)，解決了公司管理層激勵問題。

　　發(fā)行人的經(jīng)營范圍為化工工程、石油化工工程、建筑工程、市政工程設(shè)計、工程總承包，技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)品研制、生產(chǎn)、銷售；承包境外化工、市政及環(huán)境治理工程和境內(nèi)國際招標(biāo)工程，以及上述境外工程的勘測、咨詢、設(shè)計和監(jiān)理項目；上述境外工程所需的設(shè)備、材料出口；對外派遣實施上述境外工程所需的勞務(wù)人員；自營和代理各類商品及技術(shù)的進出口業(yè)務(wù)(以上經(jīng)營范圍中未取得專項審批的項目以及國家限定公司經(jīng)營或禁止進口的商品和技術(shù)除外)。

　　1.2公司在化工設(shè)計的細(xì)分子行業(yè)中優(yōu)勢明顯

　　東華科技在化工、石油化工、醫(yī)藥、市政、建筑及智能建筑、環(huán)境污染防治工程領(lǐng)域獲得了工程設(shè)計甲級，工程咨詢甲級、壓力容器設(shè)計、壓力管道設(shè)計、環(huán)境保護設(shè)施運營、安全評價等業(yè)務(wù)的相關(guān)資質(zhì)證書，并取得了與上述業(yè)務(wù)相關(guān)的對外工程總承包和進出口經(jīng)營權(quán)。

　　公司自設(shè)立以來一直從事著以服務(wù)化工、石化行業(yè)為主的設(shè)計咨詢與工程總承包業(yè)務(wù)，主營業(yè)務(wù)服務(wù)的具體行業(yè)主要集中于化肥、無機化學(xué)品、涂料以及新領(lǐng)域精細(xì)化工等領(lǐng)域。在化工新材料領(lǐng)域的大型甲乙酮生產(chǎn)裝置的設(shè)計和建設(shè)市場，公司在國內(nèi)長期處于壟斷地位；在化肥領(lǐng)域的磷復(fù)肥、尿素和合成氨項目的建設(shè)市場，公司也擁有較高的市場占有率，特別是在磷復(fù)肥的工程總承包領(lǐng)域，公司的市場占有率高達(dá)65%；在無機化學(xué)品領(lǐng)域的硫酸和甲醇項目市場，公司占據(jù)了全國硫酸生產(chǎn)裝置項目2/3的市場份額和大型甲醇生產(chǎn)裝置項目30%的市場份額；在化工涂料領(lǐng)域的鈦白和油漆項目市場，公司依靠其傳統(tǒng)優(yōu)勢，占據(jù)了絕大多數(shù)的市場份額。

　　2.化工建設(shè)行業(yè)——投資有望平穩(wěn)增長

　　化工勘察設(shè)計行業(yè)從事的勘察設(shè)計咨詢和工程總承包業(yè)務(wù)主要是為化學(xué)工業(yè)的建設(shè)提供服務(wù)。化學(xué)工業(yè)屬于基礎(chǔ)原材料行業(yè)，它是以石化基礎(chǔ)原材料為加工對象的延伸化工、煤化工、鹽化工、生物化工及精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)為工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提供了重要的原料保障。化學(xué)工業(yè)的建設(shè)需求是化工勘察設(shè)計企業(yè)的直接市場需求。

　　2.1化工主要子行業(yè)投資平穩(wěn)增長

　　一般所說的化學(xué)工業(yè)，主要包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠工業(yè)、塑料工業(yè)以及化學(xué)纖維等四個子行業(yè)(具體還可細(xì)分為化學(xué)礦山、化肥、農(nóng)藥、無機化學(xué)品、基本有機原料、橡膠加工、染料、涂料、新材料、新領(lǐng)域精細(xì)化工等行業(yè))。其中化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)是這四個子行業(yè)中最為重要并且規(guī)模最大的子行業(yè)，也是從事化工勘察設(shè)計與工程總承包業(yè)務(wù)企業(yè)的主要市場。近年來該行業(yè)迅速發(fā)展，投資規(guī)模快速增長，為公司從事的主營業(yè)務(wù)提供了巨大的市場需求。

　　從該行業(yè)的產(chǎn)品銷售收入增長來看，增長率指標(biāo)也從2001年的低點10.75%逐年上升到2004年的峰值35.3%。行業(yè)的收入增長也刺激了該行業(yè)固定資產(chǎn)的投資增長。

　　從另一個子行業(yè)基礎(chǔ)化學(xué)原料制造行業(yè)的固定資產(chǎn)平均余額和銷售收入、以及增長指標(biāo)來看，固定資產(chǎn)平均余額和銷售收入的增長率指標(biāo)均同向波動，而且在相對高位運行。這表明該子行業(yè)的投資也呈現(xiàn)較為景氣。

　　預(yù)計未來5-10年，我國化學(xué)工業(yè)仍將快速發(fā)展，并為化工勘察設(shè)計企業(yè)提供更為廣闊的市場需求，主要是基于以下幾點原因：

　　第一、全球經(jīng)濟仍處于較快的發(fā)展時期，經(jīng)濟增長將繼續(xù)帶動石化產(chǎn)品需求的增加，同時拉動具有優(yōu)勢的基礎(chǔ)化工原料和傳統(tǒng)產(chǎn)品的出口。特別是亞太地區(qū)石油和化學(xué)工業(yè)正處于景氣周期的高峰，世界石化工業(yè)半數(shù)以上的新投資將集中在亞太地區(qū)，這就為中國石油和化工行業(yè)提供了更加廣闊的發(fā)展空間。

　　第二、國家提供了穩(wěn)定的政策環(huán)境。例如，“三農(nóng)”政策使化肥、農(nóng)藥等農(nóng)用化學(xué)品的消費大幅度增長；西部大開發(fā)和振興東北老工業(yè)基地的戰(zhàn)略，充分發(fā)揮西部和東北地區(qū)資源豐富、工業(yè)基礎(chǔ)雄厚的優(yōu)勢，為行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展提供了新的動力。

　　第三、投資快速增長。大量國外資本和民營資本進入石油和化工領(lǐng)域，為行業(yè)的發(fā)展帶來新的活力。

　　此外，我國傳統(tǒng)的海外市場需求也將保持一定的增長。國內(nèi)從事化工勘察設(shè)計和工程總承包業(yè)務(wù)企業(yè)的海外市場主要還是集中在東南亞、中東和非洲等地區(qū)。近幾年，隨著中國與東盟等周邊地區(qū)自由貿(mào)易區(qū)的建設(shè)，中國對外的經(jīng)貿(mào)合作也已步入了快速發(fā)展期。中國在與周邊國家建立貿(mào)易、投資伙伴的同時，使雙邊的經(jīng)濟技術(shù)合作也得到了拓展。

　　2.2行業(yè)競爭較為激烈、面臨外部企業(yè)和實際控制人下屬企業(yè)的競爭

　　從設(shè)計行業(yè)來看，2005年全國有勘察設(shè)計從業(yè)企業(yè)14245家，從業(yè)人員約107.78萬人。其中：甲級資質(zhì)企業(yè)2520家。從目前實力分析，除個別省級甲級設(shè)計院在部分行業(yè)對發(fā)行人構(gòu)成一定的威脅外，其它地方化工設(shè)計院尚不具備競爭實力。發(fā)行人主要競爭對手來自原化工部下屬的工程公司，如：中國寰球工程公司、中石化南化集團設(shè)計院、中石化蘭州化工設(shè)計研究院等。這些主要競爭對手的基本情況如下：

　　(1)中國寰球工程公司。中國寰球工程公司隸屬于中國石油天然氣集團公司，成立于1953年，是集設(shè)計、采購、施工管理和開車指導(dǎo)等多種功能為一體的，具有工程總承包能力的國際工程公司。1998-2003年，該公司連續(xù)被評選為全球最大225家國際工程承包商之一和全球最大200家國際設(shè)計公司之一。其業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋：化工、石油化工、化肥、精細(xì)化工、油田地面設(shè)施、天然氣加工處理、煉油等多方面。

　　(2)中石化南化集團設(shè)計院。該院是國家化工甲級設(shè)計單位之一，具有甲級化工、石化、建筑及電力、輕工、建材、市政、通信、醫(yī)(農(nóng))藥工程的設(shè)計資格，持有化工部Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類壓力容器設(shè)計證書、甲級工程總承包、甲級工程咨詢、甲級工程建設(shè)監(jiān)理資格證書等。該院主要與發(fā)行人在硫酸、磷肥等項目中形成較為激烈的競爭。

　　(3)中石化蘭州化工設(shè)計研究院。中石化蘭州設(shè)計院創(chuàng)建于1958年，是全國最早承擔(dān)石油化工設(shè)計的單位之一，也是國家設(shè)計綜合實力百強單位。該院主要與發(fā)行人在氮肥領(lǐng)域形成競爭。

　　(4)安徽省化工設(shè)計院。該院成立于1963年，是一家綜合型化工設(shè)計院，主營化工石化醫(yī)藥行業(yè)、商物糧行業(yè)、市政公用工程等行業(yè)設(shè)計，兼營工業(yè)與民用建筑設(shè)計，火力發(fā)電設(shè)計，環(huán)境工程設(shè)計及安全評價。該院主要與發(fā)行人在安徽省內(nèi)業(yè)務(wù)形成一定的競爭。

　　除了面對系統(tǒng)外的設(shè)計院以外，公司的實際控制人中化工程也有另外六家業(yè)務(wù)類似的設(shè)計院。但是，東華科技與公司實際控制人的下屬企業(yè)在業(yè)務(wù)上還是有一些差異，見下表：

　　2.3東華科技具有一定的綜合競爭優(yōu)勢

　　東華科技的主要競爭優(yōu)勢

　　體現(xiàn)在如下幾個方面：

　　(1)細(xì)分市場占有優(yōu)勢

　　①在化工新材料領(lǐng)域，發(fā)行人在國內(nèi)大型甲乙酮生產(chǎn)裝置的建設(shè)市場中目前處于壟斷地位，承攬了如中石油哈爾濱石化分公司年產(chǎn)3萬噸甲乙酮工程在內(nèi)的全部10套大型甲乙酮生產(chǎn)企業(yè)的工程設(shè)計或總承包的市場份額。

　　②在化肥領(lǐng)域，發(fā)行人在磷復(fù)肥、尿素和合成氨項目的建設(shè)市場擁有較高的市場占有率。其中在磷復(fù)肥項目的建設(shè)中，公司承攬了國內(nèi)包括云南三環(huán)中化120萬噸/年磷銨工程在內(nèi)的總計約20項大型項目中的13項，市場占有率達(dá)65%，在國外承攬了合同總額為9600萬美元的越南海防33萬噸/年DAP總承包項目。此外，在尿素和合成氨項目的建設(shè)市場，公司也占有約30%左右的市場份額。

　　③在無機化學(xué)品領(lǐng)域，發(fā)行人在硫酸和甲醇項目中擁有較強的技術(shù)優(yōu)勢。在硫酸項目的建設(shè)中，公司承攬了國內(nèi)約15套大型生產(chǎn)裝置建設(shè)中的10套，包括云南三環(huán)中化160萬噸/年的硫酸工程設(shè)計和云南富瑞化工80萬噸/年硫酸工程總承包等，市場占有率達(dá)2/3。在甲醇項目建設(shè)中，公司近年來承攬了9項大型建設(shè)項目的設(shè)計或工程總承包，在國內(nèi)大型甲醇項目建設(shè)市場中占有30%以上的市場份額。

　　④在煤化工領(lǐng)域，發(fā)行人近兩年抓住了當(dāng)前煤化工發(fā)展的良好機遇，成為在國內(nèi)唯一同時擁有國際上最先進的Texco、Shell、GSP三種煤氣化技術(shù)以及工程設(shè)計業(yè)績的工程公司。迄今為止，在國內(nèi)共引進的三套GSP氣化技術(shù)裝置中，公司承擔(dān)了其中二套裝置的工程設(shè)計，從而取得了國內(nèi)GSP粉煤氣化裝置工程設(shè)計的領(lǐng)先地位。

　　⑤在化工涂料領(lǐng)域，發(fā)行人在鈦白和油漆項目中具有傳統(tǒng)的技術(shù)和市場優(yōu)勢。在鈦白建設(shè)項目中，公司在國內(nèi)15項較大規(guī)模的建設(shè)項目中，承擔(dān)了包括南京金浦集團5萬噸/年和攀鋼集團公司錦州鈦業(yè)3萬噸/年等7項工程的設(shè)計業(yè)務(wù)。

　　⑥在環(huán)境保護領(lǐng)域，發(fā)行人在工業(yè)廢水處理方面擁有傳統(tǒng)的技術(shù)優(yōu)勢，是全國化工給排水設(shè)計技術(shù)中心，是國內(nèi)唯一設(shè)有水處理試驗研究機構(gòu)和擁有環(huán)境保護設(shè)施運營資質(zhì)的勘察設(shè)計單位。

　　(2)研發(fā)能力和技術(shù)優(yōu)勢

　　發(fā)行人在工程項目、工藝技術(shù)路線開發(fā)、計算機軟件、專有技術(shù)及關(guān)鍵設(shè)備設(shè)計等方面取得的主要成果包括：

　　①工程項目：獲國家優(yōu)秀工程設(shè)計金獎1項、銀獎2項、銅獎1項；化工行業(yè)優(yōu)秀工程設(shè)計一等獎5項；二等獎4項；在合成氨、磷銨、磷酸、甲乙酮、鈦白粉、硫酸、油漆、污水處理等工程中，均有較好業(yè)績。

　　②專有技術(shù)：國家科技進步二等獎1項，國家科技進步三等獎4項，安徽省科技進步一等獎1項，化工行業(yè)科技進步一等獎2項，化工行業(yè)科技進步二等獎8項，在NPK、磷銨、硫酸、鈦白粉、甲乙酮、三聚氰胺、紅礬鈉、污水處理、油漆等行業(yè)，處于國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先地位。

　　③計算機軟件開發(fā)：獲化工部工程設(shè)計計算機優(yōu)秀軟件一等獎2項；全國工程設(shè)計計算機優(yōu)秀軟件二等獎3項。

　　④關(guān)鍵設(shè)備：在真空葉濾機、濕式氣柜、軟管泵、旋流沉砂池、硫酸轉(zhuǎn)化器、管式反應(yīng)器、SJ雙軸攪拌器等單體設(shè)備擁有專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)，且均已投入實際應(yīng)用。

　　(3)管理優(yōu)勢

　　發(fā)行人在經(jīng)營管理及項目管理上建立了嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，先后獲得了上海質(zhì)量體系審核中心頒發(fā)的ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書和荷蘭認(rèn)可理事會(RVA)頒發(fā)的質(zhì)量管理體系認(rèn)證證書，提升了公司質(zhì)量保證能力的置信度，使公司取得了參與全球競爭的質(zhì)量通行證。

　　(4)人才優(yōu)勢

　　公司目前已經(jīng)形成了較為合理的人才資源結(jié)構(gòu)，現(xiàn)有中國工程設(shè)計大師2名，原化工部工程設(shè)計大師3名，享受政府特殊津貼的專家30人，高級工程師306名，其中教授級高工52名，具有高級以上技術(shù)職稱人員占公司總?cè)藬?shù)的49%，中級職稱112人，占19.6%。30歲以下228人，占36.5%，31～40歲131人，占21%，41～50歲212人，占34%。從年齡結(jié)構(gòu)、文化結(jié)構(gòu)、專業(yè)技術(shù)職務(wù)結(jié)構(gòu)等各方面比較，發(fā)行人的人才資源均在同行業(yè)中具有一定的優(yōu)勢。

　　3.主營業(yè)務(wù)分析

　　3.1總承包業(yè)務(wù)模式較為特殊

　　公司主營業(yè)務(wù)為化工領(lǐng)域相關(guān)的工程咨詢設(shè)計服務(wù)和工程承包服務(wù)，公司的設(shè)計業(yè)務(wù)較為平穩(wěn)，而公司的總承包業(yè)務(wù)是公司未來業(yè)務(wù)增長的主要動力。目前，公司的總承包業(yè)務(wù)模式也較為特殊，公司自身沒有相應(yīng)的工程施工隊伍和相關(guān)的化工設(shè)備制造能力，公司的總承包業(yè)務(wù)中施工業(yè)務(wù)主要是外包給其它的施工企業(yè)，而設(shè)備主要是向外采購。

　　這樣的總承包業(yè)務(wù)模式的主要優(yōu)點是能夠保證公司較高的盈利能力，公司對項目只有能夠?qū)�項目施工過程進行有效的管理，就能較好節(jié)約管理成本和其它工程成本。

　　公司的項目施工全過程管理主要包括下屬環(huán)節(jié)，其中：設(shè)備采購和工程施工均采用外包的業(yè)務(wù)模式。

　　3.2業(yè)務(wù)增長依靠總承包業(yè)務(wù)

　　從公司2004年到2006年的分項業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，公司的設(shè)計和技術(shù)性收入小幅增長，2005年同比增長8.5%，2006年僅同比增長1.8%。而總承包收入增幅遠(yuǎn)高于設(shè)計和技術(shù)性收入的增長，總承包收入2005年同比增長17.4%，而2006年同比增長38.8%。

　　詳見圖4。

　　從公司2004年到2006年的分項業(yè)務(wù)新簽合同訂單來看，公司的新簽設(shè)計合同訂單小幅下降，2004-2006年設(shè)計咨詢合同訂單分別為1.32億元、1.31億元和1.26億元。

　　而工程總承包合同訂單大幅增長，2004-2006年總承包合同金額分別為2.5億元、15.1億元和11.8億元。2005年大幅增長的原因是當(dāng)年新簽境外合同訂單7.49億元。詳見下圖5。

　　從境內(nèi)分項業(yè)務(wù)新簽合同訂單情況來看，2004-2006年設(shè)計咨詢合同訂單金額有所下降，2004-2006年分別為1.32億元、1.23億元和1.1億元。而境內(nèi)工程總承包合同訂單大幅增長，2004-2006年合同訂單數(shù)分別為3.02億元、8.87億元和12.1億元。

　　3.4公司的境外收入增長但波動較大

　　公司境外的設(shè)計咨詢合同訂單穩(wěn)步增長，而工程總承包訂單表現(xiàn)出較大的波動。公司境外的總承包合同訂單2004-2006年分別為8000萬元、74872.2萬元和8385萬元，2005年的合同訂單較大。由于工程總承包合同訂單歷年波動較大，我們預(yù)計公司境外的收入在2007年和2008年也將波動較大。

　　5.募集資金項目——主要用于補充運營資金

　　公司本次社會公開發(fā)行1800萬股A股，募集資金將主要用于公司研發(fā)中心建設(shè)工程項目和補充公司工程總承包業(yè)務(wù)運營資金。

　　此次募集資金投入后公司的資金實力和融資能力得以提升，同時研發(fā)中心的建設(shè)將進一步提升公司的技術(shù)水平和技術(shù)優(yōu)勢，這將有利于公司的市場競爭和對更多大型建設(shè)項目的承攬。目前，公司儲備及跟蹤項目較多，其中國內(nèi)項目建設(shè)總額約134億元，國外項目建設(shè)總額約1.58億美元。因此，預(yù)計募集資金的投入將使得公司工程總承包業(yè)務(wù)的承攬量大幅上升，對公司的主營業(yè)務(wù)收入、每股收益和凈資產(chǎn)收益率起到積極的影響。

　　6.預(yù)計公司未來三年業(yè)績穩(wěn)步增長

　　在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預(yù)測報表，我們的預(yù)測是建立在以下基礎(chǔ)上的。

　　假設(shè)一：公司募集資金能夠按計劃投入使用。預(yù)計未來三年的主要業(yè)務(wù)收入增長率分別達(dá)到63.81%、13.41%和18%。

　　假設(shè)二：公司的設(shè)計咨詢和工程總承包毛利率均保持相對穩(wěn)定，預(yù)計2007-2009年毛利率分別為22.88%、22.65%和22.27%。

　　假設(shè)三：公司維持現(xiàn)有的所得稅率15%，假設(shè)2007年起股息支付率為10%。

　　假設(shè)四：主營稅率和營業(yè)費用率預(yù)計保持相對穩(wěn)定。

　　根據(jù)海通證券研究所盈利預(yù)測模型，我們測算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.98元、1.07元和1.17元。關(guān)于東華科技未來三年的預(yù)測報表，可以參見

　　本文后的附表。

　　7.公司股票的合理價值區(qū)間為24.5-27.84元

　　7.1 DCF估值

　　根據(jù)海通證券研究所DCF估值模型，在永續(xù)增長率為2.00%，加權(quán)平均資本成本為7.88%的情況下，我們測算出公司股票合理價值為26.07元。在永續(xù)增長率為1.50%，加權(quán)平均資本成本為7.00%的情況下，公司股票合理價值為27.84元。

　　在DCF估值方法下，我們認(rèn)為公司股票的合理價值區(qū)間為26.07-27.84元。

　　7.2 PE估值

　　與東華科技最具可比性的上市公司是中國海誠、中工國際和中材國際，由于目前中國海誠的2007年的動態(tài)市盈率高于30倍，而中工國際和中材國際的2007年動態(tài)市盈率在25倍左右，以公司2007年的預(yù)期每股收益計算的合理價值為24.5元。

　　7.3合理價值區(qū)間

　　綜合DCF、PE的估值結(jié)果，公司股票合理價值區(qū)間為24.5-27.84元，對應(yīng)2007年全面攤薄市盈率水平為25-28.4倍。

　　8.主要不確定因素

　　(1)總承包業(yè)務(wù)中設(shè)備、原材料價格波動及質(zhì)量控制風(fēng)險

　　工程總承包業(yè)務(wù)是公司主營業(yè)務(wù)的重要組成部分，近三年在公司主營業(yè)務(wù)收入中所占的平均比重達(dá)70%以上。工程總承包業(yè)務(wù)的承包內(nèi)容包含工程設(shè)備、工程材料的采購，這些設(shè)備和原材料的消耗在工程總成本中占40-50%的比重，且工程包含的設(shè)備、材料種類眾多，涉及的供應(yīng)商廠家眾多。因此，設(shè)備和原材料的質(zhì)量和價格，將對工程的質(zhì)量和經(jīng)濟效益產(chǎn)生重大的影響。同時，由于工程總承包合同的簽訂與供應(yīng)商采購合同的簽訂存在時間上的差異，在此期間工程設(shè)備和原材料價格的波動也將直接影響工程的收益。

　　(2)境外經(jīng)營風(fēng)險

　　經(jīng)原國家對外貿(mào)易經(jīng)濟合作部批準(zhǔn)，發(fā)行人擁有在境外承包相關(guān)工程項目的經(jīng)營權(quán)，目前業(yè)務(wù)范圍主要涉及中東、東南亞和非洲地區(qū)，并且近年來公司境外經(jīng)營業(yè)務(wù)的承攬和收入均呈快速增長趨勢。國際政治經(jīng)濟環(huán)境、所在國政治經(jīng)濟形勢的變化都可能對本公司業(yè)務(wù)開拓、工程進展以及經(jīng)濟效益產(chǎn)生影響，同時境外經(jīng)營在結(jié)算時，匯率的變動也可能對公司經(jīng)濟效益產(chǎn)生一定的影響，因此，公司存在一定的境外經(jīng)營風(fēng)險。

　　(3)工程分包風(fēng)險

　　公司在工程總承包項目的執(zhí)行中可以依法將所承包工程中的部分工作發(fā)包給具有相應(yīng)資質(zhì)的分包企業(yè)，分包企業(yè)按照分包合同的約定對公司負(fù)責(zé)，而公司需要管理分包商的工作成果并向業(yè)主負(fù)責(zé)。雖然公司已建立了較為完善的分包商挑選內(nèi)控制度，但由于仍存在著分包商素質(zhì)參差不齊、分包價格市場行情波動等不確定因素，會對公司總承包項目的工程質(zhì)量、成本和經(jīng)濟效益產(chǎn)生影響。此外，如果分包方式不當(dāng)或分包商監(jiān)管不力，也可能引發(fā)安全、質(zhì)量事故和經(jīng)濟糾紛。

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