新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關(guān)該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準(zhǔn)，敬請投資者注意風(fēng)險。

　　賀平鴿 國信證券

　　從國企到民營，基本面脫胎換骨

　　基于對旗下制藥產(chǎn)業(yè)前景的看好，06年廣州保宇實業(yè)通過收購股權(quán)成為廣西中恒集團第一大股東。剝離了水電業(yè)務(wù)等資產(chǎn)，處理了歷史壞帳，確立了“制藥＋地產(chǎn)”兩大主業(yè)，并全面引入職業(yè)經(jīng)理人。站在新的發(fā)展起點上，06年公司扭虧為盈，07～09年有望籍制藥產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展而進入一波業(yè)績浪。

　　“血栓通”高速增長、“錢景”可期

　　一個優(yōu)秀的中藥現(xiàn)代化品種可以成就一家現(xiàn)代中藥企業(yè)，一個良好機制的經(jīng)營團隊能夠加快企業(yè)成長的步伐。控股公司梧州制藥擁有自主創(chuàng)新的國家二類新藥——治療心血管疾病的血栓通凍干粉針，一個經(jīng)典的中藥現(xiàn)代化代表型品種。顯著的安全性和療效、臨床需求直線上升、營銷推動等多種因素促使該產(chǎn)品目前供不應(yīng)求，綻放異彩，預(yù)計未來3年將呈現(xiàn)“價漲量增”爆發(fā)式增長態(tài)勢。

　　該產(chǎn)品盈利能力突出，保守預(yù)計凈利潤率高達35%以上，將成為推動公司業(yè)績大幅增長的強勁動力。

　　其它品種穩(wěn)定增長，現(xiàn)代化制藥新基地建成將形成跨越

　　公司還擁有中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液等拳頭產(chǎn)品。中華跌打丸是我國唯一一個以“中華”作為藥品商標(biāo)的老牌產(chǎn)品。公司注重優(yōu)勢品種的

知識產(chǎn)權(quán)保護和二次開發(fā)，傳統(tǒng)產(chǎn)品穩(wěn)步增長。制藥新基地有望在年內(nèi)建成并完成整體搬遷，屆時將極大緩解血栓通的產(chǎn)能瓶頸，并促使公司制藥產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)整體跨越。

　　房地產(chǎn)業(yè)培育之中

　　公司是當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)龍頭企業(yè)，未來公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將借助大股東的資源和實力向發(fā)達地區(qū)拓展，目前處于積極儲備之中。07年主要處理存量資產(chǎn)，08年開始形成業(yè)績貢獻。

　　拐點顯現(xiàn)，業(yè)績有望爆發(fā)增長

　　07～09年，預(yù)計制藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)主營收入分別約3.17、4.56、6.31億元，同比分別增長77%、53%、38%；實現(xiàn)凈利潤約7839、14435、21798萬元，同比分別增長144%、84%、51%。貢獻EPS約0.36、0.66、1.00元。

　　加上其它收益，預(yù)計07～09年合并報表實現(xiàn)凈利潤7839、16435、23798萬元，同比增長299%、110%、45%。07～09年EPS約0.36、0.76、1.09元。

　　給予“推薦”評級

　　目前以制藥業(yè)收益計算的08~09年P(guān)E值僅22、14.6倍，遠低于中藥行業(yè)重點公司平均值。此外，公司的房地產(chǎn)和金融投資也提供了一定安全邊際。基于中恒集團面臨經(jīng)營拐點，07～09年業(yè)績將大幅增長，目前股價距離其一年預(yù)期值22~24尚有50%以上空間，我們首次予以“推薦”投資評級。

　　風(fēng)險因素

　　公司的制藥新基地不能如期建成投產(chǎn)；公司的管理層于06年底才新組建，可能磨合過程較長，影響經(jīng)營效率，從而使上述預(yù)測業(yè)績延遲實現(xiàn)。

　　前言

　　中藥注射劑的“前景”是可以看得到的

　　優(yōu)秀中藥注射劑品種＋營銷推動＝出色的盈利能力。。。

　　以上結(jié)論曾在我們前期報告中以大量數(shù)據(jù)得出，支持我們看好中藥現(xiàn)代化前景及相關(guān)公司。當(dāng)我們拜訪中恒集團后，又一家初具雛形的現(xiàn)代中藥企業(yè)進入視線。公司主打的“血栓通凍干粉針”——經(jīng)典、優(yōu)秀的中藥注射劑品種，目前呈現(xiàn)供不應(yīng)求的旺銷態(tài)勢(產(chǎn)能構(gòu)成瓶頸)，而中恒集團，這家剛剛由國企轉(zhuǎn)為民營的上市公司，在管理、機制、資金上形成了新的支持，所謂“天時地利人和”，由此推動了經(jīng)營拐點和業(yè)績爆發(fā)點的形成。

　　基本面脫胎換骨

　　大股東易主：從國企到民營

　　中恒集團2000年上市，是廣西壯族自治區(qū)梧州市第一家上市公司。2006年公司是梧州市第一納稅大戶。

　　公司的主業(yè)曾涉及房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、水電業(yè)、制藥業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。2005年因受當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)低迷、遇洪/旱災(zāi)、參股投資國海證券虧損、集中處理壞帳等，首次產(chǎn)生9598萬元虧損，股價也跌入低谷(最低2.41元)。

　　05年，來自廣州的民營企業(yè)保宇實業(yè)入住梧州鴛鴦江大橋有限公司；06年，大橋公司以每股1.69元收購梧州市國資委持有的中恒集團6500萬股并完成股改，中恒集團由此蛻變?yōu)橐患颐駹I企業(yè)。大橋公司承諾持有的中恒集團股份自獲得上市流通權(quán)之日起鎖定3年，之后第一個12個月內(nèi)可出售數(shù)量不超過中恒集團股份總數(shù)的5%。

　　資料：新的掌門人許淑清女士，是2006年全國十大優(yōu)秀民營女企業(yè)家。許淑清女士1993年創(chuàng)立廣州保宇實業(yè)有限公司(保宇公司主營紡織服裝生產(chǎn)、出口貿(mào)易，是著名的美國Lee牌在中國大陸的唯一供貨商)，1994年被評為廣州市首屆優(yōu)秀青年企業(yè)家，1995年被評選為廣州市黃埔區(qū)首屆十佳青年并于同年被選為黃埔區(qū)青年聯(lián)合會主席，1996年被選為黃埔區(qū)僑屬商會會長，1998年被選為廣州市黃埔區(qū)人大常務(wù)委員會委員，2000年至今歷任廣州市青年商會常務(wù)副會長并被評選為“企業(yè)楷模”，2003年被評選為廣州市招商協(xié)會常務(wù)副會長，2004年被選為廣州市擔(dān)保協(xié)會常務(wù)副會長、廣東省工商聯(lián)女企業(yè)家聯(lián)誼會常務(wù)副會長，2006年被評為全國十大民營女企業(yè)家，2007年3月被評為全國工商聯(lián)系統(tǒng)十大“巾幗建功”標(biāo)兵。許淑清女士目前還掌控廣東新豐森林溫泉旅游度假有限公司。

　　在2006胡潤女富豪榜中，許淑清女士列第48名。她為人低調(diào)，熱心公益事業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，近年來許淑清女士向希望小學(xué)、青少年基金會、老年基金會、公安戰(zhàn)線捐款和認(rèn)領(lǐng)貧困地區(qū)小學(xué)生等總計金額已超過千萬元人民幣，其中包括向廣東韶關(guān)希望小學(xué)、廣西百色希望小學(xué)、廣西梧州特大水災(zāi)、廣州從化水災(zāi)、廣東梅州修路的捐款等。07年5月8日，在北京人民大會堂，中國紅十字會舉行的“2007年紅十字會博愛周”啟動儀式上，許淑清女士代表執(zhí)掌不久的中恒集團旗下梧州制藥(集團)股份有限公司捐贈了價值1000萬元的藥品，支持紅十字會參與新農(nóng)村合作醫(yī)療救助工作，成為該次現(xiàn)場捐贈金額最多的單位，得到了國家領(lǐng)導(dǎo)人和中國紅十字會的高度評價。

　　主業(yè)聚焦“制藥＋地產(chǎn)”

　　保宇集團入主中恒，首先看重其控股98.08%的梧州制藥——擁有近50年發(fā)展基礎(chǔ)，擁有一批優(yōu)質(zhì)品種，主打產(chǎn)品血栓通注射劑是國家發(fā)改委優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品之一，享受不降價優(yōu)惠政策，目前產(chǎn)品供不應(yīng)求，買方通常都提前一個月付款訂貨，梧州制藥正處于高速發(fā)展階段；其次，中恒集團是梧州地區(qū)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。通過收購，保宇集團能夠利用國家“西部大開發(fā)”的優(yōu)惠政策，借助其資本、機制和社會資源優(yōu)勢，擴展中恒在西部地區(qū)的業(yè)務(wù)，同時將其制藥和房地產(chǎn)業(yè)擴展至全國。

　　確立“制藥＋地產(chǎn)”主業(yè)，特別是現(xiàn)階段首要發(fā)展制藥產(chǎn)業(yè)后，為了回收資金專注主業(yè)，公司對其它資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進行了清理。主要包括：1)剝離水電業(yè)，轉(zhuǎn)讓桂江電力80%股權(quán)將陸續(xù)回收1.9億元現(xiàn)金；2)欲出售持有的國海證券股權(quán)但未果，近期在流通股股東反對下，公司決定向國海證券增資1936萬元，認(rèn)購1936萬股國海證券新增股份。

　　目前，公司的歷史壞帳已基本處理完畢，05年計提的2400萬元國海證券投資損失有待沖回，此外，公司已提早計提了未來制藥廠整體搬遷將帶來的資產(chǎn)損失1785萬元左右。

　　通過優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，中恒的負(fù)債率大幅降低，資產(chǎn)質(zhì)量提高，主業(yè)清晰。

　　站在新的起點上：引入職業(yè)經(jīng)理人，管理效率提升

　　隨著大股東易主，管理層大換血，各重要崗位均已引入職業(yè)經(jīng)理人。

　　比如，現(xiàn)任董事、副總裁，主管藥品營銷的高鐵成先生，曾任陜西步長制藥銷售總經(jīng)理、天津天士力醫(yī)藥營銷集團總經(jīng)理。步長和天士力均是國內(nèi)中藥行業(yè)知名企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品均定位心腦血管中成藥領(lǐng)域，而中恒目前的制藥主打產(chǎn)品血栓通注射劑正是一個冉冉升起的心血管現(xiàn)代中藥明星產(chǎn)品，因此，引入有實戰(zhàn)經(jīng)驗的營銷人才掛帥，將有力推動公司的營銷水平。

　　引入職業(yè)經(jīng)理人和民營機制后，公司的經(jīng)營面貌煥然一新，管理效率提升。

　　制藥業(yè)加速發(fā)展

　　梧州制藥1991年由具有四十多年悠久歷史的梧州市制藥廠、梧州市中藥廠和梧州市第二制藥廠、梧州市第三制藥廠等四家國有企業(yè)合并組成；1993年以定向募集方式改制為股份制企業(yè)；2003年通過資產(chǎn)重組進入上市公司中恒集團。

　　公司擁有270多個藥號，其中常年生產(chǎn)的品種近30個，在跌打、婦科、心血管、補血補鈣等方面都有年銷售千萬元的品種。擁有知名的“中華”商標(biāo)品牌和“健”字商標(biāo)品牌。主導(dǎo)產(chǎn)品包括注射用血栓通、中華跌打丸、婦炎凈膠囊、結(jié)石通片、炎見寧片、蛇膽川貝液、三蛇膽川貝糖漿、鈣糖片、坤月安顆粒、健脾降脂顆粒等。

　　06年中恒集團總收入3.21億元，凈利潤1966萬元。其中來自制藥業(yè)主營收入2.04億元，主營利潤1.09億元，凈利潤3218萬元，同比分別增長9%、18%、267%。若拋開已剝離的電力業(yè)務(wù)，制藥業(yè)務(wù)占收入80%比重，凈利潤則遠高于合并報表所體現(xiàn)的1966萬元。

　　公司的制藥業(yè)將構(gòu)成07～09年主要收入利潤來源。在確立“制藥＋地產(chǎn)”為主業(yè)，并清理其它資產(chǎn)后，制藥所貢獻的利潤將完全體現(xiàn)在上市公司業(yè)績中。

　　而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)積極培育之中，08年起才形成有力貢獻。因此以下我們將重點分析制藥業(yè)。

　　“血栓通注射液”——中藥現(xiàn)代化經(jīng)典品種綻放異彩

　　最受矚目是公司自主研發(fā)的主打產(chǎn)品——國家二類新藥血栓通凍干粉針，一個經(jīng)典的、中藥現(xiàn)代化代表型品種。07年前4月銷量同比上升了64%，目前產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的旺銷狀態(tài)，公司120萬支的滿負(fù)荷月產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足市場增長的需求，尚需要外包重慶一家制藥企業(yè)進行委托生產(chǎn)，以滿足市場需求。

　　06年產(chǎn)銷約1200多萬支，收入7272萬元；07年，我們初步預(yù)計銷售2500萬支，銷售額約1.7億元；08年，初步預(yù)計銷售4000萬支，銷售額約3億元；09年，初步預(yù)計銷售5500萬支，銷售額約4.4億元。。。

　　該產(chǎn)品為醫(yī)保甲類產(chǎn)品，國家規(guī)定的150mg和250mg劑型零售價分別為每支34.8、56.1元。由于采取“底價銷售＋支持經(jīng)營商”模式，出廠價目前較低，但逐年遞增約10%，未來3年該產(chǎn)品將呈現(xiàn)“價漲量增”爆發(fā)增長態(tài)勢。06年該產(chǎn)品毛利率達76%，隨著出廠價提升，毛利率進一步提升。優(yōu)秀中藥注射劑的盈利能力十分突出，此種營銷模式在匹配公司目前營銷實力、規(guī)避現(xiàn)階段行業(yè)政策風(fēng)險的同時，鎖定了盈利。保守預(yù)計該產(chǎn)品的凈利潤率高達35%以上，成為推動公司業(yè)績高速增長的強勁動力。

　　小知識：血栓是流動的血液在血管(動脈或靜脈)腔內(nèi)或心腔內(nèi)發(fā)生凝固，形成血凝塊，堵塞血管腔，引起血管血流明顯減少，甚至完全中斷的一組疾病。如血栓發(fā)生在動脈，導(dǎo)致供血的器官或組織嚴(yán)重缺血或血流中斷，如腦供血不足、不穩(wěn)定性心絞痛；甚至壞死，如急性心肌梗死、腦卒中。如血栓發(fā)生在靜脈，如下肢深靜脈血栓形成，可引起下肢血液回流障礙，引起水腫和靜脈功能不全等。血栓栓塞導(dǎo)致器官衰竭或功能障礙、致殘、喪失工作能力、甚至死亡。血栓栓塞性疾病臨床非常常見，嚴(yán)重危害大眾生命和健康。如房顫病人每年發(fā)生腦部血栓栓塞的危險為5%左右，房顫導(dǎo)致的血栓占腦梗塞的10%-15%，房顫后腦卒中具有更高的致死率和致殘率。

　　血栓通快速放量探因

　　三七類注射液是傳統(tǒng)、經(jīng)典的中藥注射劑品種，為何公司的血栓通注射劑(主要指血栓通凍干粉針)“突然”綻放異彩？我們認(rèn)為以下兩條邏輯和主線的結(jié)合促使公司的血栓通快速放量，銷售額直線上升：

　　內(nèi)在條件：03以來梧州制藥的血栓通生產(chǎn)工藝大幅改進、副反應(yīng)大幅降低、安全性和療效顯著提升，產(chǎn)量擴大--進入國家甲類醫(yī)保目錄--公司大力建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)--機制改變、管理提升--職業(yè)經(jīng)理人引入適宜的專業(yè)化營銷模式。

　　外在環(huán)境：心血管疾病已成為“人類健康第一殺手”--心血管藥物臨床用量高速增長--中成藥在心血管治療領(lǐng)域凸顯優(yōu)勢--中藥注射劑主導(dǎo)心血管中藥醫(yī)院市場(占76%份額)--三七注射劑增長最快(06年同比增長47%)--主導(dǎo)劑型為血拴通/血塞通粉針(占三七注射液62%市場份額)--以梧州制藥為主的前5家企業(yè)占據(jù)三七制劑市場70%份額。

　　三七被中醫(yī)譽為可治一些血癥，著名的云南白藥、復(fù)方丹參滴丸等成份中均含有三七。三七類中藥的主要成份是三七總皂甙，具有良好的止血功效，能明顯縮短出血和凝血時間，通過促進紅細(xì)胞分裂和生長生產(chǎn)補血功效，還能顯著提高巨噬細(xì)胞吞噬率，具有活血化淤、怯淤生新的療效。據(jù)統(tǒng)計，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的三七總皂甙原料藥生產(chǎn)廠約14家，批準(zhǔn)生產(chǎn)的三七、田七類制劑批文約750張，全國約77家企業(yè)生產(chǎn)。

　　三七總皂甙是06年國內(nèi)樣本醫(yī)院中用藥增長最快的中成藥制劑。三七注射劑(包括水針和凍干粉針)主要是血栓通和血塞通兩大品種，臨床數(shù)據(jù)表明，血栓通和血塞通注射劑治療腦梗塞療效顯著，能抑制動脈粥樣硬化后內(nèi)膜斑塊的形成，臨床上常作為腦梗塞急性發(fā)作和腦梗塞后遺癥維持治療用藥。監(jiān)測數(shù)據(jù)表明，其醫(yī)院用藥金額呈現(xiàn)出直線上升態(tài)勢，即使在06年出了魚腥草事件，中藥注射劑普遍遭質(zhì)疑的情況下，同比增長仍高達47%。由于凍干粉針劑的安全性更高，目前血栓通和血塞通的凍干粉針已逐漸成為三七總皂甙的主導(dǎo)劑型，06年凍干粉針劑型占三七注射劑62%的市場份額。

　　三七總皂甙的前5家生產(chǎn)企業(yè)分別是廣西梧州制藥、廣東眾生制藥、昆明制藥、黑龍江珍寶導(dǎo)藥業(yè)、哈爾濱圣泰藥業(yè)。前5家共占據(jù)市場份額的70%，其余72廠家則瓜分30%份額。

　　血栓通和血塞通注射劑有什么不同？這里需要回顧一下歷史并做個比較。

　　早在八、九十年代，梧州制藥廠就與中山醫(yī)科大學(xué)合作研發(fā)三七注射劑，應(yīng)該說梧州制藥廠是“血栓通”最早的原研方，之后昆明制藥、麗珠利民、珍寶導(dǎo)等企業(yè)先后開發(fā)三七注射液，均叫做“血塞通”，目前全國約有十幾家企業(yè)生產(chǎn)血塞通(包括固體制劑)。中藥粉針劑堪稱中藥制劑中的“高科技”，目前能夠生產(chǎn)三七皂甙粉針劑型的只有梧州制藥、昆明制藥、珍寶島制藥3家企業(yè)，03年昆明制藥曾起訴珍寶島制藥對其血塞通粉針侵權(quán)但未果。

　　血拴通和血塞通的區(qū)別：

　　①使用的三七原料不同，主要成份配比不同，生產(chǎn)工藝不同。血栓通采用三七主根為原料，其人參皂甙Rg1達35%以上，且Rg1含量明顯高于Rb1含量，無需專用溶劑增溶；血塞通等其它三七皂甙注射劑主要以三七的蘆頭(根以上部分)為原料，含人參皂甙Rg1達20%以上，且Rg1含量明顯低于Rb1含量，需專用溶劑溶解；②用藥劑量、藥物經(jīng)濟學(xué)的性價比不同。比如一家企業(yè)血塞通劑型分別為400mg、200mg，價格分別約57、35元，梧州制藥的血栓通劑型分別為250mg、150mg，價格分別約56、35元。若療效相同而固體成份含量低，則引發(fā)過敏等副反應(yīng)的概率低，更安全有效。

　　綜上，我們認(rèn)為梧州制藥的血栓通粉針是經(jīng)典、優(yōu)秀的中藥注射劑品種，有望成為“第一殺手的第一治療藥”。鑒于其目前產(chǎn)能尚存在較大瓶頸、營銷潛能逐步釋放，我們認(rèn)為其快速增長態(tài)勢才剛開始，前景誘人。

　　血栓通未來空間廣闊、“錢景”可期

　　市場需求持續(xù)增長。2000年至2025年，中國65歲及以上老年人口占總?cè)丝诘谋壤龑��?%左右上升至超過12%，日益嚴(yán)峻的老齡化趨勢意味著對典型的老年病如冠心病、高血壓、腦卒中等疾病藥物的需求將持續(xù)增長。

　　高科技的中藥粉針劑引領(lǐng)市場。在中藥注射劑主導(dǎo)心腦血管疾病醫(yī)院市場的情況下，安全性更高的凍干粉針劑未來則有望替代水針，而目前國內(nèi)獲批生產(chǎn)中藥粉針的企業(yè)寥寥無幾。

　　是國家標(biāo)準(zhǔn)制定者。作為原研單位，國家藥監(jiān)局日前已委托梧州制藥進行血栓通凍干粉針劑標(biāo)準(zhǔn)的起草工作。07年6月，由梧州制藥作為主持單位召開了血栓通/血塞通國家標(biāo)準(zhǔn)制定研討會。

　　專利護航。中恒的血栓通雖然擁有7年中藥保護期，但為了更長遠的發(fā)展，公司已申報該產(chǎn)品發(fā)明(處方)專利。目前已過1年的公示期，若成功獲得專利授權(quán)，將有力阻止其它企業(yè)仿制，市場價值極大提升。

　　具提價空間。血栓通進入國家甲類醫(yī)保、是發(fā)改委優(yōu)質(zhì)優(yōu)價產(chǎn)品之一，享受不降價優(yōu)惠政策。這些良好條件，以及公司目前較低的出廠價，使得經(jīng)銷商獲利空間大，銷售動力強。日前公司公告已設(shè)立營銷公司，隨著自身營銷能力的提升，產(chǎn)品出廠價有較大提升空間；血栓通獲得專利保護后，終端價格也存在提升可能。

　　具突出盈利能力。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，優(yōu)秀中藥注射劑的毛利率可以達到80%以上，凈利潤率可以達到40%。

　　價漲量增，快速成長。新基地建成后，血栓通產(chǎn)能瓶頸將迎刃而解。未來產(chǎn)銷能力若達到6000～10000萬支/年，終端市場價值將達到21～35億元！目前金陵藥業(yè)(000919)的脈絡(luò)寧注射液年銷量達6000多萬支，但其原藥材石斛構(gòu)成一定瓶頸，血栓通的原藥材是三七，原料相對充足，日前公司公告已成立中恒植物藥業(yè)公司，將產(chǎn)業(yè)鏈向上游原藥材種植延伸，進一步保障三七、苦玄參(婦炎凈原料)等供給。因此，若營銷實力進一步提升，血栓通有望較長期地保持價漲量增，快速增長態(tài)勢。

　　可以參見以下來自行業(yè)、公司的數(shù)據(jù)，血栓通的增長前景、盈利能力——“錢景”是可以看得到的。

　　來自行業(yè)的數(shù)據(jù)：圖2和表1~2表明：00～05年中藥注射劑市場的增速十分驚人(最近3年的增長率均超過了60%)；其動力來自醫(yī)院終端對心腦血管、抗腫瘤等中成藥的強勁需求(心腦血管中成藥占醫(yī)院采購額的1/3強)，其中又以注射劑為主(10個暢銷品種中7個是中藥注射劑)。06年廣西梧州制藥的血栓通進入Top10最暢銷品種和Top10最暢銷的品牌藥。

　　來自企業(yè)的成功經(jīng)營數(shù)據(jù)：在香港主板上市的神威藥業(yè)(HK2877)：一家現(xiàn)代中藥企業(yè)，是目前國內(nèi)最大的中藥注射劑生產(chǎn)企業(yè)，其盈利能力超強。中藥注射劑上市品種有4個：參脈注射液、清開靈注射液、黃芪注射液、舒血寧注射液，06年中藥注射劑收入4.66億元。06年主營收入8.41億元，凈利潤3.33億元。

　　04年在港上市后中藥注射劑產(chǎn)能規(guī)模得以擴大，推動收入和利潤高速增長，盈利能力節(jié)節(jié)攀升，毛利率從03年的48%提高至06年70%，而凈利潤率則由03年的25%攀升至06年高達40%(所得稅率15%)！

　　其它優(yōu)勢產(chǎn)品盈利穩(wěn)定，二次開發(fā)促增長

　　除血栓通外，梧州制藥還擁有中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液等拳頭產(chǎn)品。中華跌打丸是我國唯一一個以“中華”作為藥品商標(biāo)的老牌產(chǎn)品，做為全國馳名中成藥產(chǎn)品，在國內(nèi)用戶中甚至與云南白藥齊名。

　　中華跌打丸、婦炎凈膠囊、蛇膽川貝液的年銷售額分別約4000多萬元、2500萬元、3000萬元左右，均為穩(wěn)定盈利品種。

　　公司十分重視藥品自主產(chǎn)權(quán)保護。近年積極對優(yōu)勢品種進行專利申請和二次開發(fā)。2003年，公司成為自治區(qū)專利試點企業(yè)后，專利申請量和授權(quán)量不斷上升。目前中華跌打丸、婦炎凈、健脾降脂顆粒三個品種已獲得發(fā)明專利，血栓通正在申報中。

　　二次開發(fā)方面，將開發(fā)血拴通的口服制劑。中華跌打丸大蜜丸是深受礦工喜愛的產(chǎn)品，但一直以來價格偏低，公司將開發(fā)拓展水蜜丸等高端高定價品種，提高產(chǎn)品附加值。婦炎凈等其它產(chǎn)品也將進行二次開發(fā)，并進一步拓展市場，充分發(fā)揮這些傳統(tǒng)產(chǎn)品在跌打損傷、婦科等治療領(lǐng)域的優(yōu)勢。

　　假若中華跌打丸等其它優(yōu)勢品種也能借助血栓通營銷網(wǎng)絡(luò)擴大、終端旺銷、公司品牌提升的“東風(fēng)”，則其未來的銷售額增長態(tài)勢就絕不止我們在本文謹(jǐn)慎預(yù)測的結(jié)果。

　　現(xiàn)代化新制藥基地建成將實現(xiàn)跨越

　　公司在梧州外向型工業(yè)園投資建設(shè)了大型的現(xiàn)代化制藥生產(chǎn)基地。該生產(chǎn)基地被列為國家重點技術(shù)改造項目(國債基金項目)和廣西重點建設(shè)項目。制藥新基地占地600畝，其中，第一期建設(shè)用地381畝，建筑面積7.2萬平方米，總投資約2.7億元。目前已完成廠房建設(shè)，將進行設(shè)備安裝調(diào)試，07年年內(nèi)有望實現(xiàn)制藥廠的整體搬遷。

　　制藥新基地1期設(shè)計年產(chǎn)血栓通粉針、凍干粉針3800萬瓶以上，水針1400萬瓶；中華跌打丸丸劑3億丸，口服液100萬瓶；婦炎凈膠囊劑500萬袋，煎膏劑50噸，酒劑萬瓶，川貝糖漿劑800萬瓶。全部達產(chǎn)后，血栓通的產(chǎn)值達到15億元，中華跌打丸的產(chǎn)值達到6億元、婦炎凈6億元，川貝等其他產(chǎn)品的產(chǎn)值達到3億元。總產(chǎn)值預(yù)計達30億元。

　　制藥新基地建成投產(chǎn)后，將為2008年中恒集團實現(xiàn)跨越式發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)培育之中

　　中恒集團是梧州市房地產(chǎn)龍頭企業(yè)、廣西房地產(chǎn)前20位企業(yè)。鑒于梧州地區(qū)房地產(chǎn)消費水平較為落后，未來公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將借助大股東的資源和實力向發(fā)達地區(qū)拓展，目前處于積極儲備中。

　　07年，主要是消化本地存量資產(chǎn)。升龍灣項目將在年內(nèi)結(jié)算，但該項目屬于舊城改造項目，估計難以盈利。恒祥花園二期項目可能有少量樓盤結(jié)算。在此我們預(yù)計07年房地產(chǎn)項目持平，不產(chǎn)生盈利。

　　08年，恒祥花園二期結(jié)算，預(yù)計獲得盈利約2000萬元。

　　公司的儲備項目包括：

　　①位于市中心的制藥舊廠區(qū)，整體搬遷后將用于商業(yè)住宅開發(fā)。占地約5萬平米，預(yù)計09～10年開發(fā)完成，預(yù)計取得凈利潤8000萬元以上；②目前，大股東正在江蘇、廣州、長沙、南寧等地積極獲取土地資源。已初步在江蘇啟東獲得約4000畝國際物流城項目，該地比鄰上海，具有巨大升值空間。大股東所獲得的土地資源和地產(chǎn)項目將適時注入上市公司。

　　拐點顯現(xiàn)，業(yè)績爆發(fā)

　　隨著新股東入主和制藥產(chǎn)業(yè)快速增長，07年將是中恒集團的轉(zhuǎn)折年。鑒于制藥業(yè)務(wù)是07～09年主要的業(yè)績推動力，我們在此主要預(yù)測制藥業(yè)務(wù)的業(yè)績，而將可能來自房地產(chǎn)、金融投資取得的凈收益簡單相加。

　　預(yù)測結(jié)果：07～09年，制藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)主營收入分別約3.17、4.56、6.31億元，同比分別增長77%、53%、38%；07～09年制藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤分別約7839、14435、21798萬元，來自制藥業(yè)務(wù)的凈利潤同比分別增長144%、84%、51%。制藥業(yè)務(wù)貢獻的07～09年EPS約0.36、0.66、1.00元。

　　加上其它收益，預(yù)計07～09年合并報表實現(xiàn)凈利潤7839、16435、23798萬元，同比增長299%、110%、45%。07～09年EPS約0.36、0.76、1.09元。

　　提示注意：

　　1)本盈利預(yù)測中未包含07～09年國海證券投資收益貢獻；2)升龍灣地產(chǎn)項目由于是遺留的舊城改造項目，07年若按市場價格結(jié)算將為虧損，大股東收購時可能已與政府達成不承擔(dān)虧損協(xié)議。因此我們預(yù)計地產(chǎn)業(yè)務(wù)07年全年持平，但有可能影響07年上半年的業(yè)績表現(xiàn)。

　　預(yù)測假設(shè)：

　　血栓通系列產(chǎn)品假設(shè)：

　　06年：產(chǎn)銷量約1200萬支，收入7272萬元，每支產(chǎn)品均價約6.06元，產(chǎn)品毛利率76.07%；07年：出廠價格提10%，每支產(chǎn)品均價約6.67元；預(yù)計產(chǎn)銷量2500萬支，其中公司在老廠區(qū)自主生產(chǎn)1200萬支，委托生產(chǎn)1300萬支；產(chǎn)品毛利率77.5%；08年：出廠價格提10%，每支產(chǎn)品均價約7.33元；預(yù)計產(chǎn)銷量4000萬支，其中公司在新建基地自主生產(chǎn)2700萬支，委托生產(chǎn)1300萬支；產(chǎn)品毛利率78.5%；09年：出廠價格提10%，每支產(chǎn)品均價約8.06元；預(yù)計產(chǎn)銷量5500萬支，全部在新建基地自主生產(chǎn)；產(chǎn)品毛利率80%；

　　其它藥品假設(shè)：

　　07～09年保守估計銷售額分別增長約10%、13%、15%；毛利率略有提升。

　　期間費用率假設(shè)：見表3。07年公司有息負(fù)債大幅降低，財務(wù)費用大幅降低。

　　投資收益假設(shè)：

　　公司持有上市公司交通銀行法人股119萬股，為可交易金融資產(chǎn)，預(yù)計07年帶來約1000萬元投資收益；對國海證券的投資，尚有約2400萬元已計提壞帳等待沖回，但根據(jù)新的會計準(zhǔn)則，只有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時才能沖回，因此，只有國海證券分紅才能體現(xiàn)為投資收益，對此未作假設(shè)。

　　來自房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的收益：假設(shè)07年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)持平；08年恒祥二期項目結(jié)算取得約2000萬元凈利潤；老廠區(qū)搬遷后原址開發(fā)為商業(yè)住宅，預(yù)計09年取得約2000萬元凈利潤。其它潛在儲備項目未作預(yù)測。

　　風(fēng)險提示

　　我們首次關(guān)注該公司，而該公司基本面發(fā)生了大變化，對于該公司的持續(xù)經(jīng)營尚無歷史數(shù)據(jù)作支持，對于該公司的管理水平也無歷史參照系。因此，投資者可能承受以下風(fēng)險：

　　公司的制藥新基地不能如期在年內(nèi)建成并完成舊廠搬遷，08年新基地順利投產(chǎn)；

　　公司的管理層于06年底才新組建，可能磨合過程較長，影響管理效率。

　　估值和投資建議

　　一個優(yōu)秀的中藥現(xiàn)代化品種可以成就一家現(xiàn)代中藥企業(yè)，一個良好機制的經(jīng)營團隊能夠加快企業(yè)成長的步伐。

　　我們認(rèn)為，中恒集團由于擁有血栓通粉針等盈利能力十分突出的優(yōu)勢產(chǎn)品，以及面臨“天時地利人和”的有利內(nèi)外部條件，有可能在2～3年后成長為一家大中型現(xiàn)代中藥企業(yè)。

　　估值：

　　1)制藥業(yè)：目前我們重點關(guān)注的醫(yī)藥股08年P(guān)E多數(shù)已超過30倍PE，其中中藥行業(yè)重點公司08年平均PE 38倍。預(yù)計中恒集團07～09年來自制藥業(yè)務(wù)的凈利潤同比分別增長144%、84%、51%，制藥業(yè)務(wù)貢獻的07～09年EPS約0.36、0.66、1.00元。我們以08年28~30倍PE對公司制藥業(yè)務(wù)估值，預(yù)期一年內(nèi)合理股價為18～20元。

　　2)地產(chǎn)業(yè)：從08年起真正貢獻收益，按每年2000萬元收益，貢獻EPS 0.09元計算，以15倍PE估值，則增加每股價值1.35元。

　　3)國海證券的股權(quán)價值：國海證券增資擴股后總股本將擴大至16億，中恒集團占4.96%股權(quán)。07年1～5月國海證券凈利潤約5億元，07年全年假設(shè)凈利潤9億元。如果08年國海證券借殼上市成功，保守按15倍PE計算，4.96%股權(quán)對應(yīng)的市場價值約6.7億元，將增加中恒集團每股價值3.08元。

　　綜上，中恒集團6～12月股價預(yù)期值為22～24元。

　　投資評級：

　　中恒集團面臨經(jīng)營拐點，07～09年業(yè)績將大幅增長。目前以制藥業(yè)務(wù)收益計算的08~09年P(guān)E值僅22、14.6倍，遠低于中藥行業(yè)重點公司平均值。此外，公司的房地產(chǎn)和金融投資也提供了一定安全邊際。目前股價距離其6～12月預(yù)期合理值尚有50%以上空間，因此，我們首次予以“推薦”投資評級。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。