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　　葛軍 長江證券

　　報告要點

　　西部礦業是國內有色金屬行業重要的綜合礦產企業之一。目前公司是全國第二大鉛精礦生產商，第四大鋅精礦生產商及第七大銅精礦生產商。公司的業務涉及礦山的采選，冶煉和貿易，以礦山采選為重點。

　　公司目前主要的礦產資源是鋅、鉛、銅。公司控制的礦山擁有295萬噸鋅、213萬噸鉛、436萬噸的銅、3412噸銀和20噸金。2006年，公司精礦產量達到鋅精礦7.66萬噸，鉛精礦6萬噸，銅精礦2.6萬噸。公司鋅、鉛和鋁等冶煉產品06年的產量是3萬噸鋅、2萬噸鉛和9.6萬噸電解鋁，與國內同行的冶煉企業相比，規模偏小。隨著后期冶煉產能的擴張，冶煉的規模優勢將得到發揮。

　　募集資金項目主要投向礦產和冶煉的擴產、收購和增資重點礦山以及補充流動資金。我們認為，公司募集資金項目將有利于擴大公司控制的資源儲量，將有利于公司礦產開采能力和冶煉能力的提高和配套，有利于緩解公司短期負債過高的壓力，降低財務費用，改善財務狀況..對于行業，我們依然總體看好銅、鉛、鋅和電解鋁與氧化鋁的價差。我們認為上述四種價格未來2年內將依然總體維持高位，其中電解鋁價格有小幅下跌的可能。

　　綜合分析，我們預計公司07、08年eps在0.83元和0.85元。我們選取國內同類公司現有估值水平作為公司的估值參考。當前國內銅鉛鋅資源類上市公司07年的動態pe在17～19倍，因此我們認為給予公司08年18倍作為公司未來6個月的合理價位是合適的。遂得到公司未來6個月的合理價位在14.5～16.2元，建議積極申購。

　　背景和深度分析

　　公司背景

　　西部礦業是國內有色金屬行業重要的綜合礦產企業之一。目前公司是全國第二大鉛精礦生產商，第四大鋅精礦生產商及第七大銅精礦生產商。公司的業務涉及礦山的采選，冶煉和貿易，以礦山采選為重點。

　　公司目前的大股東是西部礦業集團，持有公司發行前34.96%股份。

　　行業分析

　　公司的主營產品是鉛、鋅、銅、鋁。對于四種金屬后期的走勢，我們總體依然認為總體良好。我們認為汽車產量的持續增長將保證對鉛的旺盛需求。同時由于鉛礦產量受罷工以及其他條件限制增長有限，因此鉛價后期將依然維持高位。全球未來幾年鍍鋅板產能的大幅擴張拉動了鋅的較大需求，同時近期鋅加工費的大幅下滑表明鋅精礦產量有大幅增加的跡象。因此我們認為短期鋅價格可能面臨一定壓力，不過從中長期來看，鋅價格將依然維持高位。我們認為08年銅加工費繼續下滑表明占精銅來源93%的礦產銅依然供給緊張，而在全球經濟整體良好的情況下，對銅的需求依然保持比較旺盛的情況下，我們認為銅價后期會依然維持高位。我們認為電解鋁價格總體維持較高價位，但有小幅下跌的可能。而未來氧化鋁大量新增產能的預期釋放也將壓制氧化鋁價格的上漲空間，因此電解鋁和氧化鋁的價差會基本維持目前水平。

　　公司業務分析

　　公司礦產業務：

　　公司目前主要的礦產資源是鋅、鉛、銅。公司控制的礦山擁有資源儲量295萬噸鋅、213萬噸鉛、436萬噸的銅、3412噸銀和20噸金。2006年，公司精礦產量達到鋅精礦7.66萬噸，鉛精礦6萬噸，銅精礦2.6萬噸。目前公司礦山方面的主要資產是錫鐵山礦、獲各琦礦、賽什塘礦、呷村礦以及玉龍銅礦41%的股權。

　　隨著全球包括中國金屬資源的不斷開采，剩余的高品質礦產資源越來越有限。而按照

國土資源部的估計：我國西部地區蘊藏著國內55%的鉛、58%的鋅和65%的銅資源，西部資源在中國后期的資源開采中，將扮演越來越重要的角色。因此公司的資源優勢將逐漸顯現。

　　公司的幾個礦的規模相對比較大。公司的錫鐵山礦是中國年采礦量最大的鉛鋅礦，獲各琦是中國儲量第6大銅礦，賽什塘礦是青海省采選能力最大的銅礦，呷村礦是四川省儲量最大的多金屬礦，而玉龍銅礦則有潛力成為中國儲量最大的銅礦。

　　目前錫鐵山礦山資源儲量2300萬噸礦石量。其中含138萬噸鋅，100萬噸鉛，1550噸銀和20噸黃金。年生產鋅精礦7.5萬噸，鉛精礦6萬噸，銀58噸。

　　位于內蒙古的獲各琦銅礦資源儲量8283萬噸礦山量，其中含50萬噸銅，70萬噸鋅，61萬噸鉛。年生產銅精礦2.15萬噸。

　　公司持有51%股權的賽什塘礦位于青海，是青海采選能力最大的銅礦，該礦礦產資源儲量4883萬噸礦石量，含約58萬噸銅。該礦06年4331噸銅精礦，4.75噸銀。

　　呷村礦位于四川省，是屬于四川省儲量最大的銀多金屬礦。礦中含金屬鋅、鉛、銅和銀。呷村礦資源儲量1328萬噸礦石量，其中約含87萬噸鋅、52萬噸鉛、8萬噸銅和1863噸銀。呷村礦06年共生產銅精礦1376噸鋅精礦，137噸銅精礦、753噸鉛精礦和3.9噸銀。

　　玉龍銅礦項目是我國即將開發的最大的銅礦項目。玉龍銅礦的礦產資源量預計超過300萬噸銅金屬量。玉龍項目目前還沒有正式開采，預計采礦許可證將在09年9月之前拿到。而投產的時間預計在基建施工開始的約1年半后。玉龍銅礦一期項目計劃年開采量為111萬噸，礦山生產初期主要加工處理氧化銅礦，年產電解銅1萬噸，而在其開始運營的第三或四年將每年生產約3萬噸電解銅。我們認為短期玉龍銅礦還無法為公司貢獻礦產銅，不過最為國內比較重要的銅礦，后期的開發，將給公司未來的長期發展奠定良好的基礎。

　　從品味來看，公司鉛鋅礦品味一般，不屬于富礦。幾個銅礦的品味都相對較高。從單個礦山來看，四川呷村礦雖然規模不大，但在公司的5個礦山中屬于最富的礦。

　　未來公司的礦產方面將繼續擴大采選規模。具體的：呷村礦07年達到設計30萬噸產能，預計后期隨著不斷的投入，公司礦石處理量將從07年的30萬噸/年提高到08年的50萬噸。此外，獲各琦礦的選礦產能07年為150萬噸，預計2010年將達到300萬噸。而賽什塘的選礦產能預計將從07年的50提高到75萬噸。

　　公司冶煉業務

　　公司的冶煉業務包括鋅、鉛和鋁。06年公司各冶煉產品的產量是3萬噸鋅、2萬噸鉛和9.6萬噸電解鋁，與國內同行的冶煉企業相比，規模偏小。隨著后期冶煉產能的擴張，冶煉的規模優勢將得到發揮，并且公司上游采選與下游冶煉也將更加配套。

　　1.鉛冶煉

　　公司鉛冶煉及精煉設施位于甘河工業區，鉛的粗煉在公司的鉛業分公司進行，而精煉鉛在西部鉛業進行。公司于06年5月投產了新建的鉛冶煉設施，設計冶煉產能5萬噸，不過由于目前的原料供應以及公司規劃等原因，目前公司實際產量在2萬噸左右，預計新建鉛冶煉設施將在08年達產，此外公司在此次募集資金項目中新建一座年產能5.5萬噸的鉛冶煉及精礦廠，預計09年投產。

　　2.鋅冶煉

　　隨著公司06年9月向西藏珠峰出售年產4萬噸的鋅冶煉設施之后，公司的主要鋅冶煉集中在甘河工業區，此外在湖南省寶靖有小規模(1.4萬噸)的鋅冶煉設施。目前公司新建的6萬噸鋅冶煉在07年7月試生產，預計在08年投產。此外公司還在募集資金項目中投資新建年產能為10萬噸的鋅冶煉設施,預計09年投產，最終公司的鋅冶煉產能將達到17.4萬噸。

　　3.鋁冶煉

　　公司的電解鋁冶煉也在甘河工業區。公司于05年1月收購了百河鋁業92.13%的股權，并在06年3月收購了余下的7.87%股權。百河鋁業電解鋁生產產能為11.2萬噸，06年電解鋁產量為9.6萬噸。

　　募集資金項目分析

　　本次公司募集資金項目主要3個用途：(1)投向礦山擴建及冶煉項目(2)收購及增資項目(3)補充流動資金。

　　我們認為，募集資金項目將有利于公司成為居于全國前列，具有國際

競爭力的采、選、冶一體化的綜合金屬礦山企業。

　　在目前“資源為王”的形勢下，公司募集資金項目用于收購和增資，將有利于擴大公司控制的資源儲量，為公司的長遠發展奠定更加堅實的基礎。尤其是玉龍銅礦有潛力成為國內儲量最大的銅礦，其資源優勢可觀。而鑫源礦業下面的呷村多金屬礦是一座資源豐富，品味高，含有銀、銅、鉛、鋅的大型礦床。對其兩個礦山進行增資符合公司的長遠發展利益。

　　募集資金投向礦山擴建及冶煉項目，將有利于公司礦產開采能力和冶煉能力的提高和配套。體現礦產開采和冶煉的規模效益。

　　而補充流動資金將有效緩解公司短期負債過高的壓力，降低財務費用，改善財務狀況，有利于公司的穩健發展。

　　投資建議

　　公司業務涉及銅、鉛、鋅、鋁、黃金、白銀等多種金屬，我們選取國內同類公司現有估值水平作為公司的估值參考。當前國內銅鉛鋅資源類上市公司07年的動態pe在17～19倍，因此認為給予公司08年18倍作為公司未來6個月的合理價位是合適的。按照(17～19)×0.853元得到公司未來6個月的合理價位在14.5～16.2元，建議積極申購。

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