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　　葉志剛 海通證券

　　工程機械行業高速發展，企業盈利能力增強。2007年1-4月，工程機械行業強勁增長，產值增幅達39.57%；12家工程機械上市公司今年1季度平均收入和凈利潤增幅為32.48%和84.36%，凈資產收益率為3.66%；其中6家重點公司平均收入和凈利潤增幅為46.80%和135.79%，凈資產收益率為6.19%，呈現強者恒強的局面。固定資產投資的較快增速和出口爆發式增長拉動了行業需求。企業研發能力的增強和產品結構升級提高了上市公司的盈利能力，凈利潤增幅明顯快于收入增長。預計2007年下半年全國城鎮固定資產投資增速依然保持20%以上的較高水平，對工程機械行業經營業績持續改善將產生積極影響。

　　全行業出口增長強勁，部分產品出口優勢明顯。2007年1-3月工程機械行業進口總額為95878萬美元，出口總額149068萬美元，同比增長16%和61%，進出口貿易增長42%，進出口貿易順差為53190萬美元，表明企業出口勢頭迅猛。觀察具體產品，挖掘機、起重機、推土機、裝載機2007年1季度銷售了17119臺、3371臺、1560臺、28190臺，分別增長24.8%、27.2%、10.6%和5.5%；出口增長了44.3%，297.7%、35.5%和201.9%，說明國內的起重機和裝載機產品在國際市場上性價比優勢明顯。

　　大功率推土機銷量爆發式增長未來可能擴產。公司作為國內推土機行業龍頭，其技術研發能力和產品配套能力在國內首屈一指，液力變矩器、驅動橋等關鍵零部件都實現了自制，推土機國內市場占有率達60%以上。公司目前已經研發出國內功率最大的420馬力的推土機產品，今后幾年公司的推土機產品經營戰略將向高附加值的大功率推土機產品傾斜。大功率推土機在

南水北調、礦山、填海建設方面用途廣泛，且國外需求日益趨旺，2007年上半年公司的推土機銷量同比略有增長，為1700-1800臺左右，其中320馬力以上的大功率推土機銷量從無到有，達250臺以上，單價110萬/臺以上，毛利率在33%左右，其中推土機出口近300臺左右，產品結構明顯改善，2007年上半年公司推土機產品毛利率比2006年年底上升了4.40個百分點。大功率推土機的銷量爆發式增長主要是由出口需求拉動和國內大型基建工程拉動的。預計2007年全年公司大功率推土機銷量可達500臺左右，2008、2009年公司大功率推土機銷量可增長35%、30%。因為公司推土機產品都是在原有推土機總裝車間進行裝配，年產能在3000臺左右的規模，公司目前的推土機總裝能力已經無法滿足未來的市場需求，因此我們預計公司可能會在未來1-2年對推土機車間進行技改，提升大功率推土機的產能。

　　零配件業務是公司的核心競爭力之一。與汽車零部件行業不同，工程機械零部件行業由于下游需求方集中度不如汽車行業高，所以工程機械零部件企業的產品市場定價能力、產品的抗周期性都強于汽車零部件企業。公司在鏟土運輸機械的零配件業務上國內獨樹一幟，已經形成了自身的獨特競爭優勢和品牌效應，供應客戶分布的區域越來越廣泛。零部件公司本部供應、國內其他工程機械整機廠配套(柳工、龍工、宣工等)、出口(小松、卡特彼樂等)基本各占1/3，未來公司零部件發展的重點在于出口。雖然公司與日本小松合作多年，但公司并未將自身定位于“日系公司”，未來不排除與卡特、沃爾沃等歐美和韓國的工程機械制造商進行合作的可能。公司在出口業務上注重自身品牌的建設，并不是一味依賴與外資合作方。目前公司的山推國際事業園區內零部件企業年銷售收入規模在14億元左右，2010年預計將達到50億元左右。公司的履帶、鍛造件等零部件產品生產已經出現產能瓶頸，預計公司可能會對這部分業務進行技改擴產。因為公司的零部件業務除了供應自身的產品配套外，還向國內、國外多家企業提供配套，其產品的需求增速將好于公司的推土機產品，我們預計2008、2009公司的零配件業務同比增長45%以上。

　　小松山推成為公司的“現金奶牛”。小松山推作為國內挖掘機企業的“前三甲”之一，其市場地位不斷上升，2006年小松山推的挖掘機市場份額未15%，比2004年上升了3.5個百分點。小松山推主要定位于20-22噸的中大噸位挖掘機產品，其質量穩定、產品線系列較全，售后服務及時到位，因此近年來在國內銷售規模不斷擴大。2006年小松山推銷售收入達38.87億元，凈利率達3.64億元，同比增長59.30%，150.58%。根據我們對小松山推1季度的銷售數據和挖掘機全行業上半年銷售情況的預測，我們預計小松山推2007上半年銷售收入將達29億元，全年將超過52億元，增長35.69%，2008、2009年小松山推銷售收入將增長22%和17%。

　　出口增速快、非洲地區成為出口重點。與工程機械行業的其他公司一樣，經歷了2004、2005年的宏觀調控之后，公司開始注重出口，國外新興發展中國家規模龐大的基礎實施建設對工程機械產品的需求、公司產品相比國外發達國家工程機械產品的突出性價比優勢都是公司發展出口的有利條件。近幾年公司在巴西、俄羅斯、北非等國家/地區推土機銷售量快速增長，2006年全年公司出口收入達3.88億元，占主營業務收入的12.67%，同比增長43.48%，預計2007年上半年出口收入增速將達70%左右，今后兩年出口增長將達40%以上。值得一提的是，公司近一兩年在非洲地區/國家配合政府“資源換市場”的戰略收效明顯，產品迅速打開了銷路，且需求增長很快，非洲市場將是未來公司出口業務的重點發展方向。

　　成立山推重工，涉入叉車行業。叉車作為物流機械產品其下游客戶分布廣泛，抗周期性，行業年增速長期保持在20%以上，成為眾多工程機械制造企業競相積極進入的子行業。公司2006年7月底宣布與大股東-山工集團合資成立山推重工科技有限公司(簡稱“山推重工”)，經營范圍為叉車、瀝青混凝土攤鋪機和其他工程機械產品，注冊資金6000萬元，公司和山工集團各占60%、40%股權。2006年11月公司組建山推工程機械研究院成立大會開幕式我們見到了山推重工的叉車樣品，公司可能后續會在山推重工的叉車批量投產后將其剩余股權收購。目前國內新進入叉車行業的企業較多，如柳工、龍工等，叉車行業2006年的行業銷量為8萬臺左右，眾多的廠家進入該行業可能會引發價格戰，我們將持續跟蹤公司的叉車業務進展。

　　盈利預測與投資建議。我們預計2007年上半年公司每股收益可達0.40元(攤薄)，增長90%，2007-2009年每股收益為0.73元、0.90元、1.11元，同比增長108.68%、23.21%和18.78%，成長性突出，根據海通估值模型，公司目標價位為27.00元，現低估71.10%，投資評級“買入”。

　　主要不確定因素。

人民幣升值、鋼價等原材料價格波動、大股東持股比例較低、大功率推土機的產能瓶頸、叉車產品的市場開拓。

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