新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

　　范紅兵 平安證券

　　獨到見解

　　市場普遍預期，行業未來增速將保持在15%左右水平。但我們預計未來幾年將可達到20%~25%的增幅。主要差異在于：我們預計，08年開始全國每年將新增至少4億元血篩檢測市場份額；城鎮社區和農村基本醫療政策的逐步落實所導致的政府性集中采購，也將提升行業增速。

　　我們認為，作為龍頭企業之一，科華將分享行業的快速增長。此外，新成立的合資公司(與法國著名的梅里埃合資)將有助開拓海外市場，使公司有望實現超越行業平均增速的業績增長。

　　投資要點

　　國內診斷試劑行業規模最大、產品系列化最高的企業。產品覆蓋免疫、生化、核酸診斷試劑等領域，在市場主流的乙肝和丙肝抗體診斷試劑連續多年國內占有率第1，艾滋病診斷試劑國內第2。

　　國家級資金投入將帶來行業重大發展機遇。新醫改政策中，政府將重點加強城市社區和鄉鎮基礎醫療設施的普及力度，中低端自動化、半自動化醫療診斷儀器及配套診斷試劑市場需求增加，為公司帶來新的增長機會。

　　自08年起，核酸檢測乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液篩查系統中的應用及產業化項目，將成為公司未來業績穩定快速增長的主要驅動因子。

　　公司股權變動和管理團隊穩定性是直接決定公司未來發展的根本，存在被收購或股東增持的可能。公司目前3高管共持有24.36%股權，處于相對控股地位，相關股權將于08年下半年解凍。

　　07年開始實施的新會計準則，有可能導致公司股權投資差額收益增加650萬元/年，相應增加每股收益0.03元。

　　我們預計公司未來3年收入復合增長率在25%以上，凈利潤復合增長率40%左右，且08、09年超出我們預測增速的可能性大。首次給予“強烈推薦”的投資評級。預計07~09年EPS分別為0.50、0.72和0.96元，PE分別為50、35和26倍。我們給出的6個月、12個月目標價分別為32、46元，較當前股價分別有30%和86%的上漲空間，預計08~09年至少35%的業績復合增長，是對這一目標估值的良好支撐。

　　風險提示

　　08年下半年高管股權可流通和公司治理結構不穩定是最大可能隱患。

　　1.經營分析——國內行業老大、部分主導產品名列全國第1，處于市場的絕對領先地位

　　科華生物主營診斷試劑及相關診斷醫療器械等。公司具有20多年診斷試劑領域的研發、生產和銷售經驗，目前已經連續多年保持國內規模最大的診斷試劑研發、生產和銷售基地。

　　體外診斷試劑主要分為：免疫診斷試劑(主要針對乙肝、丙肝、HIV檢測等)；生化診斷試劑(血常規、尿常規、肝化學等)和核酸診斷試劑(PCR熒光定量檢測等)。

　　公司是行業中產品儲備最豐富的企業，目前產品線不斷擴大，生產批文增至118個，較3年前增長1倍左右。其中免疫診斷試劑國內市場占有率20%左右，生化診斷試劑國內市場占有率18%左右，核酸檢測市場占有率也在迅速上升，07年有望升到15%。

　　(1)產品結構

　　2大主要原因導致公司銷售收入未能與凈利潤保持同步增長

　　銷售模式轉變，導致銷售收入可比性不強。從05年底公司由原來直銷變為經銷商分銷，讓經銷商負責終端促銷。這樣，公司銷售給經銷商的單位試劑價格低于此前的直銷價格，因此在銷售收入上表現為增長放緩，而公司節省了營銷費用，導致最終盈利能力有所提高；

　　05年三季度末，公司收購了子公司實業科華剩余47%的股權，該子公司去年實現凈利潤3300萬元，是公司重要利潤來源。此前該子公司銷售收入已經并表，因此，收購帶來的效應，主要體現在少數股東權益減少、凈利潤增長，而主營收入無變化。

　　與此同時，國內診斷試劑行業過往年均15%左右的穩定中低速增長，客觀上阻礙以診斷試劑為核心主產品的科華生物業績的快速增長。

　　(3)主業收入構成和年度變化趨勢

　　(5)自產醫療儀器上市加速將直接帶動該板塊以及相配套的診斷試劑銷售力度并有望成為公司新利潤增長點。

　　06年公司醫療儀器(代理＋自產)實現銷售收入接近1.1億元，該板塊在2005年曾大幅增長44%，2006年平穩增長6.3%。其中代理儀器業務銷售收入9200萬，同比僅微增1.08 %，可喜的是06年自產診斷儀器銷售額約1700萬元，同比增長46.89%，已初具規模，2006年公司新獲得L-3180型半自動生化分析儀等3個儀器類生產批件，同時新獲熒光定量儀、注吸針固定裝置和一種固體和液體混裝的試劑瓶等專利授權3項，新申請專利3項，繼2005年ST-360型半自動酶標儀獲得CE認證后，2006年，ST-36W型半自動洗板機新獲CE認證，表明公司該2項產品獲得了進入歐盟市場銷售的通行證。

　　我們判斷，憑借公司在國內診斷試劑市場上的品牌和綜合實力，自產儀器將逐漸成為公司業務增長的主要來源之一。

　　2.公司未來超預期增長的驅動因素

　　(1)血篩市場每年至少新增近4億元，預計科華生物等三強企業將均分天下

　　國家強制性安全要求——08年開始誕生巨大PCR試劑市場

　　07年初SFDA出臺了國內《血液制品疫苗生產整頓實施方案》，提出將適時開展對原料血漿進行艾滋病及丙肝病毒核酸檢測工作，根據我們從相關聯的上市公司和主管部門了解的信息判斷，我們預計這項政策很可能在08年初開始執行。

　　市場究竟有多大，誰會分享大蛋糕?

　　從我們與國內血站和PCR主流廠家處調查了解到，通常可能的實施辦法是：

　　采血站采血環節檢測1次；

　　血液制品單位利用血漿生產時留樣品再測1次。

　　目前在采血站采血環節很可能是依據以24人(每人獻血200CC為基準)共計5L左右體積為一個單位檢測乙肝、丙肝和艾滋病病毒指標，現階段這3項指標是用3種不同的試劑檢測，一般在單指標檢測費用100元左右，3項指標是300元以上，按06年全國采漿量3400~3600噸計算，將新增加分子診斷市場規模至少在2億元人民幣；同樣在血液制品單位利用血漿生產時留樣品再測一次該市場容量也在2億元以上。這2塊相加，08年開始國內將新增核酸檢測市場在4億元以上，這還沒考慮國內血漿量的增加以及其他部門的新增檢測需求。

　　目前國內擁有PCR定量熒光檢測產品的主要有3家：科華生物、達安基因和匹基生物等。

　　在核酸診斷方面，科華生物較達安基因具有一定優勢

　　銷售網絡強于達安基因由于達安基因

　　獨立檢測中心的銷售模式在國內尚處于導入期，其銷售規模未能實現有效突破；而科華在全國范圍內擁有10多家分支機構，管理著400多家經銷商，銷售網絡基本覆蓋了全國各大主要市場，能夠有效支持公司市場拓展。

　　核酸試劑有望成為血站血篩的指定方法

　　核酸試劑銷售增長的一個重要推動因素，就是為避免酶免診斷產生漏檢，核酸診斷有望成為血站血篩的指定方法，這已經成為行業共識，并有可能由衛生部發布官方指導性意見，目前國內一些大型血站已經在逐步推廣和使用。

　　科華的核酸診斷新產業化項目值得期待

　　根據我們的判斷，預計公司募集資金項目“核酸檢測乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液篩查系統中的應用及產業化”將在08年初完成最終評估并進入規模化生產。由于該診斷試劑能夠將3種傳染病的檢測集合在一個診斷試劑中進行，從而大大減少了檢測操作的重復性、提高了檢測效率，市場前景預期非常樂觀。我們估計，該試劑產業化后，有望在全國血站推廣使用，成為公司業績快速增長的重要支撐。

　　總的結論：科華生物至少能占有新增市場的1/3。根據我們的了解，目前華蘭生物已經開始在血篩方面用PCR檢測乙肝、丙肝和艾滋病病毒等。

　　(2)醫改新政催生政府補償性購買基本醫療器件和試劑產品，為公司擴大產品和儀器在城鎮社區及農村市場的銷售帶來有利條件

　　相關醫改政策思路和方向出臺

　　2006年11月23日，國家衛生部對構建“覆蓋城鄉居民基本衛生保健制度”進行了闡釋，大致的思路是“以政府財政投入為主導，以農村和城市社區衛生服務為載體，以適宜技術和基本藥物為手段，免費為群眾提供預防保健服務，低收費為群眾提供基本醫療服務。”2007年3月21日國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，討論并原則通過《衛生事業發展“十一五”規劃綱要》，會議指出，推進衛生事業發展，是政府全面履行職責的重要任務，是建設和諧社會的重要內容。“十一五”時期，要在全國初步建立覆蓋城鄉居民的基本衛生保健制度框架，包括比較規范的公共衛生服務體系，新型農村合作醫療制度和縣、鄉、村三級醫療衛生服務體系，比較完善的城市社區衛生服務體系，比較規范的國家基本藥物制度和公立醫院管理制度，促進人人享有公共衛生和基本醫療服務，進一步提高人民群眾健康水平。實現這一目標，必須全面貫徹黨的衛生工作方針，堅持衛生事業為人民健康服務的方向，深化醫藥衛生體制改革，推進制度創新，會議要求，各級政府要把發展醫療衛生事業、增進人民健康擺上重要議事日程，切實加強和改善對衛生工作的領導。全社會要關心和支持衛生事業發展，尊重醫學科學，共建健康和諧的醫患關系，積極推動醫療衛生事業與經濟社會建設協調發展。

　　我們推測，醫改的具體措施將包括：構建以社區衛生服務為基礎、社區衛生服務機構與醫院和預防保健機構分工合理、協作密切的新型城市衛生服務體系，形成小病在社區、大病到醫院的醫療服務格局；健全農村三級醫療衛生服務網絡；整合城鄉醫療衛生資源，建立城鄉醫院對口支援、大醫院和社區衛生機構雙向轉診、高中級衛生技術人員定期到基層服務的制度。

　　我們的觀點

　　現階段我國診斷試劑市場規模約35億元，不到藥品市場規模的1%，而全球診斷試劑市場規模目前在280億美元以上，相當于藥品市場規模的4%，而且增速明顯，國內外差異顯著的主要原因是我國原有的醫療體制下，政府醫療投入比重較低，民眾尤其是農民和城鎮低收入階層疾病就診率嚴重偏低；另外全民健康意識不強，主動性例行體檢率低于發達國家水平。未來隨著我國農村合作醫療體制的推進和城鎮醫保范圍的擴大，政府先期增加醫療網絡投資，民眾醫保制度的完善將激發國內誘人的健康體檢市場份額，預計未來國家累計投入資金規模達達1000億，而肝炎等常見疾病的預防和治療是投入的重點領域，這勢必為公司擴大產品和儀器在城鎮社區和農村市場的銷售帶來有利條件。

　　我們認為，診斷試劑行業未來增速將加快。預計未來3年行業復合增長率在20%以上。而作為該行業龍頭的科華生物將首當其沖享有成長后的喜悅。

　　(3) 1.5億元巨額資金打新股，分享證券市場的穩定收益

　　07年4月7日公司股東大會通過了用自有閑置資金不超過1.5億申購新股，去年公司該項投資年收益率在12%。目前按機構網上年收益率8%計算，1年可增加投資收益1200萬元左右。

　　預計07年新增投資收益在800萬元左右。我們認為，在保持較低風險的前提下，閑余資金的合適利用，一定程度反映公司的現金管理能力并能適當增厚公司業績。

　　(4)強強聯合、借助法國著名的診斷產品公司梅里挨商業渠道，大踏步跨入海外殿堂

　　科華生物近日與生物梅里埃中國有限公司(“香港梅里�！�)簽署了一份排他性的合營合同框架協議。根據框架協議，雙方擬共同在上海投資成立一家合營公司，從事體外診斷試劑產品的生產和銷售。

　　創建于1897年的生物梅里埃，致力于微生物檢測產品及儀器的研究、開發和生產，包括細菌學、血清學、臨床生化學、凝血等方面，使其在微生物檢驗方面處于全球領先的地位。雖然雙方的合同還沒明確合資公司未來生產的具體產品，但我們認為，由于合同初步明確由梅里埃出設備和技術，所以梅里埃的部分產品可能通過合資公司由科華代工生產，例如微生物診斷試劑、傳染病診斷試劑和艾滋病診斷試劑等。科華生物可以用人所長，利用外方技術豐富自己的產品。同時，科華可以爭取利用外資方的渠道優勢，推動自己產品的出口。生物梅里埃在全球設有26個分公司，并與130多家代理商合作。而科華的試劑產品質地優良，已經通過多項國際認證，目前產品出口缺乏的僅僅是銷售渠道。通過合資公司的成立，將為公司的產品出口打開方便之門，對公司無疑是巨大的利好。

　　3.診斷行業固有的增長因素

　　體外臨床診斷試劑主要市場為醫院、血站、防疫站及血制品廠家，主要用于采供血部門中的獻血員的檢測，臨床醫院的檢測以及健康人群、特殊人群的體檢，邊防海關，防疫站等的相關人群檢測等，因此有著巨大的市場容量。

　　據統計，2000年全球診斷市場的購買力約為180～200億美元(包括器械、試劑和其他消費品)，預計到2006年，其市場規模將可達269億美元，復合年成長率為6%。整個診斷用品市場大體由8個部分構成，其中化學診斷試劑所占比重最大，但是由于免疫診斷試劑是利用抗原與抗體結合的特異性來進行定性或定量分析，故此類診斷試劑是目前發展最快的。當前全球范圍參與診斷用品行業的公司有200多家，領先的8個公司年銷售收入都在10億美元以上，其他大多數年銷售收入都在1億美元以上。

　　我國臨床診斷試劑行業雖然起步較晚，但是經過20年的充分競爭，這個行業逐漸進入相對穩定的平穩發展期，國內診斷試劑的市場規模達到30～40億元人民幣，僅約為全球市場的1/14。其中，免疫和化學診斷試劑合計約占整個市場55%的份額。

　　決定診斷行業內在需求的增長因素，使行業具備年增幅15%以上的潛力

　　首先，診斷試劑市場的增長建立在疾病發病率不斷上升的基礎上。在不考慮傳染病大面積暴發造成這類診斷試劑使用率上升的情況下，從SFDA公布的我國部分傳染病發病率看，乙肝、丙肝、艾滋病等經體液傳播疾病的發病率呈上升態勢。因此，診斷試劑的應用將隨著疾病發病率的上升而上升。

　　其次，診斷試劑自身特點也決定了其市場增長性。診斷試劑的應用是一次性和不可重復的，屬于易耗品，這一特點決定了診斷試劑市場的需求是動態和持續的。隨著發病率的上升、人們保健意識和支出的增加，診斷試劑市場的持續增長是可以預期的。

　　最后，診斷試劑行業的增長是符合國家醫療衛生政策及發展方向的。隨著人們生活方式和習慣的改變，一些新的疾病正在逐漸威脅個人、國家、及社會的安危。國家將加大對這些疾病的防治力度。比如，我國每年投入2億元專項資金用于艾滋病的防治。因此，診斷試劑作為這些傳染性疾病防治工作中很重要的環節，未來將會不斷受益。

　　從公司盈利狀況可以看到：

　　近幾年公司主業利潤率一直保持穩定高水平，體現出在國內原材料大幅上漲的熱浪中，生物高科技公司的科技含量和高毛利率。

　　公司近幾年加強了企業營運管理，三項費用率逐年下降，銷售凈利潤率逐年上升，充分體現了公司管理團隊的嚴謹規范高效的企業運營能力。

　　穩健的盈利經營指標，有理由給予適當的溢價估值。

　　從公司營運能力指標可以看到：近幾年公司通過改變銷售模式由直銷為主改變成代理為主導從而逐年改善了回款能力，提高了應收賬款周轉率；公司存貨周轉率、流動資產周轉率、固定資產周轉率近幾年均保持穩健良性的合理水平，體現出穩健的企業運營狀態。

　　公司的現金流充足，負債率最近3年保持在20%以下的水平，這在上市公司中不多見，從速動比率、流動比率和債務總額/EBITDA的年度數據變化看，公司的償債能力強，主業經營稍顯保守。

　　5.盈利預測

　　關鍵假設

　　(1)08年全國血篩市場強制性核酸檢測乙肝、丙肝和艾滋病病毒項目順利落實；(2)公司核酸檢測乙肝、丙肝及艾滋病毒在血液篩查系統中的應用及產業化項08年初完成投入生產；(3)新增血篩市場主要由科華、達安和匹基等3家PCR診斷試劑公司壟斷；(4)公司的主營利潤率、三項費用率保持相對穩定；(5)公司主要管理團隊在08年底及以后不會出現大的變數。

　　6.價值評估

　　科華生物在行業中的龍頭地位明確，主導產品乙肝兩對半診斷試劑、丙肝抗體診斷試劑、艾滋病抗體診斷試劑等試劑的報批量均名列全國第1，處于市場的絕對領先地位；

　　公司各項財務指標穩健，過去3年凈利率穩步提升，ROE達到19.85%。

　　應收賬款周轉率平穩。04年上市后資產負債率下降至20%以下，流動比率和速動比率都超過3，公司現金流十分充裕，盈利質量良好；

　　08年開始全國每年新增4億元血篩市場份額；

　　政府主導的城市社區和農村基本醫療政策的逐步落實、國內診斷試劑市場穩定較快的增長潛力等，科華生物作為國內診斷行業的龍頭企業將分享國內快速的增長預期；

　　與此同時與法國著名的診斷公司梅里埃合資公司的成立將國內成本和技術優勢緊密結合，海外市場開拓值得期待。

　　1.5億元自有資金申購新股將可能帶來1000萬左右年投資收益。

　　通過與同類上市公司的比較，我們認為，在行業未來有望保持20%~25%年增長速度的背景下，考慮到科華生物的以下優勢——經營穩健的行業龍頭公司；產品盈利能力強、ROE自上市以來一直保持在20%的高水平；預計未來2~3年凈利潤年均增速40%，我們認為給予科華生物較同類公司適當的溢價是合理的。

　　根據我們前述的假設條件和業績預測模型，我們預計，公司07~09年EPS將分別達到0.50、0.72和0.96元，PE分別為50、35和26倍。考慮到公司08~09年至少35%的預計業績復合增長，以及科華相對同行業可比公司的估值溢價，我們給出該公司6個月~12個月的目標PE在44~48倍之間，相應地，目標價分別為32元和46元，較當前股價分別有30%和86%的上漲空間。我們認為，公司過去2年已經體現，并且至少在未來2年內仍將持續體現出來的良好成長性，是對這一目標估值的良好支撐。

　　首次給予“強烈推薦”的投資評級。

　　7.風險因素

　　我們認為，公司的最大風險因素在于，目前公司3位高管共持有24.36%股權，僅處于相對控股地位，而這部分股權將于08年下半年解凍。在此之后，如果3位高管的經營思路上發生變化或意見產生分歧，可能出現個別高管減持公司股票的情況。目前市場上醫藥股中一個典型的例子，是華海藥業在公司2大自然人股東06年開始出現的股東意見不一致而導致公司經營出現波動。我們認為，不排除科華生物在08年下半年和以后存在類似風險。

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